Bond, Caboto aggiorna lo scenario

Se, sia pure con tutta la prudenza del caso, sui mercati azionari la fiducia degli operatori sembra reggere, con una predilizione nei confronti del mercato giapponese grazie ai confortanti dati macroeconomici di queste ultime settimane, qualche dubbio aleggia ancora sul mercato dei bond. Che scontano in Europa come in America ed ora perfino in Giappone le attese di ulteriori interventi al rialzo sul fronte dei tassi da parte delle banche centrali.

Così non stupisce di leggere, nell'ultimo numero di 'Economia e Mercati Finanziari' di Banca Caboto (gruppo Banca Intesa), che dopo le recenti dichiarazioni del presidente della Bce che un rialzo dei tassi già a maggio non è per nulla certo si sia avuto un ampio movimento di 'steepening' delle curve (letteralmente 'irrigidimento', ossia i tassi a lunga sono saliti più di quelli a breve) confermando che se non a maggio il mercato si attende comunque un irrigidimento della politica monetaria del Vecchio Continente a giugno. D'altra parte, proseguono nel loro commento gli analisti, i dati macro Usa continuano a fornire sorprese dimostrando maggior forza del previsto ed hanno portato a loro volta ad un irrigidimento particolarmente accentuato nel tratto ultralungo, con il trentennale tornato ampiamente sopra il 5% in termini di rendimenti lordi, imitato a breve dal T-bond a 10 anni (che è tornato, rispetto ad alcune settimane or sono, a valere alcuni punti base meno del trentennale).

Alla luce dei recenti movimenti gli analisti di Caboto mantengono immutate le proprie previsioni di medio termine nel senso di una riduzione dei rendimenti in dollari e di un 'flattening' (appiattimento) della curva, mentre sulla curva euro suggeriscono posizioni 'moderatamente ribassiste' e di chiusura del differenziale contro dollaro. Per quanto riguarda poi il mercato secondario dei titoli di Stato italiani, si fa sentire il peso di un risultato elettorale che, almeno per i bond, non poteva essere peggiore.

La vittoria della coalizione di Centrosinistra con una maggioranza molto ristretta soprattutto al Senato 'renderà molto difficile intraprendere a breve termine azioni di risanamento fiscale strutturali' come invece richiedono a gran voce tanto la Ue quanto le principali agenzie di rating. La trimestrale di cassa ha tuttavia mostrato dei dati tendenziali per il 2006 'non drammatici' secondo gli esperti, che dovrebbero indurre S&P's ad attendere almeno la pubblicazione del Dpef a fine giugno prima di prendere una decisione in merito al rating della Repubblica Italiana. Le dichiarazioni provenienti da esponenti dell'agenzia sembrano peraltro orientate ad offrire all'Italia 'ancora un margine di tempo per evitare il downgrading', rischio che comunque continua ad aleggiare.

Di conseguenza lo spread Btp/Bund a 10 anni si è allargato di 1 punto mercoledì sera a 26,1 punti base, mentre quello a 30 anni è ritornato sui massimi a 42,3 basis point. Una buona parte del movimento di allargamento recente dello spread, commentano gli uomini di Caboto, 'è spiegata dalla direzione dei rendimenti e quindi un ulteriore movimento bearish potrebbe comunque allargare ancora lo spread indipendentemente da fattori domestici'. Ma da cosa dipende lo spread in termini di rendimenti tra i Btp italiani e i Bund tedeschi? In primo luogo alla dinamica di lunghissimo termine delle variabili fiscali, rispondono gli esperti. Rilevanti risultano anche, con un peso equivalente, i fattori di liquidità del mercato e gli obiettivi di finanza pubblica di medio termine.

L'Italia, 'che continuerà comunque a pagare il peso di una storia di finanza pubblica in disequilibrio', potrà migliorare la sua posizione relativa soltanto cercando di raggiungere gli obiettivi indicati: tutto ciò potrà valere, se si guarda come riferimento l'andamento storico dei titoli belgi, circa 2/3 del differenziale di rendimento corrente contro i titoli di Stato della Germania. Ma, aggiungiamo noi, dato che al momento l'agenda per la formazione del governo appare 'istituzionalmente lunga', sperare in un improvviso miglioramento dello spread tra Btp e Bund appare arduo.

Il che fa propendere per un atteggiamento prudente ancora almeno fino a questa estate, con la possibilità che un investimento in titoli a breve termine del Tesoro americano si riveli, salvo eventuali nuovi cali del dollaro contro l'euro, più produttivo che non una scommessa sui bond in euro. Per gli investitori amanti di obbligazioni e titoli di Stato, insomma, non è ancora arrivata l'ora di togliere l'elmetto.

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Luca Spoldi

Analista finanziario, Amministratore di 6 In Rete Consulting
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