Lʼeurozona è tornata in recessione: cosa aspettarsi per i prossimi mesi

Stuart Thomson - Co-gestore del fondo Ignis Absolute Return Government Bond

• LʼEurozona è tornata in recessione nel terzo trimestre, e si prevede che il PIL diminuisca ulteriormente nel quarto trimestre
• La debolezza si concentra nelle economie periferiche e nei Paesi Bassi
• La Francia può ancora beneficiare di ulteriori crisi nei paesi periferici (come la Spagna)
• Miglioramenti nelle esportazioni nette e riduzione del deficit delle partite correnti

L'economia della zona euro è entrata in recessione nel terzo trimestre del 2012. La crescita si è contratta in maniera limitata, ma la recessione è destinata a continuare fino al 2013 e 2014. Il calo dello 0,1% è stato mitigato da fattori particolari in Germania, Francia e Spagna, che difficilmente si ripeteranno e ci aspettiamo che il PIL si ridurrà di un ulteriore 0,4% nel quarto trimestre. Questa debolezza si concentra tra le economie periferiche e nei Paesi Bassi.

Cʼè chi trova comunque motivo di speranza in questo declino, poiché le recessioni nei paesi periferici stanno riducendo significativamente il disavanzo delle partite correnti, e nel caso dell'Irlanda si è addirittura prodotto un surplus. Purtroppo, e con la notevole eccezione del crescente disavanzo delle partite correnti della Francia, i surplus delle economie core non si stanno restringendo e il risultato è un incremento del paradosso della parsimonia. Si tratta di un singolare caso di dilemma del prigioniero, ma la conclusione è la stessa - un risultato subottimale che piloterà le recessioni in Europa nel corso dei prossimi due anni.

Il crescente deficit delle partite correnti della Francia indica il deterioramento della competitività giustifica la decisione di Moody di declassare il credito sovrano del Paese. L'agenzia di rating ha inoltre motivato il declassamento citando la lentezza di consolidamento fiscale e le riforme strutturali.

La decisione di Moody è stata inevitabile e tardiva, (S&P si era mossa già lo scorso gennaio), ma in gran parte irrilevante per i mercati finanziari. Anche le agenzie di rating lottano per articolare la differenza irrilevante tra AAA e AA+ e l'impatto sugli spread è presumibilmente trascurabile.
I mercati finanziari non si spaventano fino a quando il rating scende a singola A. Noi siamo convinti che la Francia è almeno a due anni di distanza da quel punto.

Ciononostante, siamo leggermente sottopesati sui titoli di Stato francesi. Ciò riflette la prospettiva di un ulteriore deterioramento dei fondamentali economici, poiché una più rigorosa politica fiscale potrebbe spingere l'economia in recessione nel corso del 2013. Tuttavia, la posizione viene aggiustata con il modificarsi della nostra view. Le posizioni corte sulla Francia, e lunghe sulla Germania sono state le posizioni più affollate, ma anche le più mal riuscite del 2012. Il differenziale spot a 10 anni si è ridotto da 120bps nel corso dell'ultimo anno.

Il ciclo ripetitivo di “Crisi, Risposta, Attesa, Miglioramento e Compiacenza” ha prevalso per tutto il 2012. Durante le crisi periodiche, le obbligazioni francesi hanno beneficiato dellʼesodo continuato dei fondi istituzionali dalla periferia europea, e anche dellʼespansione di bilancio della Banca nazionale svizzera, che mirava a impedire l'apprezzamento del franco. Una parte sostanziale dellʼintervento svizzero è stato riciclato sotto forma di titoli di Stato francesi. La Francia è stata sostenuta grazie alla percezione che rappresenta il cuore della zona euro (la Germania è il cervello e il portafogli) e senza di essa, la moneta unica non esisterebbe. Crediamo che potrà beneficiare di ulteriori crisi nel primo trimestre, ad esempio quando il debito sovrano della Spagna sarà probabilmente declassato a junk bond.

