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Nel 2014 i tassi saliranno? E cosa accadrà se saliranno?

La politica monetaria cercherà di mantenere i tassi molto bassi per un lungo periodo di tempo. Il carry resterà una fonte importante di rendimento degli investimenti ancora per un bel po’

di Redazione Soldionline 21 nov 2013 ore 11:18

Articolo a cura di Chris Iggo, CIO Fixed Income di AXA Investment Managers

Stelle del nostro tempo
– le banche centrali sono state al centro dell’attenzione dei mercati di nuovo questa settimana con l’apparizione di Janet Yellen al Congresso per la conferma dell’incarico come Presidente del Consiglio della Federal Reserve mentre Mark Carney ha presentato il Rapporto sull’inflazione della Banca d’Inghilterra. Per gli USA il messaggio è chiaro: il QE proseguirà e la Fed non prevede alcun rischio di “irragionevole esuberanza” sui mercati finanziari. Ciò significa risk on verso la fine dell’anno. In Regno Unito, il Rapporto sull’inflazione è stato contrastante poiché conteneva previsioni migliori riguardo alla crescita e all’occupazione ma aspettative d’inflazione inferiori. E tuttavia, un rialzo dei tassi non sarà in agenda per un po’. Per quanto riguarda l’Area Euro, a seguito del taglio ai tassi settimana scorsa ci si aspetta ancora che la BCE possa fare di più: l’euro si è rafforzato di nuovo rispetto ai livelli immediatamente successivi al taglio dei tassi e la crescita è stata deludente nel 3° trimestre con il PIL in rialzo solo dello 0,1% e comunque ancora inferiore rispetto all’anno prima. La questione è che l’Area Euro è molto indietro rispetto agli USA e al Regno Unito, sia in termini di ripresa economica che riguardo all’esigenza di concludere qualunque politica monetaria. Ciò significa rendimenti obbligazionari inferiori rispetto agli USA e al Regno Unito e dovrebbe comportare un calo dell’euro nel 2014.

TUTTE LE PREVISIONI SUL 2014

Aumento dei tassi nel 2014 – possono aumentare, lo faranno e cosa accadrà se saliranno?– Al di là del fatto che stanno tutti pubblicando il proprio outlook sui mercati per l’anno prossimo, mi sembra piuttosto evidente sia necessario rispondere ai seguenti quesiti – è possibile che i tassi aumentino in una delle maggiori economie? Aumenteranno? E cosa accadrà in tal caso? Le risposte a queste domande determineranno la view sulle azioni e gli spread del credito. I risultati del mercato hanno quale benchmark cui fare riferimento, da un lato, uno scenario di politica monetaria per tutto il 2014 con le banche centrali che hanno sistematicamente corretto la propria forward guidance per procrastinare l’esigenza di agire sulla politica anche se verranno raggiunti alcuni dei fattori scatenanti a livello macro (disoccupazione inferiore al 6,5% negli US A e al 7% in Regno Unito) e d’altro lato, un rialzo più significativo e rapido dei tassi d’interesse, provocato dai timori sulla stabilità macroeconomica e dei mercati finanziari. Direi che il consensus sui mercati in questo momento è orientato verso il primo scenario. Dopo tutto, come si dice: don’t fight the Fed. E’ uno scenario di aumento dei prezzi immobiliari, rialzo dei prezzi azionari e spread del credito vicini ai livelli antecedenti al 2008. Il problema che ho con questo outolook è che ad un certo punto il gioco è destinato a finire. I rubinetti dovranno essere chiusi e la reazione sui mercati sarà poco piacevole. Per cui, in entrambi i casi, sui mercati si verificherà una qualche reazione orso: resta da vedere se arriverà prima della FIFA 2014 World Cup o dopo la ICC 2015 Cricket World Cup.


Ovviamente, i tassi possono salire se solo ci concentriamo strettamente sul momentum dei dati – I tassi possono salire in una qualunque delle maggiori economie? Si, naturalmente, ma dipende dai dati. I mercati di USA e Regno Unito potrebbero continuare a rafforzarsi sufficientemente da mettere alla prova le previsioni delle banche centrali sulla piena occupazione. L’inflazione potrebbe riprendere. La crescita potrebbe ottenere una ulteriore spinta se gli emittenti corporate usassero bilanci più forti e rialzassero le valorizzazioni azionarie per finanziare un evidente incremento delle spese in conto capitale. Sono ragionevolmente fiducioso riguardo al fatto che potremmo ottenere una serie di condizioni economiche in grado di giustificare la fine delle politiche di tassi d’interesse a zero da qualche parte. Guardiamo il Regno Unito. Il PIL ha mostrato un rialzo dello 0,8% sul trimestre nel 3°trimestre, le indagini sui direttori d’acquisto del settore manifatturiero, dell’edilizia e dei servizi si attestano su picchi che non si registravano da anni, i prezzi immobiliari sono ad un tasso del 7% anno su anno, l’occupazione sta crescendo e il tasso di disoccupazione è in calo. Anche se l’inflazione è più bassa rispetto al passato, segna ancora il 2,2%. In altri tempi, queste cifre sarebbero state sufficienti a sostenere le argomentazioni a favore di un aumento dei tassi d’interesse (considerando che sono allo 0,5% al momento). E’ ipotizzabile che potrebbe avvenire qualcosa di analogo negli USA, poiché le indagini sulle aziende, gli sviluppi sul mercato del lavoro e i mercati immobiliari si stanno muovendo nella giusta direzione. Il momentum dei dati economici potrebbe essere visto come una ragione per iniziare a ritirare l’attuale livello di allentamento monetario, ma è sufficiente?

