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Non è ancora nata una "stella" nell’asset management italiano

I vertici di due Sgr fresche di quotazione, Azimut ed Anima, hanno dichiarato di voler diventare poli aggreganti nei confronti d’altre Sgr italiane. Forti della liquidità dei loro titoli e di valutazioni di borsa certamente "rotonde", è probabile che i loro proponimenti in qualche modo, sia pure parzialmente, si concretizzino

di La redazione di Soldionline 1 mar 2006 ore 15:50
Gioca a favore di questo disegno l'inerzia strategica della maggior parte dei loro concorrenti italiani, anche se gioca contro di esso l'ancora modesta consapevolezza dei rischi di posizionamento che sono corsi da quelle Sgr minori che, in un recente articolo, ho descritto competere nell'area dell' 'affollamento dei prodotti indifferenziati' .

Per meglio comprendere le dinamiche del settore e la loro possibile evoluzione, a tal proposito è utile citare una ricerca che la società di consulenza strategica McKinsey ha recentemente sintetizzato in un articolo sulle società di asset management statunitensi, 'Winning Strategies for US Asset Managers'.

Quando si leggono studi sul mercato USA è inevitabile tener conto delle ovvie differenze che esistono rispetto a quelli europeo ed italiano, ma anche del fatto che gli USA fanno spesso da battistrada ad altre nazioni nell'evoluzione d'interi settori, specie nel terziario avanzato.

McKinsey osserva che il mercato dei fondi comuni USA negli ultimi anni è stato attaccato dagli hedge fund e da altri tipi di prodotto (sottintendendo gli etf). La loro quota di mercato è scesa dal 93% al 78% in quattro anni. Questo ha indotto le società di asset management statunitensi ad una crescente ricerca d'efficienza organizzativa.

La ricerca di McKinsey distingue tre diversi player strategicamente vincenti nell'asset management statunitense:

1) i mega gestori (oltre 100 miliardi dollari in gestione) che perseguono la redditività, lavorando sulle economie di scala nel marketing, nella tecnologia, ecc.. Questi gestori offrono il più articolato spettro di prodotti e sono campioni non di reddito ma di costo per unità di capitali in gestione (solo 16 punti base di costo), con un'elevata efficienza in termini di capitali gestiti per addetto (profit margin 2004: 30%);
2) i gestori che sono focalizzati/specializzati su particolari asset (azionario o reddito fisso), per cui raggiungono la dimensione di 2 miliardi di dollari di massa gestita per singolo prodotto offerto. Le economie di scala sono conseguite nei singoli prodotti offerti (profit margin 2004: 34%);
3) i gestori multi boutique. Questa categoria mostra i margini di profitto più elevati in assoluto e performance degli investimenti sopra la media di settore. 'Le multiboutique operano come società madre di un raggruppamento di più money manager più piccoli ed indipendenti. Questa struttura offre alle multiboutique la flessibilità di diversificare i loro stili d'investimento e di conseguire vantaggi di scala nelle asset class di specializzazione, distribuendo i loro costi su un'ampia massa in gestione'. (profit margin 2004: 36%)

Si consideri che il livello commissionale dei fondi comuni negli USA è attualmente circa la metà di quello europeo e di quello italiano in particolare. Pertanto, è ragionevole che, a parità d'efficienza gestionale, la soglia critica minima della massa in gestione per un mega gestore europeo sia, al momento, nettamente inferiore a 100 miliardi di dollari (circa 85 miliardi di euro.). Da questo punto di vista, Unicredit AM, San Paolo IMI AM e Nextra presentano tutti caratteristiche di soglia minima per competere sul mercato europeo. Anche Nextra, nonostante le diverse convinzioni espresse in proposito dal dott. Passera (ex McKinsey boy), per giustificare la sua cessione a Credit Agricole.

Secondo McKinsey, i gestori che non ricadono in una di queste tre categorie avranno difficoltà a competere e vedranno i loro margini, già oggi nettamente più bassi della media del settore, messi sotto pressione. D'altra parte - continua McKinsey - la mega dimensione non è l'unica opzione competitiva: 'Esistono piccole imprese di asset management che contengono i costi allo stesso livello dei mega gestori grazie ad economie di scala realizzate all'interno di una limitata offerta di prodotti'. Ed aggiunge: 'Le società più disciplinate sotto il profilo dei costi si focalizzano sempre più sull'efficienza conseguita grazie alla tecnologia ed alla ridislocazione offshore'.

L'accento posto sull''offerta limitata di prodotti' potrebbe apparire una considerazione banale, eppure quante Sgr italiane presentano un'abbondanza di fondi che hanno dimensioni troppo ridotte per offrire un margine di contribuzione positivo al reddito d'impresa?

Uno sguardo all'Italia

A ben guardare, in Italia - tra le società di gestione che ricadono nelle tre categorie definite come 'vincenti' da McKinsey - sono rappresentate solo quelle che competono, per dimensione, nella modalità dei mega-gestori. Mancano quasi completamente i superspecialisti di prodotto (con prodotti di una certa dimensione, s'intende) e mancano le multi boutique.

