La valutazione delle società di servizi finanziari (I)

Solitamente quando si parla di valutazione si affronta il problema dal solo punto di vista dell’azienda industriale o di servizi che presenta la struttura tradizionale di stato patrimoniale e conto economico.

Se si analizzano però i listini azionari si scopre la presenza di altre tipologie di aziende; tra queste vi sono tutte le imprese che operano nel settore finanziario: analizzando le prime 50 società per capitalizzazione quotate in Italia è possibile rilevare che di queste quasi la metà appartengono al settore finanziario; il peso di banche e assicurazioni è evidente anche a livello europeo e tra i titoli dell’Euro Stoxx 50 è possibile individuare un peso numerico delle banche di circa il 20% e delle assicurazioni di circa il 12%.

Appare quindi di fondamentale importanza una trattazione delle problematiche relative alla valutazione di queste aziende che parta dalla specificità dei loro business e di come vengono redatti i relativi bilanci, in questo primo articolo analizzeremo il caso di un’azienda bancaria.

Le società operanti nel settore bancario realizzano i loro ricavi essenzialmente da due attività:

1. l’intermediazione del denaro: differenza tra gli interessi attivi, incassati sulle risorse finanziarie date a prestito e quelli passivi, pagati per le somme raccolte;
2. le commissioni e provvigioni: ricavi a fronte di servizi alla clientela.

Queste due fonti differenti portano all’individuazione di due differenti margini nel conto economico che sono rispettivamente: il margine di interesse e il margine di intermediazione.

Nello stato patrimoniale di una banca sarà quindi utile individuare soprattutto gli stock di attività fruttifere e passività onerose che determinano rispettivamente gli interessi attivi e passivi mentre risulta più difficile trovare un legame tra voci dello stato patrimoniale e le commissioni e provvigioni visto che queste ultime normalmente sono legate alle attività fuori bilancio come le attività in gestione (i cosiddetti asset under management).



Figura 1 schema di riclassificazione del bilancio di una banca

Nella figura 1 è riportata un possibile modalità di riclassificazione del bilancio di una banca, in esso si evidenziano le seguenti voci di stato patrimoniale e conto economico.

Stato Patrimoniale

Attività fruttifere di interessi: sono le quote dell’attivo dell’impresa che fruttano interessi attivi (prestiti a privati o aziende, investimenti in titoli a reddito fisso, obbligazioni ecc. ).

Attività non finanziarie: sono attività di carattere non finanziario (immobili, macchinari ed altro) strumentali all’esercizio dell’attività di impresa.

Altre attività finanziarie: sono attività di carattere finanziario che non hanno la funzionalità specifica di produrre interessi attivi (depositi infruttiferi, liquidità).

Passività onerose: sono le risorse finanziarie ottenute da soggetti esterni (depositi, certificati di deposito, obbligazioni) che danno origine ad interessi passivi.

Passività non onerose: sono passività che non comportano l’esborso di interessi passivi (quali i fondi rischi o il TFR).

Patrimonio netto: è l’insieme delle risorse di competenza degli azionisti della società (capitale sociale, riserve e utili non distribuiti).

Conto Economico

Interessi attivi: sono le componenti positive di reddito derivanti dalla gestione delle attività finanziarie (prestiti alla clientela o investimenti effettuati in obbligazioni o altri titoli a tasso fisso).

Interessi passivi: sono le componenti negative di reddito riconosciute ai titolari di depositi o ai detentori di obbligazioni, certificati di deposito ecc.

Commissioni e provvigioni: sono i ricavi per prestazioni di servizi alla clientela quali negoziazione di titoli, consulenza, gestione del risparmio ecc.

Costo del lavoro: è l’insieme dei costi sostenuti dall’azienda per la remunerazione dei dipendenti (stipendi, paghe, contributi).

Spese generali e amministrative: sono le spese sostenute per la gestione dell’infrastruttura e della rete distributiva (sedi, filiali) strumentali allo svolgimento dell’attività bancaria.

Ammortamenti e accantonamenti: sono gli importi accantonati dall’impresa per svalutazioni di voci dell’attivo, ammortamenti delle immobilizzazioni e rischi su crediti (solitamente  quest’ultima è la quota prevalente).

Imposte: sono le somme pagate allo stato sul reddito d’impresa, le due principali voci sono costituite da IRPEG e IRAP.

Come visto le banche si contraddistinguono per una differente struttura del bilancio rispetto alle aziende industriali, in particolare è possibile rilevare una diversa modalità di utilizzo delle risorse finanziarie di terzi (debito): che è strumentale all’attività specifica di impresa.

Considerando i possibili metodi di valutazione già esaminati nell’articolo “Metodi di valutazione in presenza di crescita” risultano quindi di difficile applicazione i metodi basati sull’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per l’impresa e il metodo dell’Eva, sono invece appropriati i metodi di valutazione basati sui flussi di cassa disponibili per l’azionista (con attualizzazione dei FCFE ma soprattutto Dividendi) e il metodo dell’excess return; in presenza di crescita le formule da applicare sono le seguenti.

Metodo FCFE-DDM



Metodo Excess Return



I dati in input per il calcolo del valore sono quindi: utile netto, costo del capitale proprio, patrimonio netto, crescita attesa. Nell’ipotesi di una società con:

Utile(t+1) = 8,805
Patrimonio netto(t) = 100
Costo del capitale = 9%
Crescita attesa = 5%

Si possono calcolare i seguenti valori:

Metodo FCFE-DDM

Occorre innanzitutto calcolare il payout sostenibile nel lungo periodo applicando la formula:



applicando il payout calcolato agli utili sarà possibile determinare i dividendi sostenibili

Dividendo sostenibile(t+1) = 8,805 · 43,21% = 3,805

e, a sua volta il valore di impresa



Metodo Excess Return



come è possibile notare i due metodi portano a risultati identici.


Claudio Guerrini
claudio.guerrini@evaluation.it

Questo articolo è stato gentilmente fornito da Evaluation.it.

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