Ascoltate con attenzione e siate tattici – Quindi la risposta è si, i tassi possono salire. Ma lo faranno? Dipende chiaramente dai dati ma oggi più che mai dalle banche centrali e dalla fiducia che accorderanno alle economie rispetto alla loro capacità di funzionare anche con capacità/tassi di crescita più alti. Il mantra nel mondo delle banche centrali è ancora che ci sono moltissime capacità in eccesso, considerate la fiacchezza della crescita del PIL rispetto al picco dell’ultimo ciclo di attività nel 2007. Il livello del PIL e non il tasso di crescita potrebbe essere la variabile più importante. Se il tempo è buono e la strada è dritta, sgombra e priva di ostacoli, per quale ragione non guidare più veloci? Chi vuole rallentare la crescita quando il ricordo di una profonda recessione, un potenziale collasso sistemico e lo sfiorato fallimento del progetto monetario europeo sono ancora freschi nella memoria delle autorità di politica monetaria? In qualità di investitori obbligazionari dobbiamo pensare alla prima domanda: I tassi possono salire? Ed essere sicuri di avere una protezione sufficiente nei nostri portafogli per un simile evento, ma anche di essere tatticamente sensibili alla probabilità che la risposta alla seconda domanda cambi: I tassi saliranno? Si. Ciò implica in generale una minore sensibilità ai tassi ma anche di non evitare completamente le opportunità fornite dall’aumento dei rendimenti sia sulla parte più lunga che su quella più corta della curva e sui mercati emergenti.


Nessuno vuole pensare al peggio – Cosa accadrà in caso di rialzo? Ci saranno perdite sul rendimento complessivo dei titoli azionari e obbligazionari a seguito dell’aumento dei tassi di sconto. Nelle obbligazioni è piuttosto chiaro che sarà così a causa della relazione tra le aspettative dei tassi futuri e i prezzi obbligazionari attuali, ma non riesco neanche a immaginare che i mercati azionari evitino una correzione significativa. L’esperienza di maggio e giugno non dovrebbe essere dimenticata. Questo potrebbe essere il vero punto. Nessuno vuole che ciò accada. Le economie sviluppate si trovano ad affrontare numerosi problemi strutturali: disavanzi difficili da gestire, crescente disuguaglianza reddituale, difficoltà nel settore dell’istruzione, aumento dei costi associati alla situazione demografica e alle inefficienze del mercato. Sembra che i governi eletti siano palesemente incapaci o non vogliano affrontare queste tematiche nel contesto di cicli elettorali brevi. Le banche centrali hanno il potere di stampare moneta e reflazionare l’attività incoraggiando l’aumento dei prezzi degli asset – sia finanziari che reali. Perché dovrebbero fermarsi? Sanno perfettamente che se cambiassero politica in questo momento la reazione dei mercati sarebbe tutt’altro che favorevole e questo quando la crescita economica è ancora molto fragile. Non c’è alcuna inflazione che possa essere definita tale, c’è la forte esigenza di ridurre la leva e quindi se anche l’inflazione dovesse effettivamente salire il fenomeno potrebbe essere tollerato se riducesse il valore del debito e la crescita dei prezzi degli asset potrebbe infine comportare un’espansione dell’attività economica reale e dell’occupazione e anche dei redditi reali. Anche se è chiaro che le banche centrali pensano che il QE sia stato una forza positiva per la ripresa, all’inizio hanno combattuto per stabilire come ciò avrebbe dovuto aiutare la crescita e stanno chiaramente combattendo ora per decidere come e quando dovrebbe concludersi e, fattore più importante, come il processo della normalizzazione monetaria funzionerebbe e cosa lo giustificherebbe. Fino a quando potranno e dovranno terminare l’attuale livello di allentamento, questa politica resterà in atto. Non riesco a vedere la curva in questo momento, ma ad un certo punto l’auto dovrà rallentare… Spero che quando ciò avverrà avremmo tutti indossato le cinture di sicurezza.

Red Devils – mi hanno detto che il Manchester United e la nazionale di calcio belga condividono lo stesso soprannome – i Red Devils. Mio figlio ha già previsto un posto in semi-finale per la Coppa del mondo per una talentuosa squadra belga, diversi calciatori della quale giocano nella premier league inglese. Parlando con alcuni clienti belgi questa settimana, il successo della squadra ha rappresentato una forza molto positiva per un Paese del quale di solito ci preoccupiamo a causa delle difficoltà politiche tra la comunità francese e quella olandese. Questa settimana sono stati sconfitti in Colombia e quindi dovranno posizionarsi meglio per affrontare il calcio sudamericano prima di giugno se dovranno avere un impatto significativo in Brasile. Hanno i giocatori, sembrano avere lo spirito giusto e, quindi, in bocca al lupo. In realtà che ne direste di una doppia vittoria: del Manchester per mantenere la premier league e la finale tra le prime quattro per il Belgio in Coppa del mondo?

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