IPO Terna: settore interessante ma multipli un po’ tirati
L’IPO di Terna, dovrebbe essere abbondantemente oversubscribed sia dagli investitori istituzionali che dagli investitori privati. Il successo di Snam e la Bonus Share rendono probabilmente ai più l’investimento allettante.
di La redazione di Soldionline 1 set 2005 ore 09:49
Terna è probabilmente l' IPO più importante del 2004 e giustamente va analizzato attentamente.
Cominciamo con una breve descrizione della società e qualche cenno storico.
Terna, ovvero Trasmissione Elettricità Rete Nazionale, possiede oltre il 90% della rete che trasporta l'energia elettrica in Italia. Terna è anche specializzata nello sviluppo e del mantenimento della rete elettrica. Enel è azionista unico con il 100% delle azioni.
Di fatto Terna preleva l'energia dalle centrali elettriche, la trasporta, la trasforma e la cede alle società di distribuzione che poi la portano nelle case e nelle aziende.
Terna è stata costituita da Enel nel 1999 in seguito al Decreto Bersani che prevedeva tra le varie cose anche la separazione della proprietà della rete.
Enel ha perciò costituito Terna e ne ha fatto confluire gli attuali assets (alcuni assets situati in Brasile sono stati acquisiti successivamente).
In seguito al Decreto, è stato costituito il GRTN, ovvero il Gestore della Rete di Trasmissione Nazionale, soggetto pubblico controllato dal ministero dell'Economia, che gestisce la rete e i flussi di elettricità nelle diverse ore della giornata. La successiva legge n.290 del 27/10 2003 rimetterà insieme la proprietà e la gestione della rete. Il decreto prevede inoltre che dal 1/7/2007 nessun soggetto del settore potrà possedere più del 20% delle società di trasmissione di gas e elettricità. Enel perciò in questa occasione collocherà il 50% delle azioni e negli anni successivi, fino al 2007 continuerà a ridurre la sua quota entro il limite previsto. Lo stesso discorso vale per Eni che sta continuando a collocare quote di Snam Rete Gas.
Terna viene remunerata con tariffe che vengono riviste ogni 4 anni per i costi di esercizio, gli ammortamenti e la remunerazione del capitale. Gli investimenti strutturali prevedono invece una remunerazione maggiore che corrisponde circa al 6,7% per gli investimenti già in essere e all' 8,7% circa per i nuovi investimenti.
Facendo un passo indietro, andiamo alle condizioni dell'Ipo e alla potenziale valutazione di Terna.
L'offerta sarà fatta tra il 14 e il 18 giugno 2004, con il 21 giugno come primo giorno di trattazione in borsa. Il regolamento e la consegna delle azioni sono previste il 23 giugno.
Il quantitativo offerto corrisponderà al 50% della società, ovvero 1 miliardo di azioni.
Il lotto minimo sarà di 2000 azioni.
E' prevista una Bonus share, corrispondente ad 1 azione ogni venti, ovvero al 5%, per gli azionisti che terranno continuativamente le azioni almeno per 18 mesi. Maggiori vantaggi (1 azione ogni 10) sono previsti invece per i dipendenti Enel.
La forchetta di prezzo è di 1,62 e 1,85 euro per azione, che corrispondono ad una capitalizzazione di 3,24 e 3,7 miliardi di euro. Al momento non sembra previsto un underpricing.
In termine di valutazione, andiamo a lavorare sui risultati di Terna del 2003 e paragoniamoli a quelli di Snam Rete Gas (3,45 euro). Terna come vedremo risulterà molto più cara di Snam.
Ebitda e ebit margin 2003 di Terna nel 2003 sono stati rispettivamente del 67.8% e del 47,4%, contro il 79% e il 52% di Snam. L'utile netto incide il 18,8% sul fatturato nel caso di Terna e il 30,8% nel caso di Snam.
Prendendo per ipotesi 1,62 euro come prezzo di Terna, corrispondente alla fascia bassa della forchetta, arriviamo ad una capitalizzazione di 3,24 miliardi di Euro.
