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Asset allocation strategica vs. stock picking: ragioni, metodi, situazione attuale

Negli anni mi sono industriato a dimostrare, credo riuscendovi, che l’approccio d’investimento impiegato dalla maggior parte degli investitori professionali che si dichiarano “attivi” è ampiamente sub-ottimale, se non addirittura irrazionale

di Redazione Soldionline 16 set 2013 ore 14:14

A cura di Paolo Sassetti

Stock picking
vs. asset allocation

Negli anni mi sono industriato a dimostrare, credo riuscendovi, che l’approccio d’investimento impiegato dalla maggior parte degli investitori professionali che si dichiarano “attivi” (cioè non indicizzati a benchmark) è ampiamente sub-ottimale, se non addirittura irrazionale. Qui di seguito alcune delle principali ragioni che ho addotto nel tempo a questa mia tesi:

  • l’industria dei fondi comuni e delle sicav, quando tenta di fare gestione attiva di portafoglio, lo fa essenzialmente concentrando il suo “attivismo” sullo stock picking dei singoli titoli, anziché sull’identificazione dei trend complessivi di mercato. Nella maggior parte dei casi questa attività di stock picking è sostanzialmente inefficace. Le ragioni di questa inefficacia sono state da me analizzate negli anni in mie varie ricerche, ad esempio nel pamphet Gli investimenti azionari ed il caso  ed in altri miei scritti, come le conclusioni di Finale in crescendo, Gestione fondamentale di portafoglio in stile value su base statistica, ecc.) e, soprattutto, in Il lamento dello stock picker italiano ed il futuro della gestione di portafoglio, dove ho tratto le conclusioni generali di tutti gli studi precedenti. Una trattazione del tema è contenuta anche nella mia conferenza del 2006 Modelli quantitativi sistematici basati sull’analisi fondamentale, a partire dal minuto 6. In estrema sintesi, la vastità e la complessità dei mercati azionari sono tali per cui – fatta eccezione per quegli investitori che usano approcci sistematici di investimento, siano essi fondamentali o siano essi tecnici – ogni selezione azionaria effettuata discrezionalmente senza il supporto di strumenti informatici essenziali per il cosiddetto data crunching tende a risultare sub-ottimale e conduce a risultati mediamente casuali che approssimano i benchmark al lordo dei costi di negoziazione e gestione;
  • esiste ampia evidenza accademica, che qui non riporto in dettaglio per brevità, rinviando eventualmente al mio pamphlet del 2003 Perché liberalizzare la gestione del risparmiopag. 29, secondo cui tra le varie componenti dei rendimenti finali nella gestione di portafoglio, la asset allocation è quella che ha il peso maggiore mentre lo stock picking ha l’impatto minore. In altri termini, a poco serve selezionare un titolo con una performance migliore dell’indice di appartenenza, se tale indice collassa od è riferito al un settore globalmente perdente;
  • poiché la maggior parte delle risorse intellettuali dell’industria del risparmio gestito è riversata sullo stock picking, coi risultati testé descritti, anziché nell’asset al location, si spiegano i risultati ampiamente sub-ottimali accennati nell’esordio di questo scritto.

Identificare i trend primari di mercato con un accettabile grado di accuratezza è molto più importante che selezionare i titoli vincenti al fine della performance complessiva. Per nostra fortuna, poi, i mercati azionari normalmente si muovono seguendo trend primari piuttosto ben definiti.

La ragione per cui la identificazione di un trend primario è molto più importante di una selezione accurata (quand’anche fosse possibile) delle azioni è trita e ritrita. La protezione del portafoglio da gravi perdite è lo strumento più efficace per la sua crescita. Se un portafoglio perde il 10% dai suoi massimi, dovrà poi risalire dell’11% per recuperare integralmente le perdite, se perde il 25%, dovrà poi risalire del 33%, se perde il 50%, dovrà poi risalire del 100% solo per recuperare la perdita.

 

Un approccio trend following possibile

Esistono soluzioni diverse per la identificazione dei trend primari di mercato. Quella che, nel tempo, ho trovato più razionale tra tutte afferma che, poiché i trend finanziari non si possono prevedere, l’unica possibilità che ci rimane è quella di assecondarli attraverso tecniche di trend following. Queste tecniche per definizione non consentiranno di acquistare ai minimi e di vendere ai massimi del mercato, ma consentiranno di comprare a valori abbastanza bassi e di vendere a valori ragionevolmente alti dopo che, rispettivamente, i minimi e di massimi del mercato si siano manifestati.

Ma, fin qui, siamo ancora a livello di dichiarazioni generiche di intenti. Come implementare un modello trend following?

