La duration non deve far paura

Le caratteristiche di rischio di un asset non sono statiche, quindi bisogna inquadrare i vari parametri di rischiosità, come la duration, nel loro contesto. Il team Multi Asset di M&G ritiene che i titoli governativi a lunga scadenza dei Paesi principali si siano avvicinati al rispettivo valore "equo" di lungo periodo. Questi attivi caratterizzati da una duration più elevata possono svolgere anche un'utile funzione di diversificazione rispetto all'esposizione azionaria, contribuendo a una migliore gestione della volatilità in un portafoglio multi-asset.

È opinione diffusa che, in un mercato al ribasso per le obbligazioni, la duration può porre dei rischi per il patrimonio degli investitori. In generale, è vero: un ambiente di tassi d'interesse in ascesa esercita un'influenza negativa più sulle obbligazioni a lunga scadenza che non su quelle con scadenza ravvicinata, a parità di altri fattori. Tuttavia, come capita spesso per queste regole generali, la "parità degli altri fattori" è un presupposto pericoloso visto che il livello di valutazione iniziale ha un peso cruciale ai fini della rischiosità di un asset. Inoltre, non è possibile stabilire il grado di attrattiva di una posizione considerandola isolatamente, ma bisogna analizzarla tenendo conto del ruolo che svolge all'interno del portafoglio di asset nel suo complesso.

OBBLIGAZIONI GOVERNATIVE A LUNGA E BREVE SCADENZA
Il grafico 1 a seguire mostra i rendimenti attuali dei titoli governativi statunitensi con scadenze diverse, in confronto alle rispettive medie decennali. La media decennale è stata scelta a fini puramente illustrativi e non rappresenta in alcun modo il livello al quale i rendimenti "dovrebbero" trovarsi, né tanto meno quello che raggiungeranno. Piuttosto, il grafico indica che al momento la "parità degli altri fattori" non c'è. Sta succedendo qualcosa di molto diverso, nel livello attuale dei tassi in relazione alle medie di lungo periodo, man mano che ci muoviamo lungo la curva dei rendimenti.



Questo grafico mostra che le curve dei rendimenti in molte aree del mondo occidentale sviluppato sono estremamente inclinate, come conferma il grafico 2 riportato sotto. I tassi d'interesse ultra-bassi e altre misure di politica monetaria espansiva, con l'aggiunta di un grado di avversione al rischio non indifferente a partire dal 2008, hanno ridotto drasticamente l'attrattiva della liquidità e delle obbligazioni a più breve scadenza.



Tuttavia, a partire dall'estate dell'anno scorso e dai movimenti di mercato innescati dai timori per il tapering negli Stati Uniti, le cose sono cambiate per le obbligazioni a più lunga scadenza. Come evidenziato nel grafico 1, i rendimenti delle obbligazioni a 30 anni sono relativamente vicini alle rispettive medie decennali, anzi sfiorano il 4%, ossia il livello a cui "dovrebbero" essere nel lungo periodo, secondo quanto dichiarato (a torto o a ragione) dai governatori della Federal Reserve interrogati di recente al riguardo. Questo andamento è riflesso anche dai titoli britannici e tedeschi.

A nostro avviso, i prezzi di queste obbligazioni governative a lunga scadenza si avvicinano al rispettivo valore "equo" di lungo periodo. In un ambiente in cui la concomitanza di tassi di deposito bassi e inflazione modesta erode il valore reale della liquidità, il valore "equo" risulta appetibile in senso assoluto.

OBBLIGAZIONI: COSA SUCCEDERA' QUANDO I TASSI SALIRANNO?
La volatilità di mercato innescata dalle ipotesi di tapering nella seconda metà del 2013 ha dimostrato che gli investitori temevano l'impatto della contrazione monetaria negli Stati Uniti (e altrove) sui titoli di Stato. Ma è rischioso considerare il ruolo delle politiche isolato dal resto. Anche se si è parlato e si continua a parlare di una replica del mercato ribassista del 1994 e del 2003, la realtà è che ci siamo già passati. Le perdite subite dai massimi ai minimi nel segmento dei Treasury trentennali nel 2013 sono state simili a quelle viste in entrambi i periodi citati (si veda la tabella sotto). È stato questo declino dei prezzi obbligazionari a spingere i rendimenti fino a quei livelli che oggi consideriamo più attraenti.

