Il Quantitative Easing potrebbe continuare

Articolo a cura di Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers (AXA IM)

Forti squilibri globali - Dopo la grande crisi finanziaria, la preoccupazione degli economisti si è indirizzata verso la deflazione, una crescita del credito senza regole, l’ascesa instabile dei prezzi degli immobili e l’insolvibilità dei governi oberati dal debito. E la politica monetaria ha puntato a tenere i tassi di interesse su livelli molto bassi. Ciò invece di cui non si è discusso molto negli ultimi anni sono gli squilibri esterni. Ma a fronte dei recenti avvenimenti a Washington vale la pena di ricordare che l’economia mondiale presenta forti squilibri. Gli Stati Uniti generano un deficit delle partite correnti di circa 100 miliardi di Dollari a trimestre. Nonostante il fatto che il tasso di risparmio del settore privato sia aumentato dallo scoppio della crisi (famiglie e imprese presentano un avanzo finanziario), persiste il problema dei deficit gemelli (disavanzo pubblico e delle partite correnti), con il deterioramento della salute dei conti pubblici in risposta alla crisi. Il deficit delle partite correnti deve essere finanziato e, nonostante la Fed abbia ampliato il proprio stato patrimoniale acquistando titoli su vasta scala, l’economia americana dipende ancora dalla volontà degli investitori esteri di conservare in portafoglio gli investimenti in Dollari e di incrementare nel tempo queste posizioni. Dallo scoppio della crisi finanziaria, gli investimenti esteri in titoli del Tesoro americano rappresentano tra il 30% e il 50% circa del deficit delle partite correnti degli Stati Uniti (circa 15-20 miliardi di Dollari al mese dal 2010), in particolare da parte di banche centrali estere e fondi di investimento sovrano.

Il Tesoro vende titoli alle banche centrali – Immaginate cosa avrebbe potuto accadere ai rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti se la Fed avesse proseguito col tapering a settembre, e se la crisi a Washington avesse portato veramente a un’insolvenza tecnica con l’interruzione dell’afflusso di capitali esteri sul mercato dei Treasury. Al confronto, il rialzo dei rendimenti di maggio e giugno sarebbe stato ben poca cosa. Oggi la Fed e gli investitori esteri acquistano titoli del Tesoro per circa 60 miliardi di Dollari al mese. Annualizzata, questa cifra copre abbondantemente il previsto deficit del bilancio federale. Se parte di questi acquisti regolari venisse meno, i rendimenti aumenterebbero molto. Dalle notizie di giornali e TV su ciò che è accaduto a Washington durante l’ultima settimana non capiamo se i membri del Congresso sono consapevoli delle conseguenze economiche e di mercato derivanti dal loro comportamento poiché sembra che stiano giocando alla roulette russa coi soldi della nazione. Nel mercato delle obbligazioni societarie, se un’impresa mettesse in dubbio pubblicamente la sua capacità di pagare le cedole o di rimborsare il debito in scadenza verrebbe immediatamente punita attraverso un brusco aumento dei costi di finanziamento e probabilmente attraverso il declassamento del rating di credito. Mentre Fitch ha annunciato che avrebbe messo sotto osservazione il rating degli Stati Uniti, l’unica a intervenire è stata un’agenzia di rating cinese che ha rivisto al ribasso il rating degli Stati Uniti da A ad A- (attualmente è Aaa secondo Moody’s, AA+ secondo S&P e AAA secondo Fitch). Naturalmente nessuno si aspetta veramente un'insolvenza da parte degli Stati Uniti, ma d’altra parte nessuno sarebbe veramente sorpreso in caso di un lieve declassamento del rating del paese da parte di una delle principali agenzie di rating, se non altro per segnalare il malcontento del mercato per gli sviluppi politici delle ultime settimane.

