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Le soluzioni ponte della BCE sono sufficienti per salvare i periferici?

La reazione ritardata dei mercati all’operazione Ltro (finanziamento a lungo termine della BCE alle banche) ha fornito una forte spinta ai mercati obbligazionari dei governi periferici.

di Redazione Soldionline 14 feb 2012 ore 14:06
Di Stuart Thomson, co-gestore del fondo Ignis Absolute Return Government Bond

La reazione ritardata dei mercati all’operazione Ltro (finanziamento a lungo termine della BCE alle banche) ha fornito una forte spinta ai mercati obbligazionari dei governi periferici. Inizialmente la BCE aveva deluso gli investitori che speravano nell’annuncio di un quantitative easing illimitato. Tuttavia i termini estesi di un “pronti contro termine” di durata triennale hanno fornito una considerevole liquidità e hanno contribuito ad ampliare del 42% il bilancio della BCE negli ultimi otto mesi. Un ulteriore espansione si avrà nel corso di questo mese, quando la Bce attuerà un’altra operazione di LTRO di durata triennale.
E’ logico per la Bce avere un bilancio sostanzialmente maggiore, in percentuale del PIL, a causa delle dimensioni e dell'importanza del settore bancario in Europa rispetto agli Stati Uniti.
Tuttavia, logica e politica sono strani compagni di letto e crediamo che i membri nord europei del Consiglio direttivo della BCE si sentiranno sempre più a disagio con i volumi delle riserve di liquidità della banca centrale. Dopo febbraio, le operazioni di LTRO a tre anni saranno riservate solo alle emergenze, che senza dubbio si potranno presentare nel corso del 2012. La BCE non ha completamente esaurito le altre vie di stimolo - crediamo ci sia ancora spazio per tagliare ulteriormente il tasso repo a due settimane dall’attuale 1% al 0,5% entro la fine dell'estate. Tuttavia, vediamo 50bps come limite minimo per i tassi in Europa a causa dell'impatto sui fondi monetari e sui tassi dei t-bill. Un taglio dei tassi di interesse contribuirà a un ulteriore deprezzamento dell’Euro e ci aspettiamo che la moneta scenda a 1,15$ contro il dollaro americano.

Le misure della BCE hanno impedito il fallimento sistemico del sistema bancario europeo e le banche hanno fondi sufficienti per coprire le proprie necessità di rifinanziamento nel corso del 2012. Negli ultimi due mesi, il sentiment nei mercati obbligazionari governativi dei paesi periferici ha acquisito ulteriore ottimismo grazie al forte miglioramento dell’indice di fiducia delle imprese. Noi crediamo che queste sorprese positive, rispetto alle aspettative, possano continuare per un altro paio di mesi, guidate soprattutto da fattori particolari e temporanei. Per gli studiosi di statistica è estremamente difficile conciliare fattori non ricorrenti all’interno dei dati mensili e si ottiene l’effetto di un’attività in crescita nel primo trimestre e che languisce nei trimestri successivi. Questo schema sarà estremamente importante per le economie europee, mentre l'euforia iniziale cede il passo a un maggiore pessimismo in primavera e in estate.
Questa combinazione di ampia liquidità da parte della BCE e temporaneo incremento stagionale ha risolto la crisi di liquidità nel breve termine, ma non ha allontanato la crisi di solvibilità a lungo termine. L'Europa sta affrontando una crisi della bilancia dei pagamenti che si è aggravata a causa dei tassi di cambio fissi all'interno della moneta unica. La soluzione tedesca a questa crisi è stata una severa e rapida austerità fiscale, che a sua volta ha favorito il paradosso della parsimonia all'interno della regione. Questa situazione sta portando a recessioni profonde nelle economie periferiche che, in ultima analisi, si stanno auto-distruggendo.

In conclusione, ci aspettiamo che alla fine la moneta unica crollerà, ma con tutta probabilità vivrà una lunga e lenta agonia, piuttosto che un collasso improvviso. L’UE nel 2012 rischia di perdere almeno un membro, e il candidato più probabile si conferma la Grecia. Questa potrebbe essere poi seguita dal Portogallo nei successivi dodici mesi, e di conseguenza finirebbe per trovarsi in difficoltà anche l'Irlanda. Le autorità europee saranno costrette a proteggere Spagna e Italia, ma questo richiederà un sostanziale trasferimento di risorse dalle economie più ricche del nord Europa. Gli elettori di queste economie finiranno per ribellarsi a questo tipo di tassazione implicita e uno di questi paesi finirà per abbandonare la moneta unica.

Quest’analisi può sembrare inutilmente pessimistica, in particolare per chi crede che nella storia d'Europa le élite imprenditoriali riescano a trascinare i politici verso un maggiore federalismo e che quindi, in un modo o nell’altro, l'Euro riuscirà a sopravvivere.
Questo avverrà sia attraverso l’acquisto illimitato di titoli di Stato periferici da parte della BCE sia attraverso l'emissione di Eurobond. I fautori di quest’ultima soluzione sottolineano che i politici tedeschi non sono contrari agli Eurobond, e che sarebbero disposti a supportarla a condizione che vi sia un maggiore controllo centrale sul nuovo patto fiscale. Tuttavia, la Corte costituzionale tedesca ha messo in chiaro che sarebbe necessario un referendum per consentire l’emissione di Eurobond o per l’acquisto illimitato di titoli di stato periferici, perché sono contrari al trattato della BCE. Ancora più importante il patto fiscale crea politiche pro-cicliche in una regione che ha troppo debito pubblico, finanziario, privato e aziendale.
E questo non è sostenibile nel medio termine.


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