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Microsocietà d’investimento contro la sindrome di Bagnoli

L’asset management rientra ("dovrebbe" rientrare) nel terziario avanzato, ma, contrariamente a tale catalogazione, il settore è soggetto ad un processo accelerato di "desertificazione" in Italia

di La redazione di Soldionline 12 apr 2007 ore 08:11
Si perdono ingenti masse gestite (soprattutto a causa dell'emorragia sofferta dalla grandi banche), si chiudono o si trasferiscono all'estero gli uffici studi, si gioca a ping pong con le Sgr, vendendole e poi ricomprandole, ma tutto sembra volersi giocare l'interno dei confini nazionali, salvo sporadiche puntate sui mercati internazionali tramite acquisizioni (Unicredit) od apertura di filiali estere (Mediolanum).

Ho già descritto in passato questo fenomeno e non è il caso che mi ripeta più di tanto ma, in sintesi, la fotografia è quella di un settore

Ø dominato dall'oligopolio bancario;
Ø che, forte delle barriere d'ingresso e distributive e della benevolenza delle Authority finanziarie, si è cullato nella certezza dello sbocco commerciale garantito dalla commistione tra gestione e distribuzione, commistione che oggi il Governatore Draghi (ma non il suo predecessore) mette sotto accusa quale causa importante della frammentazione del settore (e, aggiungerei io, della mancata 'tensione' verso la qualità di prodotto, grazie agli sbocchi commerciali assicurati in ogni caso);
Ø che non ha sviluppato know how gestionale autoctono e non ha innovato sui prodotti.

Ad esempio, proprio perché chiusa nel ristretto ambito nazionale, nessuna Sgr italiana si è lanciata a competere nel settore degli Etf ma, paradossalmente, la maggior parte di queste è 'imperfettamente indicizzata' e, evidentemente, si illude che, grazie all'impreparazione dei risparmiatori ed alla concorrenza bloccata, sia possibile collocare in eterno prodotti indicizzati al prezzo di prodotti a gestione attiva.

Significativo è ciò che si è verificato, ad esempio, nel comparto delle Sgr alternative, essenzialmente 'grossiste' di prodotti altrui, con una bilancia import-export dei servizi in profondo rosso, proprio nel segmento maggiormente 'tecnologico' del risparmio gestito (gli hedge fund).

La maggioranza di queste Sgr alternative (non tutte, per la verità) non ha il know how per gestire fondi hedge single manager, ma purtroppo alcune di esse non fanno neppure lo sforzo di selezionare direttamente i gestori esteri. Per questo compito spesso si affidano ad advisor esteri sui quali non esercitano neppure un controllo sulle linee strategiche d'investimento, altrimenti non si spiegherebbe come un fondo hedge specializzato in volatili commodity e con un'elevata leva finanziaria possa essere entrato nel portafoglio di fondi di fondi a 'dichiarata' low volatility, bassa volatilità. Negli investimenti 'alternativi', quando si verificano perdite inattese/straordinarie, normalmente sono attribuite al generico 'rischio di mercato' che, se è vero che è insopprimibile, dovrebbe pur sempre essere commisurato alla rischiosità prospettata dei prodotti. Provate ad immaginare cosa succederebbe se un fondo obbligazionario puro comprasse azioni e registrasse perdite non commisurate alla sua natura obbligazionaria ... ma negli investimenti 'alternativi', questo principio della 'coerenza' tra obiettivi d'investimento e strumenti d'investimento non si è ancora affermato pienamente, ne' sono chiariti la competenza ed il livello di benevolenza delle Authority finanziarie in questo ambito.

Insomma, molte di queste 'speculative/alternative' formalmente si chiamano Sgr (Società di Gestione del Risparmio), ma realisticamente sono poco più che 'terminali commerciali' di know how ad esse prevalentemente ester(n)o (con qualche eccezione): se si chiamassero Sicp (Società di Impacchettamento e Collocamento di Prodotti) sarebbe più corretto.