I primi sistemi storicamente utilizzati per la identificazione dei trend sono stati le medie mobili semplici messe a confronto con le serie storiche da cui sono derivate. Le variazioni concettuali sul tema base delle medie semplici sono state molteplici (pesate, esponenziale, doppie, triple, ecc.), ma il problema che ogni soluzione poneva era sempre il medesimo, quello del trade off tra velocità della risposta al cambiamento dei trend primari ed il numero dei falsi segnali realizzati dal sistema (falsi segnali si registrano quando un sistema fa uscire dal mercato e fa rientrare ad un livello più alto di quello della precedente uscita, generando perdite di opportunità – falsi segnali di tipo 1 – o quando fa entrare nel mercato e fa uscire ad un livello più basso di quello di entrata, generando perdite reali – falsi segnali di tipo 2 -).

Un sistema più veloce a reagire al cambiamento di trend, in quanto di più breve termine, normalmente porta ad una maggior numero di falsi segnali.

Ottimizzare il numero di falsi segnali è necessario per non far decadere le performance del sistema sotto quella della strategia buy and hold. Se un trend primario (rialzista o ribassista che sia) è caratterizzato da elevata volatilità, il numero di falsi segnali generali dalle medie mobili può avere effetti devastanti sulle performance, testare per credere.

Questo problema del trade off tra reattività del sistema e suo tasso di errore è si irrisolvibile dal punto di vista teorico, ma può essere ricondotto ad una fenomenologia “fisiologica”, accettabile e governabile. La soluzione che ho identificato alcuni anni fa è stata non quella di tentare di “raffinare” invano la media mobile, bensì di sostituire la serie storica originaria (linea blu nel grafico che segue) con una “trasformata” (cioè una trasformazione matematica) a 200 giorni (linea gialla) che la interpolasse dolcemente e che la confrontasse con una media mobile semplice sempre a 200 giorni (linea viola). Ho già discusso questo sistema  più di una volta, tra cui nel mio saggio Dal fondo azionario puro al fondo azionario superflessibile, quasi hedge del 2006, data da cui il modello è rimasto invariato. I  dati successivi a tale data non sono, dunque, di puro backtesting ottimizzato.

Il sistema, sia nel backtesting, sia nell’impiego reale successivo al backtesting, si è dimostrato efficace sul mercato statunitense ed europeo, un po’ meno su quello giapponese.

Applicata al mercato statunitense dagli inizi degli anni ‘90, questa metodologia avrebbe offerto interessanti risultati, non solo di rendimento ma anche di contenimento delle perdite di portafoglio nei momenti di maggiore crisi.

Dal 27 febbraio 1991, primo segnale completo utile (indice S&P a 367,44) al 29 agosto 2013 (indice a 1.638,17), circa 22,5 anni, una strategia buy and hold sull’indice avrebbe offerto un rendimento lordo del 346%,all’incirca il 6,8% annuo composto. Questo valore, se ben meditato, è di per se stesso di estremo interesse in quanto, per di più essendo al lordo di tasse e commissioni di gestione e di negoziazione, ridimensiona le diffuse e popolari aspettative sui rendimenti offribili nel lungo temine dai mercati azionari, e stiamo parlando della principale e più brillante borsa azionaria del mondo.

La nostra strategia avrebbe offerto i seguenti segnali:

Buy      dal  27.02.1991   (367.74)   al   6.06.1994  (458.88)               + 24,8%
Buy      dal    1.09.1994   (473,17)   al   1.12.2000 (1.315,23)             +178,0%
Buy      dal  26.06.2003   (985,82)   al 22.01.2008 (1.310,50)             +  32,9%
Buy      dal    4.09.2009 (1.016,40)  al 26.08.2010 (1.047,22)             +    3,0%
Buy      dal   27.07.2010 (1.142,16) al   9.09.2011 (1.154,23)             +    0,1%
Buy      dal   26.01.2012 (1.318,43) al 29.08.2013 (1.638,17)             +  24,2%

S&P 500 febbraio 1991  - agosto 2013
s-p-500-febbraio-1991-agosto-2013

 

Va rilevato che, in circa 22,5 anni, il sistema avrebbe generato 2 falsi segnali di tipo 1 (perdita di opportunità) e mai falsi segnali di tipo 2 (perdite effettive). Questi falsi segnali di tipo 1 vanno considerati il prezzo – quasi una forma di assicurazione – per non restare investiti nelle fasi di maggiore crisi del mercato azionario.