Una possibile minaccia internazionale per le dinamiche di finanziamento degli Stati Uniti? – C’è chi sostiene che gli altri Paesi potrebbero mettere sotto pressione gli Stati Uniti, chiedendo che faccia ordine nei suoi conti economici. In base alle stime, le riserve in valuta estera della Cina ammontano a circa 3.400 miliardi di Dollari, di cui una parte consistente è rappresentata da titoli del Tesoro americano. Le riserve del Giappone ammontano a 1.200 miliardi di Dollari, quelle dell'Arabia Saudita a oltre 600 miliardi di Dollari. Questi paesi hanno accumulato abbondanti riserve negli anni grazie alla generazione di un ampio avanzo commerciale derivante dagli scambi bilaterali con gli Stati Uniti, oltre al fatto che hanno cercato di evitare una forte rivalutazione delle proprie valute rispetto al Dollaro. Proviamo quindi a ipotizzare un profondo deterioramento dei rapporti internazionali che potrebbe spingere la Cina a vendere parte delle sue posizioni in titoli del Tesoro americano. I rendimenti salirebbero e il Dollaro perderebbe valore, provocando un rapido miglioramento della posizione con l’estero degli Stati Uniti poiché la domanda di importazioni scenderebbe e le esportazioni del paese diventerebbero molto più convenienti. Probabilmente significherebbe anche una recessione negli Stati Uniti poiché un rialzo dei tassi influirebbe in misura massiccia sul mercato immobiliare. A seconda della reazione della politica monetaria, l’inflazione potrebbe salire a seguito della debolezza del Dollaro ma anche per l’immissione di liquidità da parte della Fed allo scopo di acquistare titoli del Tesoro, a compensazione delle vendite da parte degli investitori esteri. La valuta cinese acquisterebbe valore, l'attuale avanzo delle partite correnti del paese crollerebbe poiché la crescita delle esportazioni si bloccherebbe. Con una crescita debole e la disoccupazione in aumento, la Cina si troverebbe ad affrontare problemi sociali e politici. Certamente non tutti questi sviluppi si verificherebbero, però avete capito il mio punto di vista... Non è interesse di nessuno cambiare frettolosamente le dinamiche finanziarie globali. Forse ci avevano pensato i membri repubblicani del Congresso su posizioni più radicali quando hanno tentato di far capitolare il Presidente sul tema della riforma sanitaria. L’America può permettersi di tentennare poiché in realtà nessuno desidera un Dollaro più debole, né un aumento consistente dei rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti o un'altra profonda recessione.

Il Quantitative Easing potrebbe continuare – Ciononostante, l’economia globale è fragile a causa degli squilibri persistenti. L’attuale ripresa negli Stati Uniti dipende dal Quantitative Easing e dal costante accumulo di riserve in valuta estera nel resto del mondo. Una brusca interruzione di uno di questi flussi rappresenterebbe una minaccia più grave per la crescita economica rispetto al costo dell’estensione della copertura sanitaria a tutti i cittadini americani. Il fatto che la Fed e altri acquirenti ufficiali dei titoli del Tesoro rappresentino una percentuale così alta del debito significa che agli altri investitori resta poco, per cui non meravigliamoci se il flusso degli investimenti considerati "sicuri" produce talvolta un impatto così consistente sui prezzi. Le dinamiche marginali di domanda e offerta sono ancora piuttosto favorevoli per i titoli del Tesoro, pertanto i rendimenti non saliranno rapidamente. Si tratta di una buona notizia per la crescita, ma anche per il mercato del credito e per le azioni.

Nel lungo periodo (saremo tutti morti) – C’è chi ritiene che la posizione degli Stati Uniti con l’estero migliorerà nel lungo termine, quando la produzione locale di energia sarà sufficiente a ridurre la dipendenza del paese dal petrolio importato e se proseguirà la tendenza a riportare la produzione nel paese, incrementando l’attività manifatturiera all’interno degli Stati Uniti anziché in località meno costose all’estero. Ma in questo momento il deficit è ancora elevato, mentre gli utili non distribuiti delle imprese americane sono più alti degli investimenti. Analogamente c’è chi ritiene che il modello di crescita in Cina lentamente cambierà , dipendendo sempre meno dalle esportazioni e più dalla domanda locale, un’evoluzione che in ultima analisi determinerà un calo dell’avanzo delle partite correnti e la necessità di ridurre l’accumulo delle riserve in valuta estera. Se fossi in voi, non ci spererei molto. Da quando ho iniziato a studiare economia all’Università nei primi anni ’80 il problema degli squilibri internazionali non è mai stato risolto. La politica americana ha continuamente tentato di rafforzare la crescita e il rendimento finanziario per mantenere il flusso di capitali dall’estero che è stato interrotto solamente da frequenti crisi del credito. Ora Washington non è in grado di definire un piano bipartisan efficace per migliorare la situazione fiscale nel medio termine, mentre la Fed è determinata a mantenere i tassi di interesse reali negativi per rafforzare il mercato immobiliare e il rendimento dei mercati finanziari. Fate attenzione al comportamento del settore privato nei prossimi due anni. Se il tasso di risparmio delle famiglie tornerà a toccare i livelli minimi e le imprese americane torneranno in deficit, finanziandosi sui mercati del credito, potete stare certi che ci sarà un’altra crisi del Dollaro o del credito.

