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Legge sugli analisti finanziari, anno zero

La direttiva europea sulle raccomandazioni di investimento è più chiara e dettagliata nei principi e nei divieti, non prevede le autorizzazioni che appesantiscono il disposto all’esame del Senato, e tutela meglio, ed esplicitamente, la libertà d’opinione...

di La redazione di Soldionline 5 ott 2005 ore 08:51

di Antonio Mansueto e Paolo Sassetti (Soci AIAF)

Il Dlg Lettieri sulla regolamentazione degli analisti finanziari ha anticipato e poi recepito la specifica direttiva europea sulle raccomandazioni di investimento. Quest'ultima, tuttavia resta attualmente più chiara, molto più dettagliata nei principi e nei divieti, non prevede le autorizzazioni che appesantiscono il disposto all'esame del Senato, e tutela meglio, ed esplicitamente, la libertà d'opinione. Ciò spiega la impasse del Dlg Lettieri in Parlamento.


Il recepimento della Direttiva UE sul 'Market Abuse' (2003/6/CE) e' ancora all'esame in parlamento, come emendamento della legge comunitaria 2005. L'Italia e' in ritardo sul termine ultimo richiesto agli Stati per la sua adozione (12/10/2004), ma bisogna riconoscere che si tratta di materia delicata.

Secondo la Direttiva, si ha abuso di mercato quando gli investitori subiscono, direttamente o indirettamente, le conseguenze sfavorevoli del comportamento di altri soggetti che:

· hanno approfittato di informazioni confidenziali (insider trading);
· hanno falsato il meccanismo di determinazione dei prezzi degli strumenti finanziari;
· hanno divulgato informazioni false o ingannevoli (aggiotaggio).

Comportamenti di questo tipo in effetti violano il principio generale secondo cui tutti gli investitori devono operare in condizioni di parità.

Nell'ambito di questa direttiva, un capitolo particolare e' dedicato alla corretta presentazione delle raccomandazioni d'investimento e alla comunicazione al pubblico di conflitti di interesse; l'argomento è stato oggetto di una ulteriore più specifica direttiva (2003/125/CE del 22/12/2003).

Il Dlg 2467 'Lettieri'

Il Dlg 2467 'Lettieri' sugli studi di analisi finanziaria ha recepito gran parte dell'impostazione della direttiva 2003/125/CE sulla corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e alla comunicazione al pubblico di conflitti di interesse.

Tuttavia il Dlg 2467 