Con esse non solo languisce il know how domestico della gestione 'alternativa' di portafoglio, ma si estingue anche l'analisi finanziaria ad esso connesso, che migra sempre più sulla piazza di Londra. Ma la ragione principale di questo fenomeno non è - come a volte si legge - che in Italia mancano gestori in grado di gestire fondi hedge single manager ed analisti finanziari in grado di supportarli, la ragione principale è che, se il business puramente distributivo è piuttosto 'grasso', non esiste ragione per prendersi un rischio imprenditoriale di diversa natura.

È la storia ricorrente dei settori poco concorrenziali/a concorrenza limitata che si impigriscono per eccesso di protezione. Nel caso delle Sgr speculative di diritto italiano il meccanismo di protezione è stato addirittura impiantato per legge: se una persona fisica sottoscrive fondi hedge esteri tramite un fondo di fondi di diritto italiano è soggetto ad una tassazione del 12,5% sulle plusvalenze, se sottoscrive direttamente quegli stessi fondi hedge esteri senza l'intermediazione della Sgr italiana, allora deve dichiararli nel 740 e vedersi tassate le plusvalenze con la sua aliquota Irpef marginale. Ovverosia: quando dietro le norme fiscali si nascondono forme di protezionismo. Il mercato italiano è marginale per i fondi hedge esteri che non si sognano di certo di istituire Sgr di diritto italiano per collocare direttamente i loro prodotti in Italia, così avviene che una norma fiscale pensata per scoraggiare i risparmiatori italiani da investimenti diretti in hedge fund abbia al contempo limitato la possibilità di scelta dei risparmiatori italiani ai soli prodotti italiani e che questa restrizione abbia disincentivato l'innovazione di prodotto proprio nella fascia più 'tecnologica' del risparmio gestito, in quanto il business puramente distributivo di per se stesso è più che lucrativo. Cosicché oggi può dirsi a pieno titolo che l'Italia ha perso la chimica, la farmaceutica, l'informatica (deindustrializzazione) ed anche i servizi finanziari sofisticati (deterziarizzazione).

La tassazione anomala dei capital gain applicata all'industria nazionale del risparmio gestito, poi, ha assestato la mazzata finale al sistema, rendendo invendibili all'estero i prodotti di diritto italiano, ma sarebbe ingenuo pensare che solo all'anomala tassazione dei capital gain sia da imputare l'arretramento del comparto in Italia quanto a masse gestite: la causa principale risiede nella mancanza di stimoli competitivi che ha inibito lo stimolo e l'interesse all'innovazione di prodotto.

In questo panorama non certo consolante vi segnalo, come esperienze interessanti anche se certamente non uniche, quattro società che stanno facendo uno sforzo originale per differenziarsi dalla situazione che ho appena descritto:


Neutral Sicav

Neutral Sicav è un'emanazione della Banca Zarattini, luganese per incorporazione legale, ma italianissima nello spirito. La Banca Zarattini è una creatura del compianto Mario Zarattini, vero genio italiano degli arbitraggi e delle strategie di investimento a rischio controllato. È uno dei pochi casi 'italiani' che io conosco che possa dirsi aver sviluppato una vera scuola organica di pensiero e di gestione basata sul controllo del rischio, tanto 'scuola' da essere riuscita a sopravvivere alla scomparsa del suo fondatore. Dopo aver gestito per anni con successo una famiglia di fondi hedge single manager a bassa volatilità, con la peculiarità per il principale di essi di essere denominato in lire italiane, la Banca Zarattini si è avventurata sulle sicav armonizzate per aggredire il mercato retail. In questi prodotti la Banca Zarattini ha trasfuso, mutatis mutandis, la sua filosofia di gestione a basso rischio dei suoi fondi hedge. I prodotti Neutral sono ancora poco conosciuti ma meritano di essere analizzati con attenzione ed apertura mentale. La storia della Zarattini & Co. è un case study interessante, che evidenzia l'inospitalità (anche fiscale) dell'Italia verso l'innovazione finanziaria, che costringe i nostri uomini migliori a migrare verso lidi più aperti ed ospitali.


