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Saras, la raffineria è la forza del gruppo

Il vero asset di pregio di Saras è la raffineria di Sarroch, in Sardegna. Il management lo ha definito uno dei sei supersite nell’Europa Occidentale. Saras non ha problemi dal punto di vista finanziario/patrimoniale. Pollice verso per i multipli di valutazione, più elevati rispetto a Erg, e per la scelta di aver già distribuito il dividendo relativo al 2005.

di La redazione di Soldionline 2 mag 2006 ore 18:17

Punti di forza

- Raffineria di Sarroch
Il vero asset di pregio di Saras è la raffineria di Sarroch, in Sardegna. Il management lo ha definito uno dei sei supersite nell'Europa Occidentale, il terzo per capacità di raffinazione. Con la dizione di supersite si identifica un sito strategico di grandi dimensioni, competitivo su larga scala e integrato con lavorazioni petrolchimiche.
Risulta di importanza strategica la posizione della raffineria, che si trova nel sud della Sardegna, quindi al centro del Mediterraneo, dove transita circa un quarto del petrolio trasportato via mare in tutto il mondo. La raffineria si trova in uno dei maggiori crocevia del mercato petrolifero, vicina sia ad alcune delle principali aree mondiali produttrici di petrolio greggio, sia ai principali mercati di sbocco dei prodotti finiti.
L'impianto di Sarroch, inoltre, ha un'alta flessibilità nella raffinazione, potendo lavorare con diverse tipologie di petrolio greggio. Questo tipo di attività è possibile solo in presenza di specifiche competenze tecniche e di particolari configurazioni di impianti.
Infine, non va dimenticato che la raffineria è integrata con l'impianto di Sarlux e con gli impianti petrolchimici di Polimeri Europa e di Sasol Italy. L'impianto di Sarroch ha le potenzialità per diventare produttore di energia elettrica a ciclo combinato, anche se per questo servono alcuni collegamenti tra cui quello che dovrebbe unire l'Italia all'Algeria, passando per la Sardegna.

- Struttura finanziaria solida
Saras non ha problemi dal punto di vista finanziario/patrimoniale. Il 2005 ha visto una crescita generalizzata delle principali voci di bilancio, in particolare della redditività. Lo scorso anno l'utile netto è cresciuto di quasi il 50% arrivando a sfiorare i 300 milioni di euro. Consolidando integralmente la controllata Sarlux, l'utile netto sarebbe stato di 340 milioni di euro.
Anche la marginalità nel 2005 è stata in crescita, confermandosi su livelli di assoluta eccellenza, in confronto a quella dei principali competitors. L'Ebitda margin (rapporto tra margine operativo lordo e ricavi) del gruppo nel 2005 è stato dell'11%, rispetto al 10,5% del 2004. L'Ebit margin (rapporto tra risultato operativo e ricavi) è arrivato al 9,5%. Solo per avere un confronto, per Erg i due valori sono stati rispettivamente del 9,7% e dell'8%.
Il rapporto tra indebitamento finanziario netto al 31 dicembre e patrimonio netto (al 31 dicembre) era pari a 0,3, un valore nettamente inferiore all'unità, considerato un primo livello di guardia per l'equilibrio finanziario di un'azienda. Senza dimenticare che, nel caso di sottoscrizione integrale delle nuove azioni la posizione finanziaria netta dovrebbe diventare positiva.
Il management ha precisato che redditività elevata e investimenti porteranno a un'ulteriore crescita futura del gruppo.


Punti di debolezza

- Multipli di valutazione più elevati rispetto a Erg
Sulla base del prezzo massimo indicato dai vertici della società (6,5 euro per azione) e supponendo la sottoscrizione integrale delle azioni offerte, la capitalizzazione iniziale di Saras dovrebbe attestarsi intorno ai 6,2 miliardi di euro. Ricordando che il 2005 si è chiuso con un utile netto di 292,6 milioni di euro, il rapporto tra capitalizzazione stimata al prezzo massimo e l'utile netto si attesta a 21. Il rapporto tra Enterprise value (pari alla differenza tra la capitalizzazione stimata al prezzo massimo e la posizione finanziaria netta indicativa post collocamento) ed Ebitda del 2005 si colloca tra 10 e 11. Per Erg i due rapporti relativi alle voci del 2005 (rettificate per tenere in considerazione i nuovi principi contabili) si attestano rispettivamente a 16 e a 7.
Considerando simili le attività delle due aziende - anche Erg è molto forte nella raffinazione, anche se, a differenza di Saras, l'azienda della famiglia Garrone è presente anche nel segmento della distribuzione - la quotanda sarebbe già trattata a 'premio' rispetto al proprio principale competitor italiano. Tuttavia, non va dimenticato che la marginalità di Saras è superiore a quella di Erg; questo potrebbe giustificare almeno in parte il premio richiesto.

- Dividendo 2005 già distribuito
Nel corso della presentazione dell'azienda alla comunità finanziaria, il management ha precisato che i 170,2 milioni relativi al dividendo del 2005 sono già stati distribuiti nelle scorse settimane, finendo nelle tasche degli attuali azionisti. Considerando che prima dell'aumento di capitale le azioni che componevano il capitale sociale di Saras erano pari a 891 milioni, il dividendo unitario è stato di 19 centesimi. Sulla base del prezzo massimo di 6,5 euro, il rendimento della cedola per i vecchi azionisti sarebbe stato di poco inferiore al 3%.
Di conseguenza, coloro che diventeranno azionisti di Saras tramite il collocamento dovranno aspettare fino al prossimo anno per la cedola, a meno di dividendi straordinari, che per ora, non sono in programma.
Questa notizia non farà certo piacere per i cosiddetti cassettisti, interessati prevalentemente al ritorno del titolo sotto forma di cedole staccate, piuttosto che del capital gain. In pratica, un dividendo è già stato 'bruciato' e occorre aspettare fino al 2007.


- Previsioni, strategia, multipli
- I risultati finanziari del 2005
- L'attività
- Le caratteristiche dell'offerta

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