Improbabile che i rendimenti riescano a eguagliare i risultati degli ultimi due anni

a cura di Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers

In breve: Per oltre dieci anni, almeno un segmento del mercato obbligazionario ha prodotto un rendimento complessivo annuo minimo del 10%. In quattro degli ultimi cinque anni è stato il segmento high yield. La previsione di consensus per il 2014 è che i tassi resteranno invariati, la crescita proseguirà e prevarrà la propensione al rischio. Tuttavia, persino in uno scenario così favorevole, è improbabile che i rendimenti riescano a eguagliare i risultati degli ultimi due anni. Se ci riusciranno, i mercati del credito saranno costosi come nel 2007, e sappiamo cosa accadde all’epoca. Gli spread, restringendosi, compenseranno sempre meno il rischio. Dobbiamo prendere in considerazione anche uno scenario meno favorevole, ovvero di avversione al rischio.  In tali condizioni, il settore più brillante potrebbe essere la duration. Gli investitori obbligazionari potrebbero registrare un rendimento del 10%, ma in un mercato normalmente considerato ribassista. 
 
Dove guadagnare il 10%? – Come già avviene da qualche anno, secondo l’opinione di consensus il 2014 non sarà un anno positivo per chi investe in obbligazioni. I rendimenti sono bassi e gli spread di credito molto contenuti. Le banche centrali continuano a sostenere che i tassi di interesse resteranno invariati, ma il rischio di un rialzo dei tassi aumenterà col passare del tempo. Nel nostro scenario di base per quest’anno, i governativi probabilmente produrranno ancora un rendimento complessivo negativo, i titoli investment grade saranno sostanzialmente stabili, mentre il segmento high yield genererà rendimenti tendenzialmente inferiori a quelli del 2013. Il rendimento dell’indice Bank of America/Merrill Lynch (BAML) European High Yield è sceso al 4,3% (yield to worst) e affinché l’indice produca nuovamente un rendimento complessivo del 10% dovrebbe scendere al di sotto del 3%, che, a parità dei rendimenti dei titoli di stato, significherebbe uno spread sull’high yield di soli 200 p.b. (analogo ai livelli massimi raggiunti con la bolla del credito nel 2007). Tutto ciò in aggiunta ai rendimenti medio bassi a una cifra di un portafoglio obbligazionario bilanciato nelle migliori circostanze. Tuttavia, dobbiamo sottolineare che si tratterebbe di un esito alquanto insolito. Dalla metà degli anni ’90, ogni anno una buona parte del mercato obbligazionario ha prodotto un rendimento complessivo del 10% almeno. Utilizzando gli indici BAML classifichiamo l’andamento dei settori obbligazionari in cui investiamo attivamente. Il settore più brillante ogni anno ha prodotto un rendimento tra il 10,1% (HY Europa nel 2013) e il 74,9% (HY Europa nel 2009). Ma non è sempre l’high yield a prevalere. Nel 2002, 2007 e 2011 è stato il mercato dei titoli indicizzati all’inflazione a ottenere rendimenti a due cifre, mentre in diversi periodi di “flight to quality” sono stati i titoli di stato core a produrre un rendimento del 10% o superiore (i titoli del Tesoro americano nel 2008 hanno guadagnato il 14,0%, i Gilt britannici nel 2011 hanno guadagnato il 16,9%). Nel 2012 il rialzo del mercato del credito trainato dal piano di allentamento quantitativo ha determinato per i mercati investment grade negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Europa un rendimento superiore al 10%, mentre un paniere di titoli di stato dei paesi periferici in Europa ha guadagnato il 18,5%.

