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Restano le nubi sui mercati

I fattori determinanti di quanto osservato negli ultimi mesi possono essere sostanzialmente due: un difetto di chiarezza nella comunicazione della Federal Reserve oppure un’errata interpretazione

di Edoardo Fagnani 1 ott 2013 ore 11:45

A cura di Fondaco SGR

Dopo le sorprese e la volatilità dei mesi estivi, gli appuntamenti di settembre, in particolare l’incontro della Federal Reserve e le elezioni tedesche, avrebbero dovuto portare maggiore chiarezza sulle prospettive di breve e medio periodo ma, anche in questo caso, le aspettative non sono state soddisfatte, almeno non in pieno.
Se, a maggio, l’annuncio di Bernanke riguardo una graduale riduzione dell’acquisto di titoli di Stato da parte della Fed a partire già da settembre aveva colto di sorpresa i mercati, innescando un repentino incremento dei tassi di interesse a livello globale ed una pesante correzione sui mercati dei paesi emergenti, la recente scelta della stessa Banca Centrale statunitense di rinviare tale decisione è giunta ancora più inattesa, ma con effetti più limitati sui mercati.
I fattori determinanti di quanto osservato negli ultimi mesi possono essere sostanzialmente due: un difetto di chiarezza nella comunicazione della Federal Reserve oppure un’errata interpretazione ed una reazione eccessiva da parte degli investitori.
Difficile, e sostanzialmente inutile, cercare la soluzione al dilemma ma sicuramente necessario provare ad interpretare quanto accaduto e, soprattutto, cosa aspettarsi nel prossimo futuro; la reazione alle prime dichiarazioni di Bernanke è stata sicuramente eccessiva: il repentino rialzo dei tassi di interesse ha anticipato tutte le possibile mosse della Federal Reserve, scontando in poche settimane le decisioni dei prossimi mesi e cogliendo, almeno in parte, di sorpresa la stessa Banca Centrale statunitense.
Successivamente i diversi esponenti delle Fed hanno reiterato, in diverse occasioni, la dipendenza di qualsiasi loro decisione dall’evoluzione del quadro macroeconomico e la necessità di osservare un ulteriore consolidamento della crescita e dell’incremento dell’occupazione, senza destare, però, alcuna reazione significative negli investitori, almeno sino all’incontro di questo mese.
Soltanto il nulla di fatto di settembre è servito a riportare i tassi di interesse su livelli più coerenti con le condizioni effettive dell’economia statunitense, correggendo l’iniziale reazione eccessiva dei mercati, ma continuando a scontare l’elemento di fondo più importante: la decisione della Federal Reserve di procedere, nei prossimi mesi, ad una graduale normalizzazione dei tassi di interesse, garantendo in ogni caso tutto il supporto alla crescita fino a quando sarà necessario.
La Fed ha raggiunto, dunque il proprio obiettivo, anche se con un livello di volatilità probabilmente superiore a quanto sperato, e cioè riportare le valutazione degli investitori più in linea con i fondamentali macroeconomici e “sgonfiare” le bolle alimentate dalle misure non convenzionali intraprese negli ultimi mesi: le conseguenza sono state evidenti in quelle classi di attività che maggiormente avevano beneficiato della liquidità immessa nel sistema, il debito dei paesi emergenti in particolare, ed i mercati obbligazionari in generale.
L’aspetto più importante, a questo punto, sarà capire come la Banca Centrale statunitense procederà nei prossimi mesi e quale potrà essere la reazione dei mercati e chiaramente non è un esercizio semplice: la considerazione più comune quando inizio il QE della Fed non riguardava tanto l’opportunità, indubbia, di procedere quanto piuttosto i timori rispetto al momento in cui questo sarebbe dovuto essere interrotto; e questo momento è arrivato.
Il livello attuale dei tassi di interesse statunitensi appare coerente con le condizioni dell’economia, caratterizzata da prospettive di crescita moderata, un consolidamento graduale del mercato del lavoro e scarsa pressione sui prezzi al consumo, dunque soltanto un significativo miglioramento delle aspettative macroeconomiche potrebbe giustificare un’ulteriore pressione al rialzo.