La strategia della multi boutique, sia pure a scala ridotta, è perseguita da alcuni player elvetici, appena oltre frontiera, anche se, in qualche caso, con risultati più brillanti per taluni fondi ed ancora non ottimali per altri, a causa di alcuni conflitti d'interesse nella selezione dei gestori non del tutto eliminati. Non è, quindi, una strategia organizzativa 'esotica' ed inapplicabile al nostro contesto. Il fatto che in Italia questa modalità organizzativa sia ancora inesplorata dipende probabilmente da alcuni condizionamenti culturali che portano a giudicare che ogni attività di gestione debba essere internalizzata all'interno delle società di gestione. Se le società di gestione fossero amministrate più frequentemente da uomini di business anziché da gestori di portafoglio, più spesso si porrebbero l'interrogativo cruciale di come possa perseguirsi l'eccellenza del servizio nei diversi comparti d'investimento, sia pure a scapito del comprensibile gusto ludico per la gestione diretta.

È ragionevolmente possibile eccellere in ogni comparto d'investimento, internalizzando ogni area del servizio di gestione?

Realisticamente non è possibile, ma per taluni player di maggiore dimensione non è neppure strategicamente essenziale eccellere in ogni area d'investimento: come ricorda McKinsey, è più rilevante riuscire a conseguire economie di scala su prodotti 'medi' sostanzialmente indifferenziati. Anche se, ovviamente, esiste pur sempre un limite invalicabile alla performance minima (comparativamente) accettabile per i clienti.

Tuttavia, se ci si mette dal punto di vista dell'interesse più generale dell'investitore per la qualità dei servizi d'investimento, se si parte da questa adulta consapevolezza e si accantona l'atteggiamento del fanciullino pascoliano che vorrebbe continuare ad operare direttamente su tutti i mercati, appare chiaro che il tradizionale modello organizzativo a 'disco del telefono', dove ogni area d'investimento è internalizzata ed ogni gestore è un dipendente della Sgr, deve far posto al modello a stella delle multi boutique (secondo la definizione di McKinsey), dove (almeno alcuni) gestori sono partner esterni alla Sgr. Che è l'unica alternativa strategicamente praticabile dalla maggior parte delle Sgr italiane che non siano i 'big three' (anche se ancora non lo hanno intuito).



Per fare un paragone calcistico, tra il modello a 'disco del telefono' ed il modello 'a stella' corre la stessa differenza che passa tra un club di calcio e la Nazionale di calcio: nel club di calcio l'allenatore deve lavorare necessariamente con i giocatori - talenti o meno - che gli ha messo a disposizione la società, nella Nazionale il Commissario Tecnico può (cercare di) scegliere i migliori talenti a sua disposizione. Non è una differenza di poco conto ai fini della qualità complessiva della squadra.

Bene, ammesso che tutto questo sia chiaro, come misurare nel medio-lungo termine l'eccellenza delle performance conseguite? Questa volta rinvio ad un paragone in un comparto dei beni di largo consumo che non amo particolarmente, le sigarette. Vi ricordate le Nazionali senza filtro? Ora sono sparite dal mercato ma, ai tempi della loro popolarità, erano giudicate prodotti assai scadenti rispetto, ad esempio alle Marlboro: queste ultime avevano un mercato internazionale, le prime erano ristrette al mercato domestico. Fumatori incalliti mi garantivano che la 'boccata' di queste due marche fosse di qualità radicalmente differente. Ovviamente non era l'unica differenza, la capacità di marketing della Phillip Morris era straordinaria ma si fondava su un prodotto giudicato di alta qualità dai cultori del tabacco. Senza qualità, il mercato delle Marlboro non sarebbe potuto essere globale.



La maggior parte delle Sgr italiane sono sorte con lo scopo minimalista di essere semplicemente fabbriche (di prodotti) 'captive' delle banche/assicurazioni che le controllano. Con questa scelta strategica di fondo si è eliminato uno stimolo competitivo importante e la tensione verso l'eccellenza di prodotto, perché queste Sgr vivono in un mercato 'captive' garantito dai loro azionisti bancari od assicurativi, grazie alla 'pazienza' dei promotori o degli impiegati di banca. La capacità d'esportare prodotti su mercati non protetti è l'unico modo reale per misurare l'eccellenza complessiva (qualità dei prodotti e competenze di marketing) delle Sgr.

Per giustificare la loro esistenza, talune istituzioni coltivano veri miti ideologici che potevano avere una loro ragione d'essere 10 anni fa, ma non più oggi. Ad esempio, una Sgr si fa vanto di essere 'indipendente' perché non ha nessun azionista bancario di controllo. Ma è, al tempo stesso, una delle Sgr più 'indicizzate' d'Italia: a che serve davvero l''indipendenza' quando l'indicizzazione domina largamente il processo d'investimento? L'indipendenza di un gestore può eventualmente essere un valore quando il gestore ha un elevato potere discrezionale che può usare bene o male, e la sua 'indipendenza' da azionisti troppo invadenti assicura che egli non sarà condizionato nelle sue decisioni d'investimento da secondi fini; ma quando la sua tracking error volatility è strettissima, la sua indipendenza ha un valore più propagandistico che sostanziale perché senza discrezionalità nella gestione di portafoglio anche la sentinella dell'indipendenza può farsi una pennichella senza che nessuno se debba successivamente dolere.

Tuttavia, coltivare un mito può procrastinare il guardare in faccia la realtà e non prendere le iniziative strategiche che paiono necessarie.

Ad esempio, molte Sgr italiane sono sostanzialmente indicizzate (lo dimostrano le analisi di Progetica) ma nessuna ha acquisito un ruolo di un qualche rilevo nel mercato europeo degli etf. Nessuna società di gestione italiana ha deciso di sfruttare questa sua vocazione innata per l'indicizzazione per diventare leader europeo negli etf.

Un'altra fetta di business che passa in mani straniere.





Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf



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