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Che settembre sarà?

Con l’avvicinarsi del 2015, la divergenza prevista tra la politica monetaria degli Stati Uniti e dell’Area Euro probabilmente si farà più concreta. La BCE ha annunciato un piano di quantitative easing e di credit easing

di Redazione Soldionline 10 set 2014 ore 11:46

A cura di Chris IGGO CIO Fixed Income Axa Im

Il rientro a scuola – Settembre è un mese interessante. Naturalmente è l’inizio dell’autunno, un momento in cui i nostri figli riprendono la scuola e il mese in cui riparte il campionato di calcio. È anche il mese durante il quale sono avvenuti molti eventi traumatici nel corso della mia carriera: la Sterlina fuori dal meccanismo dei tassi di cambio, la tragedia dell'11 settembre e il tracollo di Lehman Brothers con l’avvio della crisi finanziaria globale nel 2008. Siamo giunti al sesto anniversario e sotto molti aspetti l'economia globale è ancora in fase di ripresa dalla crisi e dalle sue conseguenze. A nostro giudizio, le conseguenze principali sono il livello del debito raggiunto dal settore pubblico durante la crisi del sistema finanziario che lo ha portato quasi al collasso e la conseguente recessione, il tentativo tardivo del sistema normativo di evitare una nuova crisi globale, la persistente mancanza di fiducia tra investitori, aziende e consumatori che ha frenato un aumento sostenibile della domanda nel settore privato, oltre allo scenario politico. Quest’ultimo fattore è importante. La politica monetaria impone tassi intorno allo zero ormai da diverso tempo, fino a toccare interessi su livelli estremamente bassi in molti mercati. La politica fiscale è stata immobilizzata dalla necessità di ridurre il deficit di governo e di rimettere il rapporto tra debito e Pil su un percorso sostenibile. Abbiamo registrato una certa ripresa, tuttavia la politica è ancora caratterizzata da un forte allentamento sul fronte monetario e fiscale. Non ci deve quindi sorprendere che i rendimenti obbligazionari siano bassi.

 
Decoupling – Non tutte le regioni si trovano nella stessa fase di ripresa dopo la crisi. Se esaminiamo il livello del Pil rispetto ai massimi dell'ultimo ciclo economico (considero il 4° trimestre 2007 come il picco prima  della crisi), c'è un’enorme differenza tra le economie sviluppate. Alcuni paesi hanno registrato una ripresa relativamente rapida grazie a sistemi bancari più solidi (Australia e Canada), la Germania ha superato il valore massimo del Pil prima della crisi a fine 2010, mentre gli Stati Uniti ci sono arrivati un anno dopo. Il Regno Unito ha appena raggiunto il massimo del 2007, ma le recenti revisioni al rialzo del Pil indicano che la recessione nel paese non è stata grave come si pensava inizialmente. Effettivamente, ci sono altri dati riguardanti l'economia britannica che segnalano un'economia più robusta del Pil (indici PMI, mercato immobiliare, crescita dell'occupazione). Al contrario, le economie periferiche in Europa si trovano ancora tra il 5% e il 10% al di sotto dei massimi del 2007. Questi sviluppi hanno implicazioni sulla politica; persino la Germania ha rallentato recentemente. La previsione di politiche monetarie divergenti tra Stati Uniti e Regno Unito da una parte e Europa dall'altra è stata fonte di discussioni e ipotesi sui mercati obbligazionari e valutari. Comunque, oggi questa tendenza si va concretizzando, in particolare dopo il recente annuncio della BCE di un’ulteriore riduzione di 10 punti base del tasso di interesse e col lancio di un piano di acquisto di ABS volto a rafforzare la situazione patrimoniale della banca centrale su un livello raggiunto a fine 2012.  Invece la Federal Reserve e la Banca d’Inghilterra stanno per invertire la tendenza, con un possibile rialzo dei tassi. Due membri del comitato di politica monetaria della Banca d'Inghilterra hanno già votato a favore di un aumento dei tassi, e non passerà molto tempo prima che i membri del FOMC si oppongano al desiderio della Yellen di attendere il più possibile prima di innalzare i tassi.

