Avanti con il carry

Articolo a cura Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers
 
Ai mercati piace il blocco del governo – nonostante la prospettiva di un default del Governo USA e il conseguente caos economico e finanziario, i mercati azionari sono rimasti piuttosto rialzisti e quelli obbligazionari hanno adottato la view secondo la quale la nomina di Janet Yellen in qualità di prossimo Presidente del Consiglio dei Governatori della Federal Reserve implica che l’abbondanza di moneta durerà a lungo. La Fed ha fatto un triplo salto all’indietro sul tapering e l’aumento dei tassi d’interesse continua a sembrare un evento molto distante. Infatti, se c’è un problema a Washington l’unica istituzione che può continuare a sostenere l’economia è la Fed. Nel frattempo, i clienti fanno domande sull’outlook per il mercato e su come gestire gli asset del reddito fisso nel breve periodo, nel quadro del duplice scenario caratterizzato per ora da bassi rendimenti e da un periodo di potenziale rapido aumento degli stessi nel prossimo futuro, simile e forse anche peggiore di quanto osservato a maggio e giugno. I ribassi subiti dalle strategie obbligazionarie durante quel periodo sono dovuti alla duration sottostante della strategia e all’esposizione alle parti a maggior beta dei mercati del credito, per cui il ribasso è stato più alto nei fondi obbligazionari correlati all’inflazione che hanno una duration elevata mentre i fondi che hanno resistito meglio alla volatilità sono stati quelli con una duration inferiore e spread del credito più alti. Approssimativamente, le strategie high yield short duration hanno subito perdite nell’ordine di circa il 3,5% mentre i fondi inflation linked hanno assistito a cali del 10%. Considerando il rischio aggiuntivo provocato dall’esposizione alle valute dei mercati emergenti, i fondi del debito emergente in valuta locale hanno probabilmente vissuto l’esperienza peggiore, con uno dei benchmark di quella strategia in calo di oltre il 15%. La maggior parte degli investitori si aspetta uno scenario di mercato analogo nel caso in cui si ritornasse sulla questione “tapering” anche se per ora il mercato premia la duration e si sta parzialmente riprendendo dalle perdite estive. L’inflazione è in rialzo e il debito del mercato emergente è salito di prezzo. In US i Repubblicani sembrano desiderosi di procrastinare il confronto in maniera tale per cui probabilmente avremo un lungo periodo d’incertezza ma nessun default e tassi d’interesse bassi.

Risk-free ma non rischio basso – un default del Governo US è altamente improbabile e c’è tutta una nutrita serie di ragioni politiche, costituzionali, legali per pensare che ciò non accadrà. Tuttavia, questo non ha impedito alla gente di ipotizzare le possibili conseguenze di un simile evento – dall’aumento dei tassi repo sul mercato finanziario a un ritiro dei fondi patrimoniali sovrani dal mercato obbligazionario USA per arrivare fino al crollo del Dollaro. Pare che le tutele costituzionali contro l’insolvenza del Tesoro US siano piuttosto forti e grazie al cielo, considerati alcuni dei commenti che ho sentito da parte di qualche Repubblicano negli ultimi giorni. Poiché il mercato dei Treasury US è il vero asset privo di rischio, probabilmente resterà la roccaforte delle analisi e delle attività finanziarie poiché gli interessi e i capitali saranno sempre ripagati e la liquidità nell’asset class sarà superiore a quella della maggior parte degli altri strumenti finanziari. Tuttavia, oltre alla forza della costituzione e alla difesa politica stoica ci sono delle preoccupazioni riguardo alla politica USA e su come questo potrebbe incidere sui mercati. Queste schermaglie politiche ricorrenti sul budget e il tetto del debito non sono gradite né agli elettori né ai mercati, poiché creano un clima d’incertezza, turbano l’attività economica e provocano distorsioni finanziarie: il rischio di un evento avverso, per quanto improbabile, si riflette nei prezzi degli asset o provoca volatilità. Quindi, i Treasury restano risk-free ma non hanno un rischio basso.

