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TeamSystem, bene i margini ma occhio ai multipli

Tra i punti di forza della società vale la pena evidenziare la leadership in Italia nei segmenti del software gestionale per le piccole e medie imprese e nel software per la gestione fiscale e amministrativa per commercialisti e la marginalità elevata (Ev/Ebitda superiore al 40%). Non convincono i multipli, che ai prezzi fissati dalla società risulterebbero più elevati rispetto a quelli dei competitors. L'indebitamento sarà ridotto solo grazie ai proventi della quotazione.

di La redazione di Soldionline 15 dic 2004 ore 15:10

Punti di forza

ü Leadership in Italia
Secondo un'analisi condotta di Sirmi (importante società di ricerca sul mercato informatico), nel mese di luglio TeamSystem era il primo operatore in Italia nei segmenti del software gestionale per le piccole e medie imprese e nel software per la gestione fiscale e amministrativa per commercialisti.
Nella prima area, la quota di mercato di TeamSystem era pari al 9,2%, sopravanzando di un soffio Esa Software (quota di mercato dell'8,9%) e Gruppo Zucchetti (7,5%). Più consistente il distacco nel segmento del software per commercialisti, dove la società marchigiana detiene una quota di mercato del 24,2% contro il 10% del maggiore concorrente, Gruppo Zucchetti.
Secondo la ricerca condotta da Sirmi il software gestionale per le piccole e medie imprese e il software per la gestione fiscale e amministrativa per commercialisti, dovrebbero registrare un tasso di crescita medio annuo nel periodo 2003-2007 rispettivamente del 4% e del 6,1%.
TeamSystem è presente anche nel segmento del software dedicato alla gestione del ciclo paghe. In questo caso però, l'azienda marchigiana occupa il secondo posto in Italia, con una quota di mercato del 9,5%, appena dietro a Gruppo Zucchetti, che guida con una quota del 10,6%.

ü Margini elevati
TeamSystem presenta livelli elevati di marginalità. Nel 2003, il rapporto tra margine operativo lordo e fatturato (Ebitda margin) si è attestato al 41,7% (39,5% proforma), rispetto al 39,8% del 2002. Il rapporto tra risultato operativo e ricavi (Ebit margin) nel 2003 è stato pari al 38,0%, contro il 37,8% del 2002. Tuttavia, il dato proforma del 2003 (che considera il reverse merger con SoftwareTeam) è pari al 24,6%, penalizzato dell'ammortamento della differenza di consolidamento (6,3 milioni di euro). I margini si sono mantenuti elevati anche nel primo semestre del 2004. I dati forniti dalla società nel prospetto informativo, indicano che l'Ebitda margin e l'Ebit margin si sono attestati rispettivamente al 41% e al 30%.
TeamSystems non sfigura nel confronto con il colosso inglese Sage, il benchmark del settore. Nella prima metà dell'esercizio 2003/2004 (Sage chiude il bilancio il 30 settembre), l'azienda britannica ha evidenziato un Ebit margin del 27%.

Punti di debolezza

ü Multipli alti
Prendendo come riferimento il prezzo massimo indicato dai vertici della società (10 euro per azione) e la capitalizzazione risultante da un'eventuale sottoscrizione integrale dell'IPO (31,2 milioni di azioni per una capitalizzazione complessiva di 312 milioni di euro), i multipli di bilancio risulterebbero superiori a quelli dei principali competitors. Il rapporto prezzo/utili 2003 (p/e) si dovrebbe attestare a un livello nell'ordine di 25-30. Il valore di questo rapporto è superiore rispetto alla media del panel di aziende utilizzato da TeamSystem nel prospetto informativo come confronto. In particolare, il p/e 2003 di Sage è pari a poco più di 21. Inoltre, considerando i dati proforma della società italiana, il p/e 2003 balzerebbe a oltre 100, cifra che ricorda i lontani tempi della new economy e coerente solo con elevati livelli di crescita. Supponendo sostenibile una previsione di utile netto di 5 milioni di euro per l'esercizio in corso, il p/e stimato per il 2004 si attesterebbe a oltre 60. Il rapporto tra Enterprise value (calcolato come la somma tra capitalizzazione societaria post offerta e la posizione finanziaria netta che dovrebbe risultare dopo la quotazione) ed Ebitda 2003 si dovrebbe attestare intorno ai 14 (13, se si guarda ai dati proforma), mentre il rapporto EV/Ebit dovrebbe arrivare a 15 (21 per il dato proforma). L'Ev/Ebitda di Sage si attesta a 14.
I multipli di TeamSystem sarebbero più coerenti a 8,33 euro per azione, il valore minimo della forchetta di prezzo fissata dai vertici della società all'inizio dell'operazione. A quel prezzo la capitalizzazione societaria, nell'ipotesi di sottoscrizione integrale dell'operazione ammonterebbe a 259 milioni di euro. Quindi, il p/e 2003 si attesterebbe a poco meno di 23 (86,5 considerati gli utili proforma), l'Ev/Ebitda a 11,5, mentre l'Ev/Ebit sarebbe pari a 12,5.

ü Struttura finanziaria 'tirata'
La recente acquisizione di Euroconference e di Centro Studi Lavoro e Previdenza, avvenuta nel giugno del 2004, oltre all'operazione di reverse merger con SoftwareTeam, hanno appesantito la struttura finanziaria di TeamSystem, che al 30 giugno 2004 presentava un indebitamento netto 58,5 milioni di euro, rispetto a un patrimonio netto di 20,8 milioni. Il rapporto tra queste due voci è, quindi, decisamente sopra l'unità, considerato un primo livello di attenzione per la struttura finanziaria di un'azienda.
I vertici di TeamSystem hanno dichiarato esplicitamente che utilizzeranno le risorse raccolte con l'IPO per ridurre il livello di debito. Quindi, in caso di sottoscrizione integrale dell'operazione al prezzo massimo fissato, i debiti del gruppo marchigiano dovrebbero azzerarsi. Tuttavia, in questa maniera, rimarranno minori risorse per finanziare la politica di acquisizione. Il management di TeamSystem ha precisato che eventuali acquisizioni saranno pagate utilizzando i flussi di cassa generati dall'attività operativa. Passa in secondo piano la politica dei dividendi, che sarà subordinata agli utili realizzati dalla capogruppo e le riserve a disposizione della stessa.


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