Il mercato dei bund non è abbastanza grande per assorbire i flussi di capitali risultanti. Tuttavia, riteniamo che nel medio periodo, gli spread di riferimento francesi dovrebbero allargarsi di nuovo sopra 100 punti base, riflettendo così i fondamentali economici relativi. Germania Le principali economie di Germania e Francia sono state più forti del previsto a causa di fattori tecnici, ma questi non si ripeterà nell'ultimo trimestre 2012. Il PIL tedesco è cresciuto del 0,2%, guidato da un rimbalzo delle esportazioni dopo il crollo del commercio mondiale all'inizio dell'estate e aiutato da un miglioramento dei consumi. Tuttavia, il tasso di disoccupazione ha iniziato a salire e cʼè stato un forte ribasso della produzione, ordini e fiducia delle imprese nel mese di settembre e ottobre suggerendo una contrazione della crescita nel quarto trimestre di circa lo 0,4%.

Francia
Nel terzo trimestre il PIL francese è cresciuto dello 0,2% in termini reali, aiutato sia da una ripresa dei consumi e della spesa pubblica, sia delle esportazioni nette. Il PIL francese ha una chiara tendenza ad essere troppo ottimista in un primo tempo, per essere poi modificato quando nessuno guarda. Ancora più importante, le misure di austerità espresse nel bilancio 2013 indicano che l'aumento dello 0,4% della spesa pubblica subirà unʼinversione e il temporaneo miglioramento rischia di essere compresso dal calo della fiducia. La crescita del PIL - migliore delle previsioni - ha subito risentito del declassamento del rating sovrano da AAA ad AA+ da parte di Moodyʼs.
Consideriamo la Francia come un vecchio treno molto lento e siamo pienamente d'accordo con l'FMI e OCSE, quando criticano la lentezza delle riforme nel Paese. Ci aspettiamo quindi che il PIL francese subisca una contrazione del 0,8% nel corso del 2013. Questo potrebbe annullare qualsiasi riduzione del disavanzo per il prossimo anno e, di conseguenza, richiedere ulteriore austerità per il 2014. Si potrebbe, quindi, prospettare un altro downgrade durante la seconda metà del 2013.

Grecia
Come era prevedibile, per quanto difficile, sono stati forniti i fondi per il finanziamento della Grecia ed evitare il default nel breve termine. Riacquisti di obbligazioni e costi di finanziamento più bassi sono possibili, ma sono stati esclusi haircut ufficiali, per lo meno fino alle elezioni del prossimo autunno in Germania. Questo suggerisce che la prossima crisi non sarà guidata dalla Grecia, ma dallʼaggravarsi della recessione in Europa, in particolare nei paesi periferici.

Spagna
La Spagna ha cercato di evitare di richiedere lʼaiuto del meccanismo europeo di stabilità, sostenendo che i finanziamenti già raccolti fossero sufficienti fino alla fine dellʼanno e contando su un miglioramento delle condizioni economiche mondiali. Questo piano tuttavia non era sostenibile. Gli investitori domestici, in particolare le banche, non hanno sufficiente capacità per assorbire lʼenorme necessità di finanziamento della Spagna per il prossimo anno; necessità che rischia di essere sensibilmente superiore alle attuali stime governative. Senza contare che la crescita deluderà, quasi certamente, le previsioni ottimistiche di oggi. Questo determinerà un innalzamento dei tassi forward di medio e lungo termine, rendendoli insostenibili per la Spagna. Questa combinazione di tassi di interesse più elevati e recessione continua rischia di costringere le agenzie di rating a declassare il rating sovrano spagnolo fino a subinvestment grade, forzando, di conseguenza, lʼesclusione del Paese dagli indici globali dei titoli di Stato. Il conseguente deflusso di capitali si riverserà inevitabilmente sul mercato francese dei titoli di Stato causando una riduzione degli spread.

BCE
Noi non crediamo che l'avvio di operazioni di mercato aperto della BCE rappresenti una soluzione valida, in quanto un qualsiasi beneficio derivante da questi acquisti sarà probabilmente di breve durata. Il ciclo quindi si ripete, costringendo unʼesplicita ri-profilatura dei disavanzi pubblici dei paesi periferici e un allungamento del periodo di consolidamento fiscale, al fine di limitare le contrazioni del PIL.