Miglioramento dei trend nei bilanci fiscali USA – il contesto fiscale sta in realtà migliorando negli USA. Le spese pubbliche sono stabili dal 2008 e di recente in calo per la serrata. Nel frattempo, il miglioramento dell’economia ha consentito la netta ripresa delle entrate che sono oggi superiori al picco del 2007. Come risultato, il deficit federale è sceso rapidamente negli ultimi trimestri. Le ultime previsioni economiche OCSE hanno messo l’equilibrio di budget primario al 4,1% del PIL nel 2014 rispetto al 6% nel Regno Unito e al 7,5% in Giappone. Ciò significherebbe dimezzare il deficit USA dal 2011 e, considerate le attuali disposizioni di politica fiscale e le proiezioni di crescita economica, ulteriori e sostanziali riduzioni dovrebbero verificarsi nel prossimo paio d’anni. Naturalmente, il debito sta salendo e alcuni dei partecipanti più estremi al dibattito sul budget vogliono vedere il deficit calare ancora più rapidamente per evitare che il rapporto debito/PIL salga troppo al di sopra del 100% del livello del PIL. Una riduzione forzosa del deficit di bilancio quale parte di un eventuale accordo sul budget e il tetto del debito corre il rischio di spingere la ripresa ad uno stallo totale. Sotto molti punti di vista, se il Presidente dovesse essere messo nella condizione di tagliare la spesa pubblica per salvaguardare i fondi con i quali ripagare il debito USA, l’impatto economico sarebbe molto più dannoso di un default. Immaginiamo cosa accadrebbe alla crescita e all’occupazione in generale nel caso in cui gli USA dovessero chiudere improvvisamente il disavanzo di bilancio del 4-5% del PIL.

Controllo ottimale e minore e più a lungo – la decisione della Fed di posticipare il tapering di settembre sembra essere stata lungimirante, viste le attuali problematiche di budget. L’orientamento politico della Fed contribuisce su diversi livelli. Prima di tutto, la sua continua aderenza a una politica monetaria accomodante implica che i costi del ricorso al prestito per i Treasury USA resteranno estremamente bassi. L’attuale rendimento dei Treasury a 5 anni, pari all’1,4%, è significativamente inferiore alle proiezioni di crescita del PIL nominale nei prossimi anni. Il gettito fiscale dovrebbe crescere di più rispetto a quanto il Tesoro deve pagare in interessi e ciò significa che il momentum del debito USA sta seguendo un trend positivo, cioè la crescita del rapporto debito/PIL sta rallentando. In secondo luogo, l’orientamento politico della Fed fornisce un costante supporto all’economia quando l’incertezza a Washington e il sovvertimento dei modelli di spesa potrebbero invece penalizzare la fiducia. In terzo luogo, se la situazione dovesse degenerare, la Fed ha il potere di fornire la liquidità per controbilanciare i danni che un declassamento del merito di credito USA potrebbe provocare sui mercati finanziari. Non sorprende quindi che i mercati siano nettamente saliti settimana scorsa, a seguito dell’imminente conferma che Janet Yellen sarà il prossimo presidente della Fed. Dati i miei commenti di settimana scorsa riguardo al basso livello d’inflazione, la teoria del “controllo ottimale” della Yellen in ambito di politica monetaria lascia intendere che sarà favorevole al mantenimento di tassi bassi fino a quando la disoccupazione non diminuirà significativamente. Ciò potrebbe anche avvenire a costo di consentire all’inflazione di salire al di sopra dell’obiettivo di lungo termine del 2%.

Rischio sovrano migliore rispetto agli USA – se si eviterà il default e la Fed resterà nelle mani di qualcuno che il mercato percepisce un po’ più colomba rispetto a Ben Bernanke e, al contempo, lo scenario di crescita resterà ragionevolmente ottimistico è difficile restare negativi su spread e carry trade nel reddito fisso e sugli attivi azionari e rischiosi in generale. Gli attivi sensibili alla duration sono di nuovo in netto rimbalzo poiché la Fed ha fermato il tapering, così che le obbligazioni correlate all’inflazione e i mercati emergenti hanno performato bene dagli inizi di settembre. La politica monetaria è attendista nelle maggiori economie e la parte corta delle curve dove è presente un premio significativo per il tasso di politica offre un carry molto interessante e opportunità di roll down, soprattutto dove i rischi sono inferiori. A tale proposito continuiamo a trovare interessante la curva dei titoli di Stato spagnoli dove la parte 2-5 anni del mercato è negoziata su spread molto allettanti rispetto alla curva swap Euro. La Spagna ha assistito a una notevole correzione nella sua bilancia dei pagamenti ed è sulla buona strada per ridurre ancora il disavanzo di governo nei prossimi due anni e anche per registrare una crescita economica positiva nel 2014.