Pessimismo strutturale – Questo ragionamento ci porterebbe a una visione ribassista nel lungo termine per i titoli del Tesoro e per il Dollaro. Coi rendimenti reali negativi c’è il pericolo di una brusca inversione di tendenza della domanda a scapito dei titoli del Tesoro, mentre l’economia americana rischia di incappare in ricorrenti crisi finanziarie. Eppure i rendimenti restano bassi e il Dollaro non è particolarmente debole. Certamente la situazione non è migliore altrove, almeno gli Stati Uniti sono in crescita. Il fatto è che il Dollaro è ancora la valuta di riserva e che i titoli del Tesoro americano restano il punto di riferimento per valutare i rischi nei mercati finanziari globali. Sono ancora convinto che le cose resteranno così finché tutti i lettori di questo articolo opereranno sui mercati finanziari. Tuttavia, non possiamo essere del tutto ottimisti sulle risorse finanziarie degli Stati Uniti. Nel mercato dei Treasury i rendimenti non sono interessanti a meno che non si sia disposti ad accettare il rischio di duration senza nulla in cambio, persino in presenza di una curva relativamente ripida (soprattutto se il Tea Party riuscirà a tenere vivo il rischio di provocare un default). Il modello macroeconomico fa ancora molto affidamento sul debito e sulla leva finanziaria e non abbastanza sulla crescita della produttività e sui salari reali. Le imprese statunitensi godono di buona salute, non sono tornate alla crescita basata sull’indebitamento come nel decennio scorso, ma ci arriveranno. A fronte di tutti questi fattori continuiamo a preferire prendere più yield che possiamo, senza prendere un’esposizione eccessiva alla duration negli Stati Uniti. Naturalmente non possiamo escludere l'ipotesi più pessimista: se a ogni crisi del credito si reagisce con interventi di politica monetaria più estremi, ogni volta in cui la bolla del credito scoppierà sarà sempre peggio. Ciò determinerebbe ripetuti shock per l’economia e profonde recessioni poiché la macchina del credito verrà riavviata in continuazione finché non si romperà definitivamente e il denaro sarà privo di valore a fronte di un’impennata inflazionistica.

Mi dispiace – Oggi non era mia intenzione essere pessimista. In effetti sono abbastanza ottimista sulle prospettive degli Stati Uniti nel breve termine, nonostante gli sviluppi politici. Tuttavia, non possiamo trascurare gli aspetti strutturali, e ci sono alcuni elementi del modello economico statunitense che generano preoccupazione nel lungo termine. Gli standard di crescita e di vita del paese fanno affidamento sul debito, in buona parte nelle mani di investitori esteri. Il livello del debito resta complessivamente molto alto, pertanto i tassi di interesse devono restare bassi. Per ottenere un maggiore equilibrio della crescita in futuro occorre concentrarsi sull’educazione, sulle riforme fiscali e normative, sullo sviluppo delle risorse locali in campo energetico e non solo, adattandosi alle dinamiche demografiche in evoluzione nel paese. Inoltre, le istituzioni politiche dovrebbero affrontare questi problemi anziché perdersi a discutere sul fatto che l'assicurazione medica copra o meno la contraccezione.

Calma – Comunque, la discussione sul budget negli Stati Uniti si è conclusa con un certo sollievo per i mercati, e le obbligazioni sono in lenta ripresa. I rendimenti per il resto dell’anno probabilmente resteranno stabili e dopo tutto non sarà un anno negativo, in considerazione della prevista grande rotazione e dell’aumento dei tassi. Sarebbe utile se gli ultimi due mesi del 2013 fossero più tranquilli. Sarebbe bello anche assistere a una rimonta del Manchester United nella Premier League (spero di trovarlo tra i primi 4 in classifica quando festeggerò il compleanno fra un paio di settimane).