La valutazione delle società di servizi finanziari (II)

Dopo aver osservato le caratteristiche peculiari delle aziende bancarie analizzeremo in questo secondo articolo il caso di un’azienda assicurativa.

Le società operanti nel settore assicurativo realizzano i loro ricavi essenzialmente da tre attività:

• l’incasso di premi a fronte dell’emissione di polizze: solitamente le polizze riguardano l’attività assicurativa nei rami danni e/o vita (attività tradizionale delle compagnie);
• le commissioni e gli altri ricavi legati alla vendita di prodotti finanziari: sono costituiti dai proventi ottenuti da tutte le operazioni non strettamente assicurative;
• gli utili da investimenti: sono il risultato dell’impiego delle risorse raccolte dagli assicurati e non ancora restituite sotto forma di rimborsi dei sinistri

Figura 1 schema di riclassificazione del bilancio di una compagnia di assicurazione

Nella figura 1 è riportata un possibile modalità di riclassificazione del bilancio di una compagnia di assicurazione, in esso si evidenziano le seguenti voci di stato patrimoniale e conto economico.

Stato Patrimoniale 

Investimenti: sono gli investimenti della compagnia in immobili, azioni o titoli obbligazionari che producono redditi in conto economico.

Capitale di Funzionamento: sono gli impieghi di capitale per garantire l’esercizio dell’attività di impresa (capitale circolante e immobilizzazioni strumentali all’attività assicurativa al netto delle rispettive passività).

Riserve Tecniche: sono le somme accantonate per la copertura dei rischi assicurati nel ramo vita e danni; sono costituite dalle riserve matematiche (ramo vita) e dalle riserve premi e sinistri (ramo danni).

Patrimonio netto: è l’insieme delle risorse di competenza degli azionisti della società: capitale sociale (versamento di capitale iniziale e successivi aumenti) e utili non distribuiti.

Conto Economico

Premi netti: fatturato della compagnia derivante dall’assicurazione dei rischi RC auto, furto, incendio e dall’emissione di polizze vita al netto dei premi ceduti ad altre compagnie di assicurazione.

Commissioni e altri ricavi: fatturato della compagnia derivante dal collocamento di prodotti finanziari e altri strumenti che non comportano l’assunzione di rischi diretti.

Utili da investimenti: sono i redditi derivanti da interessi attivi, dividendi e altri redditi provenienti dagli investimenti dell’impresa al netto delle spese sostenute per realizzarli. Nelle imprese assicurative, in cui i ricavi (emissione di premi) sono anticipati rispetto al sostenimento dei costi (pagamento dei sinistri), si genera una notevole quantità di risorse finanziarie che possono essere investite in attività a lungo termine e generare tali flussi di reddito.

Oneri tecnici: è l’insieme degli oneri sostenuti con riguardo all’attività di assicurazione dei rischi (principalmente pagamento di sinistri e adeguamento delle riserve tecniche).

Spese di gestione: sono le spese sostenute per la gestione dell’infrastruttura e della rete distributiva (agenti, sedi, dipendenti) strumentali allo svolgimento dell’attività assicurativa.

Imposte: sono le somme pagate allo stato sul reddito d’impresa, le due principali voci sono costituite da IRPEG e IRAP.

Anche le aziende assicurative si contraddistinguono per una differente struttura del bilancio rispetto alle aziende industriali, in particolare è possibile rilevare la consistente disponibilità di risorse finanziarie destinabili ad investimenti che generano redditi in conto economico, questi ultimi costituiscono una parte preponderante del risultato finale di questa tipologia di aziende. Sarà quindi importante monitorare il rendimento percentuale degli investimenti oltre l’incidenza di spese di gestione e oneri tecnici sul totale dei premi rapporti (rapporti chiamati rispettivamente expense ratio e loss ratio).

Per la valutazione di una compagnia assicurativa (così come per una banca) è opportuno utilizzare i metodi di valutazione basati sui flussi di cassa disponibili per l’azionista (con attualizzazione dei FCFE ma soprattutto Dividendi) e il metodo dell’excess return; in presenza di crescita le formule da applicare sono le seguenti.

Metodo FCFE-DDM



Metodo Excess Return

ERt+1 = Utilet+1 – Ke · Patrimonio nettot 



Wt = Goodwillt + PNt

I dati in input per il calcolo del valore sono quindi: utile netto, costo del capitale proprio, patrimonio netto, crescita attesa. Nell’ipotesi di una società con:

Utilet+1 = 15,5

Patrimonio nettot = 100

Costo del capitale = 9%

Crescita attesa = 5%

si possono calcolare i seguenti valori:

Metodo FCFE-DDM

Occorre innanzitutto calcolare il payout sostenibile nel lungo periodo applicando la formula:



applicando il payout calcolato agli utili sarà possibile determinare i dividendi sostenibili.

Dividendo sostenibilet+1 = 15,5 · 67,74% = 10,5

e, a sua volta il valore di impresa



Metodo Excess Return

ERt+1 = 15,5 – 9% · 100 = 6,5



Wt = 162,5 + 100 = 262,5

come è possibile notare i due metodi portano a risultati identici.


Claudio Guerrini
claudio.guerrini@evaluation.it


Questo articolo è stato gentilmente fornito da Evaluation.it.


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