Il rendimento lordo sarebbe stato del 490% pari all’8,2% medio annuo composto. La differenza maggiore tra le due strategie, tuttavia, sarebbe stata che il massimo drawdown della strategia buy and hold sarebbe stato pari al 56% (a cavallo tra la fine del 2007 e l’inizio del 2009), mentre il drawdown della strategia descritta sarebbe stato pari al 15,6% nello stesso periodo, ovverossia il sistema sarebbe uscito dal mercato circa il 15,6% sotto il precedente massimo.

Successivamente, come si è detto, il sistema è incappato in due falsi segnali di tipo 1 che ne hanno livellato il rendimento alla data del fine agosto 2013.

Si consideri, tuttavia, che ogni sistema di asset allocation dinamica andrebbe più correttamente confrontato con la strategia di pari periodo buy and hold da gola a gola di ogni ciclo finanziario (throat to throat), cioè al termine di ogni fase orso o, in alternativa da picco a picco (peak to peak) e non throat to peak. Infatti, al termine della prossima fase orso, l’indice (e la correlata strategia buy and hold) avrà falcidiato i suoi rendimenti assai di più del sistema e la differenza di rendimento emergerà con più chiarezza.

Tanto per dare un’idea dell’impatto di questo fenomeno, se la performance buy and hold del fosse stata più correttamente calcolata al termine della fase orso del 2009 o, ancor più in maniera “politicamente corretta”, al primo segnale di acquisto del sistema dopo la fase orso del 2009 (4.9.2009, indice S&P500 a quota 1.016,4) il rendimento cumulativo buy and hold sarebbe stato del 176,3% contro il 361,1% del sistema, rispettivamente pari a (su un periodo di circa 18,5 anni) un rendimento medio annuo composto del 5,7% e dell’ 8,6%.

La differenza di rendimento annuo appare modesta a prima vista (meno del 3%) ma, capitalizzata su quasi due decenni, produce un capitale quasi doppio. Non ci sono scorciatoie per la accumulazione di capitale, solo “metodo e pazienza”.

La situazione degli altri mercati

Come si è detto, il mercato statunitense della large cap è ancora da mantenere, sebbene sia sui suoi massimi storici. Logica vuole che i segnali di un sistema di allocazione dinamica 0-100, per quanto giudicati efficaci, vadano assecondati nel momento in cui si manifestano, e non mesi dopo. Assecondandoli mesi dopo ci si assume un rischio nettamente superiore, che è quello di subire perdite del tipo 2 senza aver prima messo fieno in cascina per ammortizzarle.

Il mercato europeo, sintetizzato dall’indice Stoxx 600, è nella medesima condizione rialzista. Degno di rilievo è che, su questo mercato, in questo ultimo movimento primario rialzista si è registrato un solo falso segnale di tipo 1 (nel luglio 2011) mentre nel luglio 2012 è stato evitato, sia pure per un soffio, il secondo falso segnale. Il sistema è tornato ad essere investito, dopo l’unico falso segnale, dal 20 febbraio 2012.

Stoxx 600
stoxx-600

Il Nikkei 225 qui sotto rappresentato, invece, racconta un’altra storia, ma ci consente di affrontare il tema della gestione delle fasi laterali dei mercati durante l’impiego di metodologie trend following. Tali fasi laterali possono dare origine a svariati segnali errati sia di tipo 1, sia di tipo 2. La regola che seguo è la seguente: dopo due segnali consecutivamente errati, di cui almeno uno di tipo 2, si deve concludere che il sistema è entrato in una fase laterale di durata indeterminabile. Per questa ragione il sistema esce dal mercato per rientrarvi al verificarsi delle seguenti due condizioni che si devono reciprocamente confermare: (1) un segnale di Buy e (2) il conseguimento di un nuovo massimo da parte dell’indice rispetto alla fascia di movimento laterale.

 


Nel nostro caso il segnale di Buy è stato generato in data 26 dicembre 2012 a livello di 10230 ma ha dovuto attendere il superamento di quota 11.339 (del 5 aprile 2010), massimo della fase laterale, il che si è verificato in data 6 febbraio 2013.

Nikkei 225
nikkei-225

Ad ogni modo, il banale utilizzo della forza relativa dell’indice Nikkei 225 sullo S&P 500 avrebbe fatto concludere sull’opportunità di rimanere sotto-pesati sul Giappone almeno dalla metà del 2009.

Forza relativa Nikkei su S&P 500

forza-relativa-nikkei-su-s-p-500

La conclusione è che i tre principali mercati azionari dell’occidente confermano la opportunità di tenere le posizioni azionarie al rialzo.
 
Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente

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