BCE, TASSI ANCORA INVARIATI

Nessuna sorpresa dall'ultima riunione del 2023 di politica monetaria della BCE. L’istituto centrale ha deciso di non modificare i tassi di interesse, confermando il saggio di riferimento al 4,5%. Inoltre, il Consiglio direttivo ha deciso di avanzare nella normalizzazione del bilancio dell’Eurosistema.

La presidente Christine Lagarde ha segnalato che nel consiglio non è stata discussa la possibilità di taglio dei tassi di interesse, ribadendo che ogni decisione al riguardo sarà basata sull'andamento dei dati macroeconomici.

Le decisioni della BCE nella riunione del 14 dicembre 2023

Il Consiglio direttivo ha deciso di non modificare i tre tassi di interesse di riferimento della BCE. Pertanto, i tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali, sulle operazioni di rifinanziamento marginale e sui depositi presso la banca centrale sono stati confermati rispettivamente al 4,5%, al 4,75% e al 4%.

Il Consiglio direttivo ritiene che l’inflazione, pur essendo diminuita negli ultimi mesi, tornerà probabilmente a registrare un temporaneo incremento nel breve periodo. "Secondo le ultime proiezioni per l’area dell’euro formulate dagli esperti dell’Eurosistema, dovrebbe ridursi gradualmente nel corso del prossimo anno, per poi avvicinarsi all’obiettivo del Consiglio direttivo del 2% nel 2025", ha puntualizzato la BCE. Nell’insieme gli esperti si attendono che l’inflazione complessiva si collochi in media al 5,4% nel 2023, al 2,7% nel 2024, al 2,1% nel 2025 e all’1,9% nel 2026. Rispetto all’esercizio di settembre, sono state riviste al ribasso le proiezioni per il 2023 e soprattutto per il 2024. Gli esperti dell’Eurosistema si attendono che l’inflazione al netto della componente energetica e alimentare si porti in media al 5,0% nel 2023, al 2,7% nel 2024, al 2,3% nel 2025 e al 2,1% nel 2026.

Il Consiglio direttivo resta determinato ad assicurare il ritorno tempestivo dell’inflazione all’obiettivo del 2% a medio termine. In base alla sua attuale valutazione, il Consiglio direttivo ritiene che i tassi di interesse di riferimento della BCE si collochino su livelli che, mantenuti per un periodo sufficientemente lungo, forniranno un contributo sostanziale al conseguimento di tale obiettivo. Le decisioni future del Consiglio direttivo assicureranno che i tassi di riferimento siano fissati su livelli sufficientemente restrittivi finché necessario. Il Consiglio direttivo continuerà a seguire un approccio guidato dai dati nel determinare livello e durata adeguati della restrizione. In particolare, le decisioni del Consiglio direttivo sui tassi di interesse saranno basate sulla sua valutazione delle prospettive di inflazione, considerati i nuovi dati economici e finanziari, della dinamica dell’inflazione di fondo e dell’intensità della trasmissione della politica monetaria.

Inoltre, il Consiglio direttivo ha segnalato che il portafoglio del Programma di acquisto di attività (PPA) si sta riducendo a un ritmo misurato e prevedibile, dato che l’Eurosistema non reinveste più il capitale rimborsato sui titoli in scadenza.

Per quanto riguarda il PEPP (pandemic emergency purchase programme), il Consiglio direttivo intende reinvestire integralmente il capitale rimborsato sui titoli in scadenza nel quadro del programma nella prima parte del 2024. Nella seconda parte dell’anno il consiglio intende ridurre il portafoglio del PEPP di 7,5 miliardi di euro al mese, in media, e terminare i reinvestimenti nell’ambito di tale programma alla fine del 2024. Il Consiglio direttivo continuerà a reinvestire in modo flessibile il capitale rimborsato sui titoli in scadenza del portafoglio del PEPP, per contrastare i rischi per il meccanismo di trasmissione della politica monetaria riconducibili alla pandemia.

Inoltre, a fronte dei rimborsi degli importi ricevuti dalle banche nelle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine, il Consiglio direttivo riesaminerà regolarmente come le operazioni mirate e i rimborsi in atto contribuiscono all’orientamento della politica monetaria.

Infine, il Consiglio direttivo ha confermato di essere pronto ad adeguare tutti gli strumenti a disposizione nell’ambito del proprio mandato per assicurare che l’inflazione torni all'obiettivo del 2% a medio termine e per preservare l’ordinata trasmissione della politica monetaria. Lo strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria può essere utilizzato per contrastare ingiustificate, disordinate dinamiche di mercato che mettano seriamente a repentaglio la trasmissione della politica monetaria in tutti i paesi dell’area dell’euro, consentendo al Consiglio direttivo di assolvere con più efficacia il mandato di preservare la stabilità dei prezzi.