 

Un aspetto di gran lunga più importante è il livello di rendimento corrente. Le obbligazioni con duration lunga spesso reagiscono negativamente ai tassi d'interesse in ascesa, ma non è sempre così. Il grafico 3 mostra che dieci anni fa, quando il tasso sui fondi federali è aumentato fra il 2004 e il 2006, i Treasury a 30 anni in realtà sono rimbalzati, mentre i rendimenti sui titoli analoghi a 5 e 10 anni hanno registrato un rialzo. Bisogna guardarsi dalla tentazione di stabilire una relazione eccessivamente semplicistica fra tassi d'interesse e rendimenti obbligazionari, soprattutto in un arco di tempo lungo.

 

DIVERSIFICAZIONE: IL VALORE AGGIOUNTO DELLA DURATION
Alla luce di queste considerazioni, ci sentiamo di confutare con decisione la tesi secondo cui i titoli di Stato a lungo termine non presentano alcuna attrattiva, anche se i tassi dovessero aumentare. Ma il fatto che un asset sia quotato al valore equo rappresenta in sé un motivo sufficiente per averlo in portafoglio? Di sicuro esistono attivi che offrono qualcosa di meglio, o no? In teoria, siamo d'accordo con queste osservazioni e siamo da tempo convinti che alcuni mercati azionari selezionati presentino caratteristiche intrinseche di gran lunga più appetibili. Ma proprio questa preferenza per l'azionario nel portafoglio significa che le obbligazioni con un buon grado di attrattiva in sé hanno davvero molto da offrire.

Non possiamo prevedere il futuro, ma crediamo fermamente nell'appetibilità di diversi mercati azionari in un orizzonte di lungo periodo; tuttavia, per attuare questo tema di investimento bisogna necessariamente tollerare un certo grado di volatilità. In corrispondenza di tale volatilità, le obbligazioni a lunga scadenza quotate a prezzi convenienti possono offrire un'utilissima protezione. L'abbiamo già sperimentato a gennaio di quest'anno e, ancora di più, durante le fasi di tensione nell'Eurozona nelle estati del 2011 e del 2012.

AZIONARIO, UNA COPERTURA PER LA DURATION?
La diversificazione funziona in entrambi i sensi, quindi dobbiamo considerare il grado di rischio dei titoli obbligazionari con duration più elevata dal punto di vista del portafoglio nel suo complesso. In questo momento specifico, gli ambienti in cui tali obbligazioni appaiono vulnerabili probabilmente sono gli stessi che risultano favorevoli per i mercati azionari "scontati".

La causa scatenante della "crisi di nervi da tapering" dell'estate scorsa è stata la prospettiva di un rialzo dei tassi, come conseguenza di una reale ripresa dell'economia negli Stati Uniti e altrove. L'aumento dei tassi in questo ambiente potrebbe effettivamente provocare, nel breve termine, un impatto negativo sui titoli obbligazionari a lunga scadenza. Tuttavia, ci aspetteremmo che questo fenomeno fosse accompagnato da guadagni consistenti delle posizioni azionarie del fondo, che rappresentano ancora il tema a più alta convinzione all'interno dei portafogli multi-asset di M&G.

Un'ipotesi alternativa è l'aumento dei tassi attraverso l'inflazione, in assenza di crescita. Questo scenario metterebbe in difficoltà sia le obbligazioni che le azioni. Tuttavia, per adesso l'inflazione di fondo appare modesta quasi ovunque nel mondo. La situazione potrebbe cambiare, facendo scattare una rivalutazione delle posizioni del fondo.

DURATION OBBLIGAZIONARIA: UNA SINTESI
Le caratteristiche di rischio di un asset non sono statiche, quindi bisogna considerare i vari parametri di rischiosità, come la duration, nel loro contesto. È pericoloso affidarsi a regole generali retrospettive. Al contrario, siamo fermamente convinti che il grado di rischiosità di un asset sia strettamente correlato al prezzo pagato per il suo acquisto e al probabile comportamento di questo attivo nell'ambito del portafoglio complessivo di un investitore. Attualmente il prezzo delle obbligazioni governative a lunga scadenza statunitensi e britanniche, a nostro parere, non è eccessivo: riteniamo quindi questi asset uno strumento prezioso per gestire la volatilità di un portafoglio multi-asset.