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Ascopiave, i multipli non sono elevati

L’attività svolta da Ascopiave garantisce flussi di cassa stabili nel tempo, coerentemente con il modello di business delle municipalizzate. Il principale punto debole di Ascotrade è relativo alla dimensione ridotta rispetto a quella dei principali concorrenti sul mercato italiano. Si tratta dello stesso fattore che penalizzava l’altra matricola energetica, Gas Plus.

di La redazione di Soldionline 5 dic 2006 ore 10:59

Punti di forza

- Multipli inferiori rispetto a quello dei principali concorrenti
La forchetta di prezzo indicata dai vertici di Ascopiave prima dell'inizio dell'offerta di collocamento determina una valutazione dell'intera azienda in linea, se non inferiore, a quella delle principali municipalizzate italiane. Questo anche considerando il capitale sociale dell'azienda post-quotazione, che comprende un numero di azioni quasi doppio rispetto all'attuale.
Considerando, quindi, la forchetta di prezzo (1,6-2,15 euro per azione) e supponendo la sottoscrizione integrale delle 93,3 milioni di azioni derivanti dall'aumento di capitale (comprensive dell'esercizio della greenshoe), la capitalizzazione iniziale di Ascopiave si potrebbe collocare tra i 373,3 milioni e i 501,7 milioni di euro. Sulla base di questi numeri e dei risultati realizzati nel 2005 il rapporto tra prezzo e utile netto si attesterebbe in un intervallo compreso tra 15 e 21. Il rapporto tra Enterprise value (dato dalla somma tra capitalizzazione e posizione finanziaria netta stimata al termine del collocamento) e margine operativo lordo del 2005 si andrebbe a collocare tra 4,8 e 6,2. Nel prospetto informativo i vertici di Ascopiave hanno confrontato questi numeri con i multipli delle principali municipalizzate italiane. Dal documento si evince che il p/e di Ascopiave non supera il valore medio del panel delle aziende di confronto (circa 21), mentre l'Ev/Ebitda è decisamente inferiore a quello dei comparables (9,2).
Tuttavia, non va trascurato il fatto che i multipli di Ascopiave potrebbero subire un peggioramento, qualora le principali voci di bilancio confermassero nell'intero 2006 il trend evidenziato nei primi nove mesi dell'anno.

- Flussi di cassa stabili
L'attività svolta da Ascopiave garantisce flussi di cassa stabili nel tempo, coerentemente con il modello di business delle municipalizzate. Nel triennio 2003-2005 l'attività operativa dell'azienda ha generato flussi di cassa annuali nell'ordine dei 15-30 milioni di euro. Il trend è continuato anche nei primi nove mesi del 2006, con una generazione di cassa nell'ordine dei 60 milioni di euro, favorita anche da alcune voci straordinarie.
Questi flussi di cassa hanno permesso di coprire gli investimenti effettuati negli ultimi esercizi per migliorare l'efficienza della rete distributiva. Inoltre, nell'esercizio in corso, il cash flow è servito per rimborsare buona parte dell'indebitamento verso le banche.
Parallelamente non va dimenticato che una costante generazione di cassa è il prerequisito per continuare a distribuire sostanziosi dividendi ai propri azionisti. Ascopiave punta a distribuire un dividendo che a regime possa garantire un rendimento nella parte alta tra il 3% e il 5%, che rappresenta la media del settore di riferimento. Nel prospetto informativo Ascopiave ha ricordato che nel mese di luglio è stato distribuito un dividendo di 3,75 milioni di euro, incassato integralmente dall'attuale azionista di riferimento, Asco Holding. Considerando che prima della quotazione il capitale sociale era pari a 140 milioni di titoli, la cedola ha garantito agli attuali azionisti un rendimento del 2,6%.

Punti di debolezza

- Dimensioni ridotte rispetto a quelle dei concorrenti
Il principale punto debole di Ascotrade è relativo alla dimensione ridotta rispetto a quella dei principali concorrenti sul mercato italiano. Si tratta dello stesso fattore che penalizzava l'altra matricola energetica, Gas Plus, anch'essa caratterizzata da dimensioni limitate.
Secondo gli ultimi dati ufficiali forniti dall'Autorità per l'Energia Elettrica e il Gas, riferiti alla fine del 2005, Ascopiave occupava l'undicesimo posto in Italia nel segmento della distribuzione di gas, con poco più di 300mila clienti finali serviti. Il settore è dominato da Società Italiana per il Gas (4,6 milioni di clienti), seguita a debita distanza da Enel Rete Gas, con quasi 2 milioni di utenti. Al terzo posto si trova la prima municipalizzata, la bolognese Hera (circa 950mila clienti). Le dimensioni di Ascopiave sono in linea con quelle delle principali municipalizzate regionali (Fiorentina Gas, AMGA, Acegas/Aps).
Con riferimento al segmento della vendita di gas naturale, i dati forniti dall'Autorità per l'Energia Elettrica e il Gas relativi al 2005, collocano la controllata Ascotrade al sesto posto, in un settore che, tuttavia, resta ancora molto frammentato. Il principale operatore del settore è Enel Gas, con poco meno di 4,5 milioni di clienti.

- Presenza limitata alla distribuzione e alla vendita di gas naturale
L'attività di Ascopiave è limitata alla distribuzione e vendita di gas naturale, quindi focalizzata sulla parte finale della catena del valore del settore. La società, quindi non si occupa della produzione e dell'approvvigionamento della materia prima.
Una scelta di questo tipo rende più facile gestire l'attività del gruppo, ma espone Ascopiave alla possibilità che i produttori di gas naturale scarichino sui distributori e sui rivenditori l'eventuale aumento di prezzo della materia prima. È quanto accaduto lo scorso anno. Nel prospetto informativo i manager della società hanno spiegato che nel 2005 il gruppo ha subito il forte incremento del costo del gas naturale, che ha pesato per quasi il 70% dell'intero fatturato del gruppo, contro il 61% dell'esercizio precedente. Di conseguenza, in seguito alla regolamentazione dei prezzi di vendita stabilità dall'Autorità vigilante, Ascopiave non ha potuto scaricare completamente questo incremento sui prezzi finali. Il risultato finale è stata la flessione della marginalità.
Per fare un paragone, Gas Plus, presente anche nel segmento della produzione e dell'approvvigionamento, non ha subito gli stessi effetti. Non a caso, i vertici di Ascopiave, in occasione della presentazione della società alla comunità finanziaria, hanno anticipato l'intenzione di estendere la propria presenza al segmento della produzione e dell'approvvigionamento, con l'obiettivo di migliorare l'efficienza operativa.



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