Diaman Sicav

Alla fine, Daniele Bernardi, l'outsider veneto del risparmio gestito, ce l'ha fatta a lanciare la sua linea di prodotti e, come tutti i newcomer, non ha scelto la forma giuridica dei fondi di diritto italiano, bensì lussemburghese. Come dargli torto? Sotto il cappello della CompAM, Daniele Bernardi aveva operato 'dietro le quinte' come advisor per la sicav superflessibile Dynamic Europe 0-100, posizionandosi ai vertici della categoria dei fondi flessibili. Oggi fà partire una serie di prodotti gestiti direttamente, sia obbligazionari, sia azionari, a prevalente gestione sistematica, una novità (per il panorama italiano) che offre accesso a prodotti utili per la diversificazione metodologica (stile di gestione) di portafoglio, in quanto sul nostro mercato retail non sono quasi presenti prodotti a gestione sistematico-quantitativa. Anche il CompAM Dynamic Europe 0-100 è destinato a rientrare sotto l'ombrello Diaman Sicav. Questo prodotto è un flessibile 'atipico' rispetto alla norma dei fondi flessibili in quanto, diversamente da questi, normalmente è investito al 100% (in quanto normalmente i mercati salgono) e, quindi, nelle correzioni minori ed intermedie non sufficienti per determinare l'uscita dal mercato azionario, presenta volatilità e drawdown fisiologicamente superiori.


Digital

Un'altra outsider della gestione del risparmio, ma più consolidata quanto a masse, è la lussemburghese Digital, cui in passato ho già dedicato un commento. Il prodotto di punta è la sicav Digital Stars Europe, vera stella delle small cap europee, un prodotto dalle qualità fuori dal comune non solo per le performance storiche che ha conseguito, ma per ciò che c'è dietro le performance:

- un fondo europeo (il che significa che ha molti più gradi di libertà di un fondo azionario nazionale) ...
- ... specializzato in small cap, l'asset class azionaria più attrattiva
- azionario puro ma con elementi sistematici di asset allocation tattica dinamica
- a gestione sistematico-quantitativa, e quindi non soggetto alla volubilità umana
- molto diversificato (circa 80 azioni), e quindi con un rischio specifico ben diversificato

Insomma, un piccolo gioiello ed una case story che dovrebbe far seriamente riflettere sul tema dell'innovazione di prodotto indotta dagli outsider.


European and Global Investments

Società di diritto irlandese fondata nel 2000, ha un team di gestione italo-americano ed una base anche a Milano. È una piccola società che si caratterizza per la gestione multimanager basata su criteri quali-quantitativi. Una ragione per cui merita di parlarne è che offre sul mercato retail uno speciale fondo di fondi multimanager - il Plurima Alfa Selection - che, per le caratteristiche di controllo del rischio e l'assenza di proibitivi requisiti patrimoniali d'ingresso, si potrebbe quasi assimilare per strategia un fondo multistrategy di fondi hedge 'per i poveri' .... Infatti, il Plurima Alfa Selection investe in un ampio spettro di veicoli (alcuni dei quali UCITS III) che perseguono strategie di investimento 'absolute return'/alternative. Il fondo è partito l'anno scorso, ma alcuni dei gestori sottostanti al Plurima Alfa Selection sono nomi di fama e successo. Eccezion fatta per il pricing del prodotto, che potrebbe essere leggermente limato, trovo che questo prodotto, anche grazie alla copertura sul rischio di cambio, rappresenti un buon succedaneo (accessibile a tutte le tasche) ai fondi multistrategy di fondi hedge a medio/bassa volatilità che impiego nelle mie strategie per allocare la componente a basso rischio dei portafogli, al posto della componente obbligazionaria classica..