Le reazioni degli analisti alle indicazioni della BCE

Tomasz Wieladek - Chief European Economist di T. Rowe Price - ritiene che la BCE abbia mantenuto un atteggiamento falco:

Nella riunione odierna la BCE ha mantenuto invariati i tassi di riferimento. Tuttavia, le previsioni dello staff di oggi sostengono chiaramente un orientamento di politica monetaria da falco. Le previsioni per l'inflazione core CPI sono del 2,3% nel 2025 e del 2,1% nel 2026. Si tratta di valori nettamente superiori all'obiettivo del 2% della BCE e rappresentano un forte segnale del fatto che la banca centrale europea manterrà i tassi all'attuale livello del 4% ancora per qualche tempo. In altre parole, questo è il modo in cui la BCE comunica ai mercati finanziari che è stato dato troppo peso ai dati deboli sull’inflazione CPI di novembre.

A sorpresa, la BCE ha deciso di annunciare il quantitative tightening sul PEPP durante questa riunione. Ciò è probabilmente dovuto all'ampio rally delle obbligazioni dell'area dell'euro nell'ultimo mese, che ha dato alla BCE l'opportunità di annunciare questa politica senza rischiare un indesiderato crollo del mercato. Ciò contribuisce all'impressione che la BCE voglia inviare ai mercati il messaggio che attualmente i mercati stanno prezzando un eccessivo allentamento.

In futuro, ci aspettiamo che i dati dei Pmi migliorino leggermente grazie al ciclo delle scorte. Il miglioramento dei dati, unito alla comunicazione della BCE, porterà probabilmente a un calo dei rendimenti dei Bund rispetto ai livelli attuali. Tuttavia, a medio termine, la BCEdovrà incorporare il probabile forte freno al Pil derivante dalla contrazione dello 0,7% della spesa pubblica del governo tedesco per il prossimo anno. Questo dato non si riflette nelle previsioni attuali e potrebbe portare la BCE a orientarsi verso una direzione più da colomba. Tuttavia, è probabile che ciò non avvenga prima del prossimo forecast meeting di marzo 2024. Nel frattempo, è probabile che i rendimenti dei Bund cedano con il miglioramento dei dati e con il mantenimento di un atteggiamento da falco da parte della BCE.

Konstantin Veit - Portfolio Manager di PIMCO - sottolinea come la BCE resti dipendente dai dati:

La BCE rimane completamente dipendente dai dati, in modalità riunione per riunione. I dati chiave da tenere d'occhio continuano a essere il costo unitario del lavoro e i margini di profitto delle imprese.

Con i tassi di interesse presumibilmente ai livelli massimi, l'attenzione del mercato si è spostata sul prossimo ciclo di tagli.

Riteniamo che i rischi restino legati a tagli dei tassi più tardivi rispetto alle attuali aspettative del mercato.

Riteniamo che, affinché l'inflazione si normalizzi completamente per tornare all'obiettivo del 2%, sia probabilmente necessario un ulteriore raffreddamento dell'economia e del mercato del lavoro.

La precedente riduzione dei reinvestimenti del programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP) indebolisce il quadro tecnico relativo dei titoli di Stato, e indica che gli investitori chiedono un compenso relativamente più elevato per la detenzione di obbligazioni a più lunga scadenza.

Antonio Cesarano - Chief Global Strategist di Intermonte - ha analizzato il differente comportante di BCE e FED nelle ultime riunioni:

La BCE si trova in una situazione differente rispetto alla FED soprattutto per due fattori: la Fed ha intrapreso prima della BCE il ciclo di rialzi dei tassi e ha già iniziato il QT da diversi mesi, mentre per la BCE è ancora in parte in atto un QE, tramite i reinvestimenti del PEPP.

L’ipotesi di un taglio dei tassi, pertanto, potrà essere presa in considerazione non prima dell’inizio della fase di riduzione del piano di reinvestimenti del PEPP, il che pone la FED potenzialmente in anticipo rispetto alla BCE su un eventuale taglio dei tassi, come prezzato oggi dal mercato mediante la riduzione dei differenziali di tasso sul decennale e il deprezzamento del dollaro in prossimità di 1,10.

La riduzione del piano di reinvestimenti del PEPP è prevista dalla seconda metà del 2024, probabilmente per garantire alla BCE il massimo potenziale dei reinvestimenti del PEPP durante la fase (primo semestre) di picco del refunding di governi/aziende.

La riduzione di tali reinvestimenti pone la questione dei rischi di frammentazione (alias allargamento spread) che Lagarde ha confutato dichiarando “Abbiamo diversi strumenti per contenere la frammentazione”.