 
euro_16Un Euro più debole – La previsione di politiche monetarie divergenti deve essere considerata come un fattore importante e duraturo. I rendimenti obbligazionari a più lungo termine hanno già riflesso questo andamento, i rendimenti dei Treasury a 10 anni oggi sono di circa 150 punti base più alti rispetto ai rendimenti tedeschi e il differenziale a 2 anni è salito molto nelle ultime settimane a 60 punti base. Secondo gli operatori del mercato, il Regno Unito sarà il primo paese a innalzare i tassi, e lo spread tra i gilt e i Bund a 2 anni è salito a 93 punti base. Credo sia importante considerare che quando la Federal Reserve e la Banca d’Inghilterra avranno iniziato a far salire i tassi, gli obiettivi intermedi saliranno di circa 200 punti base rispetto al livello odierno, in un periodo in cui la BCE manterrà i tassi vicino allo zero e potrebbe persino ampliare ulteriormente la sua situazione patrimoniale in risposta alla debolezza della crescita e alla bassa inflazione. L’ultima volta che abbiamo registrato uno spread del 2% tra i rendimenti obbligazionari a breve termine di Stati Uniti e Regno Unito e i rendimenti obbligazionari a breve termine nell’Area Euro è stata quasi dieci anni fa. Probabilmente sarà l’oscillazione più consistente nei mercati obbligazionari poiché le obbligazioni statunitensi e britanniche a più lunga scadenza verosimilmente avranno il sostegno degli investitori europei e giapponesi che si trovano di fronte a rendimenti bassi in patria. L’Euro potrebbe però anche perdere molto rispetto al Dollaro e alla Sterlina in questa fase di dislocazione dell’egemonia monetaria. In effetti, la reazione del mercato alla BCE sul fronte obbligazionario è stata relativamente contenuta, tuttavia l’Euro scambia al di sotto di 1,30 Dollari per la prima volta dopo il primo semestre 2013.

 
Un sistema mantenuto in vita - È vero che la Fed e la Banca d’Inghilterra hanno tenuto in vita i loro sistemi bancari dopo la crisi. Nel Regno Unito, il governo resta l’azionista chiave di due dei principali gruppi bancari del paese. Occorre molto tempo per liberarsi dai titoli tossici, e molti sono peggiorati durante la crisi. La qualità patrimoniale delle imprese oggi è assai migliore e le banche hanno ripreso l'attività di credito, pertanto siamo fiduciosi in merito alla qualità dei nuovi attivi che iscrivono in bilancio. In Europa, se esaminiamo criticamente la situazione, dobbiamo dire che il sostegno della BCE resta fondamentale. Attraverso diversi piani patrimoniali, la Banca Centrale Europea ha fornito al sistema bancario europeo fondi più convenienti rispetto al mercato (sempre che i capitali fossero effettivamente disponibili sul mercato). Ciò ha consentito alle banche di restare solventi ma anche di beneficiare di questi fondi e fornire il carburante necessario per far scendere il costo del credito nei paesi periferici in Europa. Potremmo spingerci oltre e dire che il piano di acquisto di ABS potrebbe essere interpretato come un modo per consentire alle banche di accelerare il processo di riduzione dell'esposizione in attivi di scarsa qualità in bilancio, trasferendo il rischio alla banca centrale! Come hanno sottolineato i miei colleghi del team AXA Investment Managers Research and Investment Strategy, le banche italiane offrono ancora tassi molto alti sui prestiti alle piccole imprese. Pertanto la loro situazione patrimoniale resta sotto stress e servono sussidi strutturali. La situazione si chiarirà quando inizieremo a vedere i risultati dell’Asset Quality Review e l’avvio degli TLTRO, ma qualcosa mi dice che anziché celebrare l'intervento della BCE non dovremmo trascurare i rischi per l’economia europea. La crescita rallenta, o se non altro è ancora debole, e questo non favorisce la ripresa della qualità del credito nei segmenti più esposti dell’economia. Tra i fattori positivi, è chiaro che la Banca Centrale Europea sta adottando una serie di politiche di Quantitative Easing eterogenee, attraverso l’acquisto di titoli e l’espansione del proprio stato patrimoniale che potrebbero produrre effetti di ribilanciamento, e col credit easing offre alle banche l’opportunità di erogare nuovi prestiti per poi cartolarizzarli in vista di venderli alla BCE. Comunque passerà un po’ di tempo prima di apprezzarne gli effetti sul credito.

