Bassa volatilità: eccessivo ottimismo o nuova realtà?

A cura di Pictet Asset Management Strategy Unit

Una bassa volatilità di per sé non è necessariamente motivo di timore. In effetti, per molti versi, il calo della volatilità può essere giustificato da cambiamenti strutturali nel panorama economico e finanziario.

Riteniamo che l’attuale fase di volatilità contenuta scaturisca dalla ridotta volatilità macroeconomica, dall’aspettativa di tassi d’interesse bassi per un periodo prolungato e da mutamenti intervenuti nel comportamento degli investitori.

Negli Stati Uniti la volatilità macroeconomica, misurata dalla deviazione rispetto alla media delle principali variabili economiche (inflazione, tassi d’interesse e indagini sulle imprese) su un periodo mobile di due anni, è scesa a livelli record nel secondo trimestre. La minore volatilità macroeconomica, a sua volta, si traduce in una maggiore prevedibilità dei cash flow per gli investitori e quindi in una minore volatilità dei prezzi delle attività.
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FIGURA 1 – CALO DELLA VOLATILITÀ MACROECONOMICA E DI MERCATO

1. VIX, indice MOVE di BofA Merrill, indice di volatilità JP Morgan G7 FX
2. Indice MSCI World High Dividend Yield vs indice MSCI All-Country World
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg


La bassa volatilità macroeconomica riduce anche i margini per un’alternanza fra avversione e propensione al rischio. Quando le condizioni economiche sono considerate più stabili, specifici fattori aziendali come le prospettive di utile e le operazioni societarie (ad es. fusioni e acquisizioni) diventano driver più rilevanti delle performance azionarie. Ciò riduce la correlazione fra i rendimenti dei singoli titoli e contribuisce ad attenuare la volatilità degli indici di mercato. Secondo i nostri calcoli, un indicatore della correlazione interna degli indici S&P 500 ed Eurostoxx si attesta a quasi la metà della media degli ultimi cinque anni.

FIGURA 2 – CORRELAZIONE INTERNA DEGLI INDICI S&P 500 ED EUROSTOXX

Fonte: Bloomberg

Un’altra ragione fondamentale della bassa volatilità di mercato è la forward guidance accomodante delle principali banche centrali. La Federal Reserve, pur essendo impegnata a ridurre lo stimolo monetario, ha assicurato agli investitori di non avere urgenza di innalzare i tassi d’interesse. Anche le banche centrali dell’eurozona e del Giappone dovrebbero mantenere una politica monetaria ultra-espansiva per un periodo prolungato. La maggiore trasparenza delle autorità monetarie può attenuare l’incertezza sulla futura traiettoria dei tassi d’interesse, ossia sul tasso di sconto dei cash flow futuri.

In aggiunta, il ricorso a misure macroprudenziali – il nuovo quadro regolamentare creato dalle banche centrali per mitigare i rischi nel sistema finanziario – abbinato agli strumenti tradizionali della politica monetaria può favorire un’ulteriore riduzione della volatilità del ciclo economico e del credito.

La mutevole natura della base di investitori potrebbe essere un altro fattore all’origine della minore volatilità dei prezzi di mercato. Negli ultimi 20 anni i flussi verso i fondi comuni azionari sono diventati più stabili, forse in conseguenza della crescente importanza dei fondi pensione. Questi ultimi mantengono di norma un’asset allocation costante, quindi tendono ad acquistare nelle fasi di ribasso e a vendere in quelle di rialzo, riducendo in tal modo la volatilità di mercato complessiva.
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FIGURA 3 – FLUSSI VERSO I FONDI COMUNI AZIONARI USA

Bron: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg

In aggiunta, parte della volatilità di mercato potrebbe essersi trasferita alle transazioni fuori borsa. Secondo JP Morgan la quota delle operazioni fuori borsa in azioni USA è aumentata dal 21% al 37% del totale negli ultimi cinque anni. Le operazioni fuori borsa sono meno costose di quelle effettuate nei mercati ufficiali, quindi tendono ad attrarre gli investitori a breve termine. Di conseguenza, la volatilità dei principali indici potrebbe sottostimare il reale livello di volatilità nel mercato.

Tale fenomeno potrebbe spiegare in parte la contraddizione insita nel fatto che la volatilità implicita e i volumi di contrattazione si attestano entrambi ai minimi storici; in teoria, bassi volumi di contrattazione dovrebbero condurre a una volatilità più accentuata.

Inoltre, un periodo prolungato di volatilità realizzata estremamente contenuta rende oneroso per gli investitori assumere posizioni lunghe di volatilità e acquistare protezione. Ciò provoca un’ulteriore riduzione della volatilità.

In effetti, siamo in presenza di un mercato in rialzo caratterizzato da bassi volumi, scarsa convinzione e volatilità contenuta.