Dato un debito netto di Terna a fine 2003 di 1,805 miliardi di euro, abbiamo EV/ebitda e EV/ebit a fine 2003 rispettivamente di 8,08x e di 11,58x. Snam invece sui dati del 2003 e al prezzo di 3,45 euro ha multipli rispettivamente di 7,03x e 10,65x. Anche in questo caso Snam risulta meno cara.
In termini di P/E 2003 saremmo a 18,75x per Terna e a 12,38x per Snam.
Nella parte massima della forchetta, anche in presenza della Bonus Share, Terna ci appare fuori prezzo se paragonata a Snam. La situazione migliora leggermente nella parte bassa della forchetta. Dobbiamo però sottolineare che come realtà autonoma Terna dovrebbe beneficiare di una migliore attenzione sul lato dei costi e sui nuovi investimenti. I margini operativi dovrebbero perciò sin dai primi mesi aumentare sensibilmente.
In conclusione, l'IPO di Terna, dovrebbe essere abbondantemente oversubscribed sia dagli investitori istituzionali che dagli investitori privati. Il successo di Snam e la Bonus Share rendono probabilmente ai più l'investimento allettante. In termini assoluti l'investimento non dovrebbe essere deludente nel medio periodo, ma anche dando per scontata l'assegnazione delle azioni nella parte bassa della forchetta di prezzo, per ragioni di margini operativi e di multipli continuiamo a preferire la già quotata Snam Rete Gas.
In generale, l'investimento nelle utilities è interessante in quanto grazie ad un payout alto si hanno rendimenti che competono con quelli dei titoli di stato a medio-lungo termine. L'andamento delle utilities dovrebbe perciò di norma essere correlato con quello dei tassi. In uno scenario di rialzo tassi questi titoli potrebbero soffrire, anche se i nuovi investimenti con un rendimento maggiore sul capitale dovrebbero essere un buon paracadute. Molti gestori, soprattutto esteri, sostituiscono una percentuale minima dei loro bonds con azioni di utilities in regime semiregolamentato.
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" fornire analisi e commenti indipendenti sui mercati finanziari, attraverso Report periodici e interpretazioni in tempo reale dei principali avvenimenti economici;
" segnalare corrette strategie di investimento attraverso "Portafogli Consigliati" aggiornati in tempo reale. Per corrette strategie di investimento si intende un insieme di scelte che consentano un'adeguata distribuzione dei rischi e diano la possibilità di ottenere rendimenti superiori alla media del mercato;
" contribuire ad una maggiore consapevolezza degli investitori sulle opportunità, i rischi, gli errori e i casi di disinformazione più frequenti del mondo del risparmio;
" aggiornare gli abbonati sui principali temi normativi, legali e fiscali legati al mondo del risparmio.
Il servizio JC Investimenti non promette rendimenti favolosi ma mette in condizione gli iscritti di effettuare le scelte di investimento con maggiore cognizione di causa, evitando situazioni che potrebbero mettere a rischio la consistenza del proprio patrimonio.
Cominciamo con una breve descrizione della società e qualche cenno storico.
Terna, ovvero Trasmissione Elettricità Rete Nazionale, possiede oltre il 90% della rete che trasporta l'energia elettrica in Italia. Terna è anche specializzata nello sviluppo e del mantenimento della rete elettrica. Enel è azionista unico con il 100% delle azioni.
Di fatto Terna preleva l'energia dalle centrali elettriche, la trasporta, la trasforma e la cede alle società di distribuzione che poi la portano nelle case e nelle aziende.
Terna è stata costituita da Enel nel 1999 in seguito al Decreto Bersani che prevedeva tra le varie cose anche la separazione della proprietà della rete.
Enel ha perciò costituito Terna e ne ha fatto confluire gli attuali assets (alcuni assets situati in Brasile sono stati acquisiti successivamente).
In seguito al Decreto, è stato costituito il GRTN, ovvero il Gestore della Rete di Trasmissione Nazionale, soggetto pubblico controllato dal ministero dell'Economia, che gestisce la rete e i flussi di elettricità nelle diverse ore della giornata. La successiva legge n.290 del 27/10 2003 rimetterà insieme la proprietà e la gestione della rete. Il decreto prevede inoltre che dal 1/7/2007 nessun soggetto del settore potrà possedere più del 20% delle società di trasmissione di gas e elettricità. Enel perciò in questa occasione collocherà il 50% delle azioni e negli anni successivi, fino al 2007 continuerà a ridurre la sua quota entro il limite previsto. Lo stesso discorso vale per Eni che sta continuando a collocare quote di Snam Rete Gas.