Questi quattro marchi sono piccole società emergenti che cercano di mettersi in evidenza, utilizzando metodologie innovative rispetto a quelle normalmente utilizzate dai pachidermi bancari della gestione del risparmio. A questi nomi potremmo aggiungere quello della CompAM, e di altre piccole società di nicchia.

Numerose statistiche evidenziano che i gestori emergenti conseguono le performance migliori, sia perché sono piccoli nelle masse gestite, sia perché hanno la motivazione degli imprenditori. Tre delle quattro società descritte in precedenza sono intimamente italiane, anche se alcune sono estero-vestite. Sono fucine di analisi finanziaria e di metodologie d'investimento che sono normalmente snobbate nelle grandi (anzi: 'grosse') case nazionali perché, come dichiarò più di una volta l'amministratore delegato di una delle principali Sgr italiane, una di quelle in maggior rosso di raccolta netta, 'in Italia sembra esservi una relazione inversa tra performance e raccolta'. A parte che non è vero perché, altrimenti, la sua Sgr avrebbe dovuto raccogliere moltissimo ma, quando si ragiona con queste premesse ideologiche, l'attenzione verso la qualità dei prodotti purtroppo può solo essere minima ed i risultati commerciali possono essere solo - come effettivamente sono stati - catastrofici, mietendo il raccolto obbligato di tali convinzioni ideologiche. Ma, attenzione, la crisi della raccolta netta non riguarda solo i 'big' del risparmio gestito, aleggia come un corvo nero anche su molte Sgr di media dimensione che si sono cullate oziosamente nella mediocrità perché si sentono comunque garantite commercialmente dalla rete di sportelli bancari.

Solo se le microsocietà d'investimento, questi incubatori di metodologie inoculeranno gli anticorpi della gestione attiva nelle 'grosse' case, si eviterà che alla fine del XXI secolo si guardi al risparmio gestito italiano come alla fine del XX secolo si è guardato al polo siderurgico di Bagnoli. Infatti, non è pensabile che le piccole società emergenti rappresentino - di là dello stimolo competitivo che offrono - un'alternativa concreta per la gran massa del risparmio gestito e la gestione passiva sarà sempre più coperta dagli ETF (che sono gestiti da case estere).

Solo così si potrà evitare che le Sgr speculative/alternative di oggi diventino il 'modello' ispiratore per tutto il risparmio gestito in Italia, cioè un terminale commerciale per tecniche d'investimento pensate fuori dai confini nazionali.

Per chiudere il discorso e dare la possibilità a chi legge di informarsi meglio sui prodotti delle Sgr da me citate, segnalo che il portale di fondi Fundstore ha portato a termine, o sta portando a termine, accordi distributivi con queste società di gestione.

È una strategia di scouting interessante, che non si limiterà ai nomi da me citati, e che mi porta a segnalarvi (senza alcun interesse personale alla cosa...) questo portale, che oltre tutto non richiede ai clienti l'apertura di un conto corrente dedicato presso di esso. Una volta sottoscritto on line il prodotto desiderato, il sistema comunica al sottoscrittore le coordinate della banca corrispondente/depositaria presso cui bonificare l'importo investito tramite la banca tradizionale od il conto on line che il sottoscrittore tiene dove meglio preferisce. E anche questa è una politica che trovo apprezzabile.



Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente



Post Scriptum - Per non sembrare troppo sbilanciato in favore di Fundstore, vorrei esprimere il mio compiacimento per la campagna pubblicitaria di Fineco. Mi pare una campagna bella ed intelligente, che punta alle capacità raziocinanti dei risparmiatori, diversamente da altre cui penosamente assisto in questi tempi. Il messaggio che 'non tutti i fondi sono uguali' può apparire banale, ma sollecita i risparmiatori a ragionare con la loro testa.


Disclosure - Paolo Sassetti è consulente per la Banca Ifigest per la selezione degli OICR




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