Cosa fare quando i rendimenti sono bassi

A cura di Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers (AXA IM)

Quando i rendimenti sono bassi gli investitori tendono a concentrarsi maggiormente sulla volatilità e sul costo di gestione dei portafogli investiti in obbligazioni societarie. La vera sfida per i gestori consiste nel costruire portafogli che offrano il miglior profilo di rischio / rendimento al costo più basso, ovvero portafogli con un basso turnover e costi di transazione contenuti. Questo approccio si addice anche a un contesto in cui la liquidità è su livelli strutturalmente più bassi, come in questo momento sui mercati del credito investment grade. Nell’Area Euro, i rendimenti probabilmente resteranno bassi a lungo finché i fondamentali di credito non si deterioreranno. L’approccio della BCE, l'inflazione contenuta e un’abbondante capacità inutilizzata frenano l'aumento dei rendimenti obbligazionari, anche se i tassi sono al rialzo negli Stati Uniti e nel Regno Unito.  Le opportunità per un’asset allocation attiva nel mercato investment grade negli ultimi due/tre anni si sono ridotte a causa della compressione degli spread. Pertanto dovremmo concentrarci su una corretta valutazione del credito, riducendo al minimo il turnover e cercando di investire nelle componenti del mercato che offrono il miglior rendimento corretto per il rischio.
 
TASSI PIU' BASSI PIU' A LUNGO - Se riteniamo che i tassi di interesse negli Stati Uniti sono destinati a restare relativamente bassi nel prevedibile futuro a causa di una crescita economica bassa con una bassa inflazione, allora possiamo aspettarci che i tassi di interesse nell’Area Euro restino su livelli più bassi più a lungo. I vincoli fiscali e strutturali alla crescita in Europa sono maggiori rispetto agli Stati Uniti e il recente andamento dell'economia lascia presagire che i tassi di interesse nei due principali blocchi economici d’Occidente potrebbero seguire percorsi divergenti, in linea con gli attuali rendimenti obbligazionari a medio termine. Sulla base delle dichiarazioni di giugno della Banca Centrale Europea, il tasso di interesse ufficiale resterà intorno allo zero per altri quattro anni. In mancanza di un rialzo dell’inflazione o di un’accelerazione della crescita economica, ciò significa che i rendimenti obbligazionari resteranno bassi.
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GESTIONE DEL CREDITO DIFFICILE A FRONTE DEI BASSI RENDIMENTI – Chi emette obbligazioni probabilmente continuerà a beneficiare di questo contesto caratterizzato da tassi bassi in Europa, con il mercato primario che si dovrebbe riprendere ancora dopo la pausa estiva. Al contrario, la capacità di incrementare il rendimento dei portafogli di credito investment grade resterà limitata. Per gli investitori che fanno riferimento a un indice ciò rappresenta una sfida imponente, soprattutto dove le autorità di vigilanza o gli amministratori fiduciari impongono restrizioni relativamente a qualità di credito, grado di subordinazione e liquidità. Per gli investitori istituzionali europei che devono investire buona parte del portafoglio in obbligazioni di buona qualità, le considerazioni sul costo e sulla volatilità sono altrettanto importanti, se non più importanti, di quelle sul sovrarendimento. I rendimenti probabilmente resteranno  bassi e il credito investment grade sarà sempre più utilizzato per gestire le passività, con l’obiettivo di assumere una posizione che conservi la qualità creditizia nel tempo, che non sia costosa da gestire e che non incrementi inutilmente la volatilità della strategia  di investimento.

FONDAMENTALI ANCORA SOLIDI – La nostra previsione per il settore investment grade in Europa è positiva. Attribuiamo grande importanza ai fattori tecnici che influiscono sull’offerta e sulla domanda di obbligazioni. L’offerta in genere è limitata dal processo di deleveraging. Tuttavia ciò dipende in buona parte dal fatto che il settore bancario  fa meno affidamento  al mercato obbligazionario per reperire capitali. Per questo motivo le nuove emissioni nette sono state negative. Inoltre è cambiata la composizione del mercato obbligazionario, mentre sono emerse nuove tipologie di emittenti e strumenti sulla scorta della crisi finanziaria. La domanda di credito resta robusta da parte degli investitori istituzionali, trainata dai bassissimi rendimenti dei titoli di stato, ma anche dalla necessità delle compagnie di assicurazione e dei fondi pensione di detenere in portafoglio strumenti considerati sicuri. Anche i fondamentali ci sembrano positivi. Le banche sono meglio capitalizzate e le obbligazioni privilegiate sono molto sicure, mentre il flusso di cassa e l’indice di copertura degli interessi sono piuttosto positivi.