Gli spread sono diretti verso i livelli minimi del 2007? – Quindi quest'anno sarà un anno eccezionalmente insolito? Come abbiamo discusso in precedenza, è difficile prevedere per il credito o l’high yield un rendimento del 10% per quest’anno, soprattutto in considerazione della prevista pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari sottostanti a fronte della ripresa globale. Il mercato investment grade nel Regno Unito è il più redditizio, con un tasso del 3,92%, e potrebbe produrre un rendimento complessivo del 10% se il tasso di rendimento medio scendesse al di sotto del 3,2%. È fattibile? Se il rendimento dei titoli di stato britannici resterà invariato, gli spread dovrebbero scendere su livelli che non vediamo dal 1997 (60 punti base). Nei mercati investment grade negli Stati Uniti e in Europa è persino più difficile ottenere il 10%, in considerazione del rendimento di partenza più basso e della duration più breve di questi mercati rispetto al Regno Unito. I titoli di stato dei Paesi periferici in Europa potrebbero rappresentare il settore vincente? L’anno è iniziato molto bene, col brusco calo dei rendimenti delle obbligazioni spagnole e italiane, e i successi di Irlanda e Portogallo. Ma per ottenere un rendimento del 10%, lo spread sui titoli sovrani dovrebbe scomparire. Certo, la situazione sta migliorando nei Paesi periferici, ma il debito pubblico è ancora in aumento e la crescita del Pil nominale è inferiore al costo del denaro; inoltre gli investitori dovranno attendere i risultati dell’Asset Quality Review più avanti nel corso del 2014.

La politica di forward guidance non può contenere i tassi per sempre – La discussione finora è partita dal presupposto che i rendimenti dei titoli di stato resteranno relativamente stabili. Secondo il nostro team assisteremo a una pressione al rialzo sui rendimenti durante la transizione della politica monetaria globale dal Quantitative Easing alla forward guidance. Se consideriamo le fasi della politica monetaria dalla crisi, si delineano quattro periodi diversi, ciascuno associato a una variazione del livello dei rendimenti dei governativi e alla forma della curva. La crisi iniziale post-Lehman fu affrontata tagliando drasticamente i tassi a breve termine, facendo abbassare il livello dei rendimenti con un irripidimento delle curve. Infatti i rendimenti a breve scesero più di quelli a più lungo termine. La seconda fase corrisponde al Quantitative Easing che si è concentrato principalmente sulle cedole a medio e lungo termine, facendo scendere i rendimenti e appiattire la curva. La terza fase è la forward guidance che si pone l’obiettivo di mantenere i tassi di interesse su livelli molto bassi nel segmento a breve termine della curva (fino a 3 -4 anni), con l’intenzione di non variare i tassi finché non si manifesteranno determinate condizioni economiche. Tutto ciò, unitamente alla preferenza degli investitori per le obbligazioni a breve scadenza su molti mercati, ha prodotto un nuovo irripidimento della curva oltre il periodo coperto dalla forward guidance. Per esempio, nel momento in cui scriviamo questo articolo lo spread a 3 / 10 anni sulla curva dei Treasury è di 210 punti base rispetto ai 150 punti base di un anno fa. La ragione sta nella riduzione dello stimolo monetario, oltre al miglioramento della crescita e al fatto che i mercati si aspettano una normalizzazione dei tassi di interesse nel medio termine, una volta che si saranno concretizzate le condizioni previste dalla politica di forward guidance. Affinché i tassi a medio termine scendano su livelli molto più bassi (favorendo i rendimenti obbligazionari in generale), dovremmo assistere a un rapido rallentamento della crescita, alla ripresa del QE o al rinvio della forward guidance. In base alle nostre previsioni, nel 2014 i rendimenti dei Treasury non dovrebbero tornare sul 2,1%. Se ciò avverrà, significa che qualcosa sarà andato storto sul fronte della ripresa, con qualche crisi di rilievo sul mercato (ancora da venire).