Ma l’Europa deve ancora affrontare delle sfide di più lungo periodo – il rischio di spread sovrano tuttavia non è morto. L’incertezza sul processo politico negli USA potrebbe infine implicare un premio di rischio del credito più elevato per gli attivi statunitensi. Anche nel breve periodo, l’assenza di visibilità sui trend economici di breve termine quale risultato della mancata pubblicazione dei dati potrebbe portare a una rapida rivalutazione del percorso futuro dei tassi, nel caso in cui risultasse che l’attività ha continuato a performare con forza. In Europa sembra un bene essere esposti ai premi di rischio sovrani, al momento. Tuttavia, per il futuro bisogna ricordarsi che i governi dei Paesi periferici hanno bilanci deboli e non sono in una buona posizione per affrontare un rinnovato rallentamento della crescita globale o per offrire assistenza finanziaria ai bilanci del settore privato in difficoltà. Il settore bancario, con le sue esigenze di capitali, continua a essere parte dell’economia, e di certo si tratta di un fattore che andrà monitorato attentamente nel 2014 quando l’EBA eseguirà gli stress test e sarà condotta la Asset Quality Review. Le autorità potrebbero concludere che alcune banche hanno bisogno di capitali aggiuntivi per controbilanciare le potenziali perdite associate al la qualità degli asset dei loro bilanci. I capitali possono essere aumentati in diversi modi ma il nocciolo della questione è che i bilanci più fiacchi e dunque una maggiore necessità di capitali freschi sarà presente in altri Paesi con i bilanci di governo più stressati. Un’altra combinazione è la relazione simbiotica tra le banche e i titoli sovrani è il fatto che le banche detengono parecchio debito sovrano in bilancio. Nel caso in cui diventasse meno vantaggioso detenere debito sovrano rispetto ai titoli del settore privato – a causa di alcuni cambiamenti nelle ponderazioni di rischio ad esempio – allora una fonte chiave di finanziamento per i titoli sovrani risulterebbe compromessa. Pur non sembrando probabile al momento, le sfide normative e di controllo del settore bancario europeo potrebbero comportare ancora un ampliamento dei premi di rischio sovrani e bancari in alcuni Paesi. I mercati del credito stanno monitorando l’eventualità ma essa non rappresenta ancora un elemento centrale. Se i tassi resteranno bassi, la crescita continuerà a migliorare e i governi e le banche continueranno a rafforzare i bilanci, allora potrebbe non essere un problema. Nel frattempo, il rischio sovrano è un buon carry trade.

La Gran Bretagna è in salute – L’indice iTraxx 5-year western Europe sovereign CDS index è ora negoziato a uno spread appena inferiore agli 80bp, rispetto a quasi 400bp al picco della crisi del debito europea. Gli UK CDS sono negoziati a soli 30bp. La recente stagione delle conferenze dei partiti politici ha consentito alla piattaforma del Partito Conservatore britannico di autoelogiarsi per la gestione dell’economia. La crescita è tornata, il mercato immobiliare sta decollando, l’espansione del credito è sostenuta da diversi piani governativi e il governo sta raccogliendo fondi vendendo massicciamente asset statali come nel caso di gran successo della quotazione di Royal Mail. Non mi sorprenderebbe se l’attenzione dei mercati si spostasse sul Regno Unito come primo tra i Paesi occidentali a rialzare i tassi d’interesse – considerato l’elevato livello d’inflazione in Regno Unito e il possibile tasso di disoccupazione al di sotto del 7% relativamente presto. Mark Carney ha dichiarato nuovamente che non sosterrà il QE e diversi elementi indicano che alcuni programmi come Funding for Lending e Help to Buy sono stati molto più efficaci nel trasmettere la politica monetaria rispetto agli acquisti dei Gilt. Il rischio sovrano è molto limitato nel Regno Unito ma il rendimento a 43bp dei Gilt a 2 anni ci sembra troppo basso. Il credito short duration in sterlina offre un rendimento più interessante con spread del credito vicini ai 175bp sulla parte corta della curva. Il credito a breve scadenza per il carry, il FTSE-100 per una ripresa a 7.000 e il cambio dollaro/sterlina a 1,70USD non ci sembrano aspettative poco realistiche per i mercati poiché l’economia ha spesso la capacità di sorprendere al rialzo.

Calcio samba – Purtroppo il Bedhead FC ha perso settimana scorsa 3 a 2 (ma due dei goal della squadra avversaria erano chiaramente fuori gioco e avrebbero dovuto assegnarci un rigore per un plateale fallo di mano non segnalato dal guardalinee) ma il Manchester United ha ripreso a vincere grazie alla nostra nuova star diciottenne Januzaj. L’attenzione questa settimana si sposta sui mondiali con in palio un posto per le finali della Coppa del Mondo in Brasile. Visto che sono cresciuto guardando le eccezionali squadre brasiliane all’opera è difficile pensare a una Coppa del Mondo più completa di quella tenuta nella terra del “calcio samba”. L’Italia si è già assicurata la qualificazione e gli altri pesi massimi seguiranno probabilmente molto presto – soprattutto Germania e Argentina. Francia e Spagna stanno ancora combattendo ma dovrebbero farcela e all’Inghilterra servono due vittorie per avere la certezza della qualificazione. La Coppa del Mondo ha bisogno di nazioni al top del gioco del calcio per competere