UN AUMENTO DELLA VOLATILITA': QUANDO E COME?
L’esperienza dimostra tuttavia che una brusca flessione della volatilità è spesso seguita da una sua impennata, con conseguenze deleterie per gli investitori. La storia suggerisce che un’inversione della volatilità di mercato giunge attraverso determinati canali: un cambiamento della politica monetaria statunitense, come nel febbraio 1994; un mutamento significativo delle prospettive economiche, come durante lo shock petrolifero del 1990 o in occasione dei timori per l’inflazione negli Stati Uniti nel maggio 2006; un evento estremo nei mercati finanziari, come il crollo dell’hedge fund statunitense Long Term Capital Management nel 1998, il fallimento di Lehman Brothers nel 2008 o il declassamento del debito statunitense nel 2011.

Nell’attuale fase del ciclo di mercato, riteniamo che la Fed rappresenti la principale minaccia a questo periodo di volatilità contenuta. Gli operatori di mercato si attendono tassi d’interesse più bassi di quelli previsti dalla stessa Fed, in una fase in cui gli indicatori anticipatori della crescita e dell’inflazione negli Stati Uniti segnalano entrambi un’accelerazione. I timori per l’inflazione negli USA nel maggio 2006 hanno innescato

un’impennata della volatilità e una significativa correzione dei mercati, che ha spinto al ribasso del 12% l’indice azionario MSCI All-Country in appena un mese.

In altre economie sviluppate il livello contenuto della volatilità scaturisce dal fatto che molte banche centrali mantengono tassi d’interesse bassi, con una scarsa divergenza delle politiche monetarie. Tuttavia, queste ultime potrebbero aver già imboccato percorsi differenti: la Nuova Zelanda e il Regno Unito stanno procedendo nel ciclo di inasprimento, spingendo al rialzo il segmento a breve della curva dei rendimenti e la valuta. Come dimostra l’esperienza della BoE, una forward guidance accomodante non ha carattere permanente, ma può essere abbandonata al mutare delle prospettive economiche.

Vi sono altri segnali che un cambiamento di questo contesto di bassa volatilità potrebbe essere imminente.

L’asimmetria della volatilità nei mercati azionari – il divario tra i prezzi di mercato delle opzioni put e call – è balzata a livelli prossimi ai massimi storici, a favore delle opzioni put. Ciò suggerisce che gli investitori ritengono più probabile un marcato ribasso che un forte rialzo.

Inoltre, alla luce degli eventi in Russia, Ucraina e Iraq i rischi geopolitici rimangono elevati, e in passato gli shock petroliferi sono stati tra i fattori scatenanti di un’improvvisa impennata della volatilità di mercato.

 
CHE COSA DOVREBBERO FARE GLI INVESTITORI?
Prepararsi a un’inversione di tendenza. Una fase di bassa volatilità crea sempre le condizioni per un successivo aumento, incoraggiando l’assunzione di maggiori rischi.

Negli ultimi quattro episodi di impennata della volatilità registrati in mercati rialzisti maturi con una crescita economica prossima al potenziale (1994, 2006, 2007 e 2011), le azioni hanno perso in media il 10% nell’arco di un mese o meno e talvolta le obbligazioni non hanno fornito alcuna protezione.

La storia dimostra che il periodo immediatamente precedente un innalzamento dei tassi da parte della Fed può essere caratterizzato da un’accentuata volatilità. Le misure macroprudenziali hanno carattere sperimentale, quindi potrebbero creare incertezza e instabilità. In un contesto di rendimenti obbligazionari prossimi ai minimi storici e crescenti pressioni inflazionistiche, potrebbe essere interessante assumere posizioni corte nei titoli di Stato dei paesi sviluppati e nelle obbligazioni investment grade. Come minimo, gli investitori dovrebbero coprire le esposizioni lunghe al rischio o ridurre il profilo di rischio dei loro portafogli.

Un’improvvisa impennata della volatilità si ripercuoterebbe probabilmente sui segmenti più affollati, tra cui le azioni europee e le obbligazioni dei paesi periferici dell’eurozona. Anche i mercati del credito sono molto vulnerabili, in particolare perché una diminuzione della liquidità sui mercati secondari potrebbe accentuare la flessione dei prezzi.

Ma un’impennata della volatilità non avrebbe conseguenze negative per tutte le asset class. Non si deve pensare che l’attuale fase rialzista subirà un’improvvisa battuta d’arresto solo perché la volatilità è destinata ad aumentare.

Piuttosto, un’accentuazione della volatilità implicita indica semplicemente che stiamo entrando in una fase matura del ciclo economico, trainata dalla crescita economica anziché dall’azione di stimolo delle banche centrali.

Un aumento della volatilità sarà inizialmente accompagnato da una correzione dei mercati. Ma se, come prevediamo, il rialzo della volatilità avrà luogo nel contesto di un miglioramento delle prospettive di crescita, i mercati ciclici, convenienti o sottopesati, come il Giappone e le piazze emergenti, dovrebbero dimostrare una maggiore tenuta che in passato. Per le stesse ragioni, un’accentuazione della volatilità non giustificherebbe una riallocazione strategica dalle azioni verso asset class più sicure, come la liquidità e l’oro.

Una volatilità più pronunciata, tuttavia, dovrebbe rendere più interessanti le strategie alfa e market neutral.