PER ALCUNI INVESTITORI, I PORTAFOGLI DI CREDITO A BASSO TURNOVER E A BASSO COSTO SONO LA SCELTA MIGLIORE -  Quindi, in che modo gli investitori dovrebbero gestire i portafogli di credito quando è evidente che i rendimenti saranno piuttosto bassi, ma anche che non hanno scelta se non quella di detenere ingenti quantità di titoli di credito investment grade. A nostro giudizio occorre massimizzare il rendimento rispetto alla volatilità, riducendo al minimo i costi di transazione. Le strategie di costruzione dei portafogli di credito che non fanno affidamento sui pesi o sulla composizione dell’indice, e che non costringono gli investitori a vendere le obbligazioni quando si avvicinano troppo alla scadenza o quando vengono declassate al di sotto della soglia investment grade, dovrebbero garantire una performance adeguata al rischio migliore nel corso del ciclo economico rispetto alle strategie che si limitano a seguire un indice. Se questi portafogli possono essere costruiti sulla base di un processo di  credito robusto, concentrandosi sui segmenti del mercato che producono  il miglior rendimento per unità di rischio, allora possono essere gestiti con costi di transazione molto più bassi rispetto a un approccio tradizionale basato sull'indice. Evitando le limitazioni degli investimenti che fanno riferimento a un benchmark, il turnover può essere limitato e il costo di gestione delle obbligazioni ridotto. Per gli investitori che sono meno vincolati dalla gestione delle passività o da requisiti normativi, è meglio optare su un approccio più attivo. Tuttavia, visto il livello assoluto dei rendimenti e la compressione degli spread tra settori e la struttura del capitale, più la gestione è flessibile, meglio è. Ciò comporta la capacità di inserire in portafoglio obbligazioni ad alto rendimento o subordinate quando i mercati vanno bene, o di incrementare il grado di difesa attraverso titoli di stato più sicuri quando le prospettive del mercato del credito appaiono meno chiare.

IL SEGMENTO HIG YELD A FRONTE DELL'AUMENTO DEL RISCHIO  – Non sono preoccupato per le vendite wholesale di titoli investment grade in nessun contesto di mercato che conduca a un aumento della volatilità degli spread. Non mi sembra che il mercato investment grade sia la mèta preferita dagli investitori che disinvestono al primo segnale di svolta. Il segmento high yield desta qualche preoccupazione in più, come evidenziato la scorsa settimana dal Financial Times. A mio parere, la volatilità dei titoli ad alto rendimento trainata dai deflussi di capitali dipende dalle decisioni di asset allocation che a loro volta sono il risultato delle preoccupazioni sulle valutazioni, oltre al fatto che molti investitori credono che i rendimenti del segmento high yield e delle azioni siano stati eccessivamente positivi. Le ultime notizie non ci incoraggiano a mantenere un approccio di propensione al rischio, e in qualche caso potrebbero anche minare la fiducia degli investitori.  Come ho scritto la scorsa settimana, la liquidità potrebbe essere un investimento da non trascurare nel breve termine. Persistono numerosi rischi di cui tener conto, Russia, Medio Oriente, la crisi del BES in Portogallo, l'insolvenza dell'Argentina coi creditori “holdout”, mentre scarseggia il rendimento in grado di proteggere gli investitori da un aumento della volatilità. Finora a luglio il rendimento dei titoli high yield è stato negativo, nonostante il rendimento dei titoli di stato sottostanti sia sceso.
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IL REGNO UNITO TORNA FINALMENTE AL 2007 – Infine, qualche considerazione sul Regno Unito. I dati sul Pil per il secondo trimestre pubblicati la scorsa settimana mostrano che l’attività economica nel Regno Unito ha superato il livello massimo del ciclo precedente. Ci è voluto molto tempo per recuperare il terreno perduto durante la grande crisi finanziaria e, nonostante il Regno Unito sia una delle economie del G7 in più rapida crescita, il livello attuale del Pil rispetto ai massimi del 2007 è ancora più basso che in altri paesi, come Stati Uniti e Germania.  A fine 2007, il tasso di disoccupazione era intorno al 5,25% rispetto al 6,5% di oggi, pertanto permane ancora un po' di capacità inutilizzata. L’inflazione è pressoché sullo stesso livello ma la crescita dei salari è molto più bassa (all’epoca era oltre il 4,0% annuo). Certamente non c’è scarsità di manodopera sul mercato del lavoro tale da produrre un aumento dei salari poiché presumibilmente c’è ancora molta concorrenza sui posti di lavoro disponibili. Sono certo che quanto sta succedendo comporta un interessante fattore comportamentale: è da tempo che i datori di lavoro non sono disposti né in grado di pagare stipendi più alti e i lavoratori nella posizione di chiedere un aumento. È difficile essere troppo negativi sull’inflazione finché questa situazione non si evolverà. Forse è questo che tratterrà l’MPC, ovvero il Comitato di politica monetaria della Banca d’Inghilterra, dall’aumentare i tassi quest’anno. I gilt non scambiano certo su livelli che lasciano presagire una stretta monetaria imminente e il sell-off non inizierà veramente finché non assisteremo a un atteggiamento rialzista da parte dei membri dell’MPC o finché non avremo le prove di un'inversione di tendenza nel ciclo dei salari e dell'inflazione. Per il momento, il Regno Unito è caratterizzato da una crescita robusta, bassa inflazione e tassi di interesse stabili. Scommetto che il governo preferirebbe che le elezioni fossero in programma per quest’anno e non per il prossimo.