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Poltrona Frau, un leader... caro?

Secondo le ricerche condotte da alcune società di analisi del settore. Poltrona Frau occupa una posizione di leadership in un comparto caratterizzato da un’elevata frammentazione. Tuttavia, la valutazione fornita dalla forchetta di prezzo fornisce dei multipli più elevati rispetto a quelli delle principali aziende italiane del lusso.

di La redazione di Soldionline 8 nov 2006 ore 11:05

Punti di forza

- Leadership nel mercato di riferimento
Secondo le ricerche condotte da alcune società di analisi del settore. Poltrona Frau occupa una posizione di leadership in un comparto caratterizzato da un'elevata frammentazione e, quindi, da aziende di dimensioni limitate. Le ricerche mettono in evidenza che solo 9 società superano i 100 milioni di euro di fatturato. Poltrona Frau si colloca tra queste, con un giro d'affari proforma di 245,8 milioni di euro.
Nel 2005 Poltrona Frau poteva contare su una quota di mercato del 4,7% a livello mondiale nel segmento dei prodotti di alta gamma, con punte del 10,5% e del 19,7% rispettivamente in Europa e in Italia.
L'aggressiva politica di crescita messa in atto dalla società negli ultimi anni, nonostante alcune criticità dal punto di vista economico-finanziario, è stata il motore principale della forte crescita del gruppo. In particolare, l'acquisizione di Cassina, uno dei marchi italiani di arredamento più conosciuti al mondo, è stata molto importante a livello strategico e finanziario. Poltrona Frau ritiene di aver completato il portafoglio prodotti, coprendo tutti i segmenti del mercato, nella fascia alta di mercato. La società ricorda che ci sono altri marchi di fascia più bassa, ma solo per scopi strategici difensivi.

- Focus sulla ricerca e sviluppo
Per mantenere elevati gli standard qualitativi e di design dei propri prodotti, Poltrona Frau dedica consistenti risorse all'attività di ricerca e sviluppo. Nel 2005 l'azienda ha dedicato a questa attività 4,5 milioni di euro, rispetto ai 2,3 milioni del 2004 e agli 1,7 milioni dell'esercizio precedente. Nel primo semestre dell'esercizio i costi relativi alla ricerca e sviluppo sono stati pari a 3,1 milioni di euro (2,4% dei ricavi). L'attività di ricerca e sviluppo ha portato alla presentazione di 57 nuove famiglie di prodotti nel 2003, 31 nel 2004 e 30 nel 2005. Inoltre, l'azienda può contare su 60 specialisti che si dedicano all'innovazione del prodotto.
Parallelamente a questa attività, Poltrona Frau ha messo in atto delle azioni destinate a difendere la proprietà intellettuale dei propri prodotti, necessario complemento alla ricerca e sviluppo. Uno dei fattori critici di successo delle aziende del settore, dipende dalla forza distintiva dei prodotti messi sul mercato. Di conseguenza, la qualità dei prodotti determina una crescita del valore del marchio, percorso fondamentale per le società del lusso.
Il prospetto informativo mette in evidenza che a oggi Poltrona Frau può contare su un portafoglio di circa 100 marchi registrati. Il management dell'azienda ha precisato che i differenti marchi del gruppo permettono di ottenere forti sinergie a livello distributivo, senza che ci siano fenomeni di cannibalizzazione, in quanto ognuno ha caratteristiche particolari.

Punti di debolezza

- Multipli elevati rispetto ai concorrenti
Considerando il prezzo massimo indicato dai vertici della società (2,2 euro per azione), la capitalizzazione iniziale di Poltrona Frau non supererà i 310 milioni di euro. Sulla base di questi numeri e dei risultati realizzati nel 2005 il rapporto tra prezzo e utile netto sarà superiore a 250. Il rapporto tra Enterprise value (dato dalla somma tra capitalizzazione e posizione finanziaria netta stimata dopo la quotazione) e margine operativo lordo del 2005 si colloca intorno a quota 28, mentre l'EV/Ebit è di poco superiore a 44.
Questi numeri sono decisamente superiori a quelli delle società prese come riferimento da Poltrona Frau nel prospetto informativo. La società si confronta con aziende attive prevalentemente nel settore del lusso e, quindi, caratterizzate da una marginalità elevata. Al contrario, Poltrona Frau nel 2005 mostrava un Ebitda margin nell'ordine dell'8%. Quando Bulgari, Geox e Tod's potevano vantare valori compresi tra il 15% e il 25%.
Inoltre, i multipli di Poltrona Frau sono elevati anche in valore assoluto. Di conseguenza, sono coerenti solo in uno scenario caratterizzato da una forte crescita della redditività e della marginalità per l'azienda nei prossimi tre-cinque anni. Uno degli obiettivi della società è quello di portare l'Ebitda margin dall'attuale 8% al 15% entro il 2008.

- Indebitamento elevato
Al 31 agosto 2006 (ultimo dato ufficiale a disposizione) l'indebitamento finanziario di Poltrona Frau era pari a 110,2 milioni di euro, che si confrontano con i 95,4 milioni di fine 2005 e i 7,2 milioni di fine 2004. La variazione intercorsa tra i 2004 e il 2005 si spiega con la necessità di finanziare l'acquisizione di Cassina, operazione che ha comportato un esborso netto di 106 milioni di euro. Inoltre, nel 2005 gli oneri finanziari contabilizzati a servizio del debito sono stati pari a 4 milioni di euro, pari a poco meno della metà del risultato operativo realizzato.
Parallelamente, il rapporto tra posizione finanziaria netta e patrimonio netto al 30 giugno era pari a 1,6, un valore superiore all'unità, considerata una prima soglia di attenzione per l'equilibrio finanziario di un'azienda. Anche se il rapporto è destinato a migliorare con la quotazione, non dovrebbe tuttavia scendere sotto l'unità.
Una struttura finanziaria di questo tipo impedisce a Poltrona Frau di progettare un'aggressiva politica di crescita per linee esterne, scenario che andrebbe a incrementare nuovamente l'indebitamento del gruppo, se le acquisizioni fossero effettuate tramite il ricorso a nuove linee di credito. Nel prospetto informativo, il management ricorda che l'obiettivo principale dell'azienda, al momento, resta l'integrazione delle aziende appena acquisite, mentre le risorse incassate serviranno inizialmente per ridurre il livello di indebitamento del gruppo.
Per ridurre in maniera più drastica il debito del gruppo, i vertici di Poltrona Frau avrebbero potuto mettere sul mercato un maggiore numero di azioni. Tuttavia, questo avrebbe portato a una diluizione delle quote degli attuali azionisti di riferimento. In particolare, Charme Investments avrebbe potuto perdere il controllo maggioritario di Poltrona Frau.



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