 
Il super-allentamento monetario favorisce gli asset europei – Credo che la BCE sarà il fattore trainante per i mercati obbligazionari in Europa nel prevedibile futuro, sia per quanto concerne l’impatto sui prezzi degli strumenti finanziari (derivante dall'applicazione degli interventi annunciati a giugno e settembre), sia sull’economia reale. Se i dati a livello dell'economia reale resteranno deludenti, i mercati  continueranno ad aspettarsi nuovi interventi da parte di Mario Draghi. Draghi ha ammesso che non c’è stata unanimità sull'acquisto di titoli di stato (in base al modello di Quantitative Easing statunitense e britannico), ma se le cose non miglioreranno l’opzione diventerà realistica. Se la situazione inizia a migliorare, la BCE sarà soddisfatta ma non sarà in grado di modificare radicalmente le decisioni politiche prese per molto tempo. Basti pensare a quanto tempo c'è voluto prima che la Fed iniziasse anche solo a ipotizzare un'exit strategy, e questi sviluppi dovrebbero favorire credit spread e mercati azionari. La liquidità immessa sui mercati a seguito della vendita di ABS da parte delle banche e di altri istituti dovrà essere investita da qualche parte, con un conseguente miglioramento delle condizioni finanziarie.

 
La crescita negli Stati Uniti e nel Regno Unito è di oltre il 2% superiore all’Eurozona, e anche i tassi dovrebbero esserlo - Secondo le mie previsioni, nelle prossime settimane i mercati distingueranno più chiaramente tra le prospettive dei tassi nell'Area Euro e negli Stati Uniti/Regno Unito, mentre si farà meno evidente la recente tendenza per cui il calo dei rendimenti dei Bund trascina al ribasso Treasury e gilt. Molto dipende dall’approccio generale nei confronti del rischio, ma alla luce della ripresa dei mercati azionari ci troviamo in una fase di propensione al rischio. Il problema per i mercati obbligazionari è che il potenziale di rialzo è limitato, pertanto temo che il rendimento complessivo sarà più basso nell’ultimo trimestre dell’anno rispetto ai livelli raggiunti finora nel 2014. Gli spread di credito probabilmente saliranno più rapidamente in periodi di avversione  al rischio rispetto a quanto sono scesi in una fase di stabilità. Pertanto, anche se non siamo necessariamente pessimisti per quanto concerne le condizioni di credito, ci aspettiamo maggiore volatilità. Non mancheranno quindi le opportunità per incrementare le posizioni nel reddito fisso a rendimenti più alti e spread di credito più ampi. Uno dei nostri tre scenari per quest'anno prevedeva un rialzo dei tassi a causa dei dati deludenti sulla crescita e sui risultati delle imprese oppure a causa dell’avversione ai rischi geopolitici. Alla fine il rialzo dei tassi è spiegabile attraverso la crescita deludente in Europa e i fattori geopolitici.  Anche se gli spread di credito non si sono ampliati molto, il credito ha sottoperformato, soprattutto nelle ultime settimane e in particolare nel segmento high yield. Il rialzo dei tassi non solo potrebbe far salire i rendimenti ma avrebbe anche un impatto negativo sugli spread. Occorre prudenza in un’asset class che continua a presentare valutazioni elevate anche se l’offerta tecnica per il reddito fisso resta più robusta che mai.

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