Probabile ripresa nei mercati emergenti - Quindi nel 2014 possiamo prevedere un rendimento del 10% per il mercato obbligazionario in genere? Da cosa è dipeso l’andamento poco brillante dell’anno scorso che ha interessato il debito dei mercati emergenti e i titoli statunitensi indicizzati all’inflazione? Il debito dei mercati emergenti in valuta forte ha risentito del massiccio deflusso di capitali, dell’aumento dei rendimenti dei Treasury e dell’ampliamento degli spread, mentre il debito in valuta locale ha subìto la forza del Dollaro e il deterioramento delle condizioni macroeconomiche in diverse economie emergenti. Oggi c’è più valore nei mercati emergenti, con lo spread dell’indice sovrano a 300 p.b. rispetto ai titoli del Tesoro americano, mentre l’indice rappresentativo del mercato corporate nei paesi emergenti guadagna il 5,25% circa. Questa asset class è stabile dal 3° trimestre dello scorso anno nonostante la debolezza delle valute dei mercati emergenti. Se la crescita negli Stati Uniti proseguirà ai ritmi attuali e la Cina non deluderà ancora, è verosimile che il debito dei mercati emergenti tornerà verso valori medi. È uno scenario più probabile se i tassi continueranno a restare bassi e la crescita resterà positiva poiché ci sono certamente investitori pronti a rientrare nei mercati emergenti per cogliere i rendimenti più alti. La correlazione tra l’andamento del segmento high yield e dei mercati emergenti si è interrotta lo scorso anno, a fronte del deterioramento dei fondamentali macroeconomici, ma se non ci saranno altri shock sul fronte politico questa correlazione dovrebbe ricostituirsi.

La mossa migliore potrebbe essere la copertura del rischio – Se quest’anno registreremo una tendenza simile a quella degli ultimi mesi, con un rendimento complessivo intorno al 4-6%, il reddito fisso raggiungerà nuovi livelli di “ricchezza”. Quindi ci chiediamo se gli investitori dovrebbero approfittare dei mercati su questi livelli. L’incognita è uno scenario di avversione al rischio in cui sarebbe possibile ottenere un rendimento del 10% attraverso una posizione al rialzo sulla duration, in titoli di stato nominali o in titoli indicizzati all'inflazione a più lungo termine. È ciò che è accaduto nel 2011 quando si è verificata una corsa in massa verso la qualità a causa della crisi nell’Area Euro. Non so qual è il rischio di evento che potrebbe portare a questi sviluppi sul mercato, ma questo è tipico degli shock. A mio giudizio lo scenario migliore è un rendimento a una cifra, ma cosa accadrà poi? Gli spread non possono continuare a restringersi anche se le banche centrali hanno cercato di eliminare i rischi dai mercati finanziari. Lo scenario peggiore potrebbe essere una forte correzione delle valutazioni, con conseguenze negative per i mercati azionari e i prodotti a spread. È difficile giustificare un’esposizione in strumenti long duration a fronte delle prospettive dei tassi a medio termine, ma è più facile rispetto all’anno scorso (i rendimenti sono più alti di 120 punti base) ed è prudente farlo allo scopo di coprire la posizione negli strumenti più rischiosi. Potremmo ottenere un rendimento del 10% da una categoria obbligazionaria quest'anno, ma in tal caso probabilmente azioni, credito e alto rendimento subiranno una correzione decisamente al ribasso.

I linker offrono una forma di copertura – L’anno scorso gli strumenti indicizzati all’inflazione hanno riportato un rendimento poco brillante a causa del rialzo dei rendimenti reali e del calo dell’inflazione. Quest’anno difficilmente la situazione si ripeterà. Considerata la long duration dei titoli indicizzati all’inflazione, un atteggiamento di avversione al rischio favorirebbe i detentori di questi titoli - direttamente più che in termini di break-even. Se un nuovo aumento dell’inflazione effettiva o prevista coinciderà con una fase di avversione al rischio, allora potremmo assistere facilmente a un’inversione di tendenza nel rendimento dei TIPS negli Stati Uniti (-9% nel 2013). Non si tratta di una previsione, ma c’è una certa sicurezza sui mercati del credito, come dimostrano le emissioni facilmente assorbite nella prima settimana lavorativa dell'anno. Gli obbligazionisti vogliono sfruttare i tassi bassi, incamerare i profitti subito, anche se non ne hanno bisogno. Sarà meglio essere pronti nel caso in cui questa situazione favorevole non duri più a lungo.