Diversi elementi, però, rendono poco probabile uno scenario di questi tipo e rappresentano, anzi, importanti fattori di rischio: alcuni sono relativi alla situazione domestica statunitense, in particolare la necessità di proseguire in una politica fiscale restrittiva di riduzione della spesa e contenimento del debito pubblico insieme all’impatto sul mercato immobiliare e del credito del minore sostegno della Banca Centrale, e quindi dei crescenti tassi di interesse; inoltre il contesto internazionale non è particolarmente favorevole, alla luce della sostanziale stagnazione dell’economia europea e della debolezza dei paesi emergenti, i quali difficilmente potranno tornare, nel breve periodo, a contribuire in maniera eccezionalmente positiva alla crescita globale.
I timori di un ulteriore rialzo significativo dei tassi di interesse appaiono dunque meno fondati, dopo la correzione già avvenuta, e la riduzione delle misure straordinarie in atto da parte della Fed potrà essere più lenta e graduale rispetto a quanto ancora scontato dai mercati: la capacità della Banca Centrale di gestire, nelle scelte e nella comunicazione, la graduale interruzione delle misure straordinarie in atto sarà però cruciale e potrà alimentare una volatilità, anche significativa, nel breve e medio periodo.
Diversa la situazione nell’area Euro, dove gli ultimi mesi sono stati caratterizzati da un moderato ottimismo relativamente all’evoluzione del quadro macroeconomico insieme alla pressione al rialzo sui tassi alimentata dalle vicende statunitensi e dall’attesa per l’esito elettorale tedesco: tutti questi elementi appaiono, però, caricati di eccessiva significatività, a fronte di una situazione reale ancora piena di difficoltà ed incertezza.
Le rilevazioni macroeconomiche recenti, infatti, hanno messo in evidenza una graduale e fragile stabilizzazione dell’economia europea dopo una lunga e profonda fase di recessione, la quale rimane, però, segnata da profonde differenze tra i diversi paesi: solo nei paesi “core”, infatti, è in atto un ritorno ad una moderata crescita mentre i paesi periferici beneficiano soltanto marginalmente di un rallentamento della contrazione dei mesi passati.
Le politiche fiscali restrittive imposte a livello europeo, in particolare, continuano a pesare sui paesi periferici sia in termini economici, inibendo qualsiasi possibilità di ripresa, sia socio-politico, alimentando instabilità nei governi nazionali, senza rivelarsi efficaci nel contenere il debito dei paesi interessati, come emerge dall’evoluzione della situazione in Portogallo, Italia, Spagna e Grecia, e senza prospettive concrete nel medio periodo: anche una crescita eventualmente sostenuta dal traino tedesco, infatti, sarebbe modesta e richiederebbe diversi anni per sortire effetti concreti sul livello del debito.
Il risultato delle elezioni in Germania, indicato nei mesi passati come il possibile fattore di cambiamento nella politica tedesca dell’Unione Europea, difficilmente avrà conseguenze significative, poiché il largo risultato ottenuto dal Cancelliere uscente garantirà una sostanziale continuità dell’approccio attuale, indipendentemente dalla composizione della nuova coalizione di governo. Le recenti rilevazioni macroeconomiche positive, quindi, potranno proseguire nel breve periodo ma rappresentano il passaggio da una fase di recessione ad una sostanziale stagnazione dell’economia dell’area Euro piuttosto che l’avvio di una ripresa solida e sostenibile: di conseguenza, il recente rialzo dei tassi di interesse appare destinato ad esaurirsi nelle prossime settimane. Il movimento positivo del mercato azionario potrebbe, invece, proseguire nelle prossime settimane, soprattutto se accompagnato da un’evoluzione positiva negli Stati Uniti e da dati macro non negativi, anche se i fattori di incertezza, soprattutto nel medio periodo, rimangono preponderanti e qualsiasi significativo apprezzamento ulteriore dovrà essere interpretato come un’opportunità di presa di profitto.

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