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BCE 2014: l’anno del QE europeo?

Alla riunione di dicembre, la BCE punterà sulla forward guidance e sulla pubblicazione delle stime per il 2015 su crescita e inflazione per tenere sotto controllo i tassi di mercato monetario ed il cambio

di Redazione Soldionline 5 dic 2013 ore 11:00

Articolo a cura di Intesa Sanpaolo S.p.A

Alla riunione di dicembre, la BCE punterà sulla forward guidance e sulla pubblicazione delle stime per il 2015 su crescita e inflazione per tenere sotto controllo i tassi di mercato monetario ed il cambio. Le nuove stime dovrebbero mostrare l’inflazione più vicina all’1,0% che al 2,0% nei prossimi due anni e sarebbero quindi coerenti con tassi fermi o più bassi fino a fine 2015. Un taglio del refi a zero e del tasso sui depositi in territorio marginalmente negativo (-0,10%) entro marzo non può escludersi, anche se le conseguenze macroeconomiche non sarebbero molto rilevanti. Nel caso in cui dovessero emergere segnali di deflazione generalizzata per l’area euro alla BCE non resterebbe che annunciare un QE. Tuttavia, questo rimane uno scenario di rischio con probabilità bassa.

Il peggio per l'economia area euro dovrebbe essere alle spalle. Il ciclo ha svoltato in Primavera. Per ora, la crescita continua ad essere trainata dalla domanda estera, ma nel corso del 2014, con il ridursi della restrizione fiscale (0,3% del PIL rispetto al -1,1% del 2012-13), ci aspettiamo un graduale recupero anche della domanda interna. I progressi istituzionali degli ultimi due anni hanno sensibilmente ridotto l’incertezza e risollevato la fiducia nella solidità dell’unione monetaria. La BCE avvierà il processo di revisione dei bilanci bancari con lo scopo di risanare il settore in modo più fondamentale. L'operazione, come ha indicato il presidente Draghi, contribuirà a ridurre ulteriormente l'incertezza e la frammentazione del mercato interbancario e potenzialmente potrebbe avere effetti positivi sull'erogazione di credito e la crescita dell'area. Inoltre, l'accelerazione della crescita statunitense e la divergenza tra le politiche monetarie in Europa e negli Stati Uniti dovrebbe favorire il deprezzamento dell'euro nei prossimi 6/12 mesi. Tuttavia, come ha riconosciuto la stessa BCE, lo scenario macro continua ad essere gravato da rischi verso il basso. Il processo di ribilanciamento degli squilibri interni è solo in parte avviato e graverà sulle prospettive di crescita in particolare per la domanda interna nei Paesi della periferia anche oltre il 2014.

Nell’ultimo mese, le informazioni disponibili non hanno alterato la valutazione dello scenario macroeconomico che ha giustificato un taglio dei tassi BCE il mese scorso. La ripresa rimane lenta con rischi verso il basso e non si hanno chiare indicazioni di una possibile accelerazione a cavallo del nuovo anno. Il PMI composito a novembre è calato ancora, ritornando sui livelli di agosto (51,5), l’indice di fiducia economica elaborato dalla Commissione Europea è salito, ma rimane ancora sotto la soglia di 100. Solo in Germania l’indagine IFO ed in minor misura gli indici PMI hanno sorpreso verso l’alto, segnalando che la ripresa sta rapidamente prendendo quota e si spera sarà presto esportata al resto della zona euro. Manteniamo pertanto una stima di crescita debole del PIL: +1,0% nel 2014 (Consenso: 0,9%) dopo il -0,4% del 2013. Di riflesso, l’output gap rimarrà ampio e la disoccupazione calerà solo marginalmente sull’orizzonte di previsione. In questo scenario di ripresa molto graduale, la dinamica dei prezzi al consumo continuerà ad essere soggetta a rischi verso il basso. Come abbiamo argomentato nel Weekly Economic Monitor dello scorso 15 novembre, pensiamo che l’inflazione rimarrà più vicina all’1,0% che al 2,0% anche nel 2014-15 e che l’inflazione core si aggirerà al di sotto dell’1,0%, ma i rischi di deflazione nella media area euro rimangono contenuti.

Le stime BCE per il 2015 dovrebbero contribuire a tenere sotto controllo i tassi a breve
Date le fragilità che circondano lo scenario macro, la BCE vorrà riaffermare che la politica monetaria rimarrà accomodante ed i tassi ufficiali sui livelli attuali o più bassi per un periodo esteso di tempo. Le nuove stime dello staff BCE per il 2014 e le prime previsioni per il 2015 forniranno indicazioni importanti sul corso della politica monetaria nei prossimi 12/18 mesi. Ci aspettiamo che la BCE confermi la stima di crescita del PIL a +1,0% nel 2014 e mostri un'accelerazione all'1,4% nel 2015, appena un decimo al di sopra delle ultime stime di potenziale dell’OCSE (1,3%). Per quel che concerne la dinamica dei prezzi al consumo, la BCE confermerà la stima 2014 all’1,2%. Le ipotesi di fondo saranno di un cambio marginalmente più forte (1,35 rispetto all’1,33 incorporato nelle stime di settembre) a fronte di future sul greggio più elevati (105 dollari al barile dai 102 delle stime di settembre). Per il 2015, pensiamo che la BCE mostrerà un’inflazione non oltre l’1,3% e la soglia inferiore dell’intervallo di previsione ancora sotto l’1,0%.



Le stime 2015 contribuiranno, quindi, a qualificare la forward guidance dal momento che offriranno un’indicazione precisa su quanto a lungo la BCE si aspetta che l’inflazione resti bassa. Ricordiamo che la BCE ha motivato il taglio di novembre con l’aspettativa “di inflazione bassa per un periodo esteso”. Draghi, nell'intervento dello scorso 21 novembre ha specificato che il taglio dei tassi mirava ad “introdurre un margine di sicurezza per evitare un calo dell'inflazione verso zero”. Implicitamente Draghi ha indicato una soglia quantitativa di massima per il mantenimento dell’easing bias: un'inflazione al di sotto dell'1,0%.

Pensiamo che con stime di inflazione più vicine all'1,0% che al 2,0% nei prossimi due anni, è ragionevole assumere che la BCE manterrà tassi fermi o più bassi fino alla seconda metà del 2015. A dicembre, quindi, la BCE con la pubblicazione delle stime e la comunicazione dovrebbe riuscire a guadagnare tempo e a tenere sotto controllo i tassi di mercato monetario e il cambio senza ulteriori ritocchi ai tassi di policy, sebbene l’influenza sul mercato valutario appaia ancora difficile da conquistare. Già con il taglio di novembre e la comunicazione delle ultime settimane, la BCE è riuscita a ridimensionare le attese di rialzo dei tassi nel 2015 incorporate nei future EURIBOR. Inoltre, la struttura dei tassi europei, in particolare a breve, sembra essere divenuta meno sensibile alle prospettive dell’inizio del tapering in America, in particolare nella periferia. Anche i tassi a breve americani si sono mossi meno dei tassi a lungo nelle ultime settimane dal momento che i mercati sembrano aver recepito la comunicazione della Fed che la riduzione degli acquisti non implica un avvicinarsi del ciclo di rialzi.

Un taglio del refi a zero e del tasso sui depositi a -0,10% non può escludersi
Anche se la BCE non muoverà a dicembre, un taglio dei tassi non può escludersi. Nelle ultime settimane, più membri del Consiglio hanno segnalato che il tasso sui depositi in territorio negativo rimane una possibilità, già discussa a Novembre, e che la BCE è tecnicamente pronta. E questo nonostante sembra esservi un consenso abbastanza ampio all'interno del Consiglio sul fatto che le prospettive sono di inflazione bassa ma non di deflazione. Draghi lo ha riaffermato nell'intervento del 21 novembre. Nei giorni successivi Noyer, Nowotny, Coeuré ed Asmussen hanno ribadito che l'inflazione rimarrà bassa ma che “non vi è un rischio di deflazione nella media dell’area euro”. Anche Linde, Governatore della Banca di Spagna, ha indicato che non ritiene vi sia un rischio di deflazione non solo nella media area euro, ma anche in Spagna (dove ricordiamo l’inflazione è crollata a sorpresa a zero a ottobre). Solo Praet, capoeconomista della BCE, ha segnalato un rischio di deflazione nella media area euro data la severità della recessione innescata dal processo di riduzione della leva finanziaria in alcuni Paesi membri. Come ha argomentato lo stesso Draghi alla riunione di novembre, un'inflazione troppo bassa va comunque contrastata dal momento che potrebbe rendere il processo di deleveraging più oneroso. Non è escluso, quindi, che la BCE possa optare per un'ulteriore limatura del refi a zero o poco al di sopra di zero e per un taglio del tasso sui depositi in territorio marginalmente negativo, per prendere un’ulteriore assicurazione contro una dinamica inflazionistica troppo bassa per troppo tempo. La BCE, del resto, ha agito a novembre pur riconoscendo che le attese di inflazione erano stabili. In realtà sono stabili le attese di inflazione a 5 anni dall’indagine BCE dei professional forecasters ma le attese di inflazione di mercato sono scese sensibilmente dopo il calo inatteso dell’inflazione a ottobre (v. Figg. 7 e 8). Oltretutto, se è vero che le attese d’inflazione dall’indagine BCE dei previsori ufficiali sono stabili all’1,9% va notato che è aumentata la percentuale dei previsori che vedono l’inflazione al di sotto dell’1,5%.

Tagliare il refi ma non il tasso sui depositi è tecnicamente possibile ma non ci sembra una scelta razionale dal momento che non avrebbe alcun impatto sul livello dell’EONIA, di cui al più limiterebbe la volatilità. Ma come ha indicato Constancio nel suo intervento del 27 novembre, un taglio sui depositi rimane comunque una misura estrema. La BCE potrebbe, quindi, optare per un taglio inizialmente di soli 5 o 10 punti base in modo da non compromettere eccessivamente la redditività delle banche e dei fondi di mercato monetario. Il principale effetto di un tasso negativo sui depositi sarebbe quello di aumentare il costo opportunità di detenere riserve in eccesso (cioè oltre ciò che è imposto dal regime di riserva obbligatoria) presso la Banca centrale. La misura dovrebbe agire, quindi, sul moltiplicare della base monetaria riducendo la preferenza per le riserve; ciò si tradurrebbe o in un aumento degli impieghi, o in un rimborso più veloce delle LTRO triennali. Il taglio sui depositi a zero di luglio 2012 ha schiacciato l’EONIA a zero ed ha innescato un calo dei repo tedeschi e francesi e dei governativi fino a 2 anni, anche se in misura meno che proporzionale rispetto al calo del tasso sui depositi. Il tasso EURIBOR è rimasto al di sopra dell’EONIA. Con un taglio in negativo del tasso sui depositi, i tassi repo tedeschi e francesi potrebbero calare ulteriormente in territorio negativo ed è probabile, come a luglio 2012, un iniziale allargamento dei governativi core fino a 2 anni sul repo e tasso sui depositi

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