Terna viene remunerata con tariffe che vengono riviste ogni 4 anni per i costi di esercizio, gli ammortamenti e la remunerazione del capitale. Gli investimenti strutturali prevedono invece una remunerazione maggiore che corrisponde circa al 6,7% per gli investimenti già in essere e all' 8,7% circa per i nuovi investimenti.
Facendo un passo indietro, andiamo alle condizioni dell'Ipo e alla potenziale valutazione di Terna.
L'offerta sarà fatta tra il 14 e il 18 giugno 2004, con il 21 giugno come primo giorno di trattazione in borsa. Il regolamento e la consegna delle azioni sono previste il 23 giugno.
Il quantitativo offerto corrisponderà al 50% della società, ovvero 1 miliardo di azioni.
Il lotto minimo sarà di 2000 azioni.
E' prevista una Bonus share, corrispondente ad 1 azione ogni venti, ovvero al 5%, per gli azionisti che terranno continuativamente le azioni almeno per 18 mesi. Maggiori vantaggi (1 azione ogni 10) sono previsti invece per i dipendenti Enel.
La forchetta di prezzo è di 1,62 e 1,85 euro per azione, che corrispondono ad una capitalizzazione di 3,24 e 3,7 miliardi di euro. Al momento non sembra previsto un underpricing.
In termine di valutazione, andiamo a lavorare sui risultati di Terna del 2003 e paragoniamoli a quelli di Snam Rete Gas (3,45 euro). Terna come vedremo risulterà molto più cara di Snam.
Ebitda e ebit margin 2003 di Terna nel 2003 sono stati rispettivamente del 67.8% e del 47,4%, contro il 79% e il 52% di Snam. L'utile netto incide il 18,8% sul fatturato nel caso di Terna e il 30,8% nel caso di Snam.
Prendendo per ipotesi 1,62 euro come prezzo di Terna, corrispondente alla fascia bassa della forchetta, arriviamo ad una capitalizzazione di 3,24 miliardi di Euro.
Dato un debito netto di Terna a fine 2003 di 1,805 miliardi di euro, abbiamo EV/ebitda e EV/ebit a fine 2003 rispettivamente di 8,08x e di 11,58x. Snam invece sui dati del 2003 e al prezzo di 3,45 euro ha multipli rispettivamente di 7,03x e 10,65x. Anche in questo caso Snam risulta meno cara.
In termini di P/E 2003 saremmo a 18,75x per Terna e a 12,38x per Snam.
Nella parte massima della forchetta, anche in presenza della Bonus Share, Terna ci appare fuori prezzo se paragonata a Snam. La situazione migliora leggermente nella parte bassa della forchetta. Dobbiamo però sottolineare che come realtà autonoma Terna dovrebbe beneficiare di una migliore attenzione sul lato dei costi e sui nuovi investimenti. I margini operativi dovrebbero perciò sin dai primi mesi aumentare sensibilmente.
In conclusione, l'IPO di Terna, dovrebbe essere abbondantemente oversubscribed sia dagli investitori istituzionali che dagli investitori privati. Il successo di Snam e la Bonus Share rendono probabilmente ai più l'investimento allettante. In termini assoluti l'investimento non dovrebbe essere deludente nel medio periodo, ma anche dando per scontata l'assegnazione delle azioni nella parte bassa della forchetta di prezzo, per ragioni di margini operativi e di multipli continuiamo a preferire la già quotata Snam Rete Gas.
In generale, l'investimento nelle utilities è interessante in quanto grazie ad un payout alto si hanno rendimenti che competono con quelli dei titoli di stato a medio-lungo termine. L'andamento delle utilities dovrebbe perciò di norma essere correlato con quello dei tassi. In uno scenario di rialzo tassi questi titoli potrebbero soffrire, anche se i nuovi investimenti con un rendimento maggiore sul capitale dovrebbero essere un buon paracadute. Molti gestori, soprattutto esteri, sostituiscono una percentuale minima dei loro bonds con azioni di utilities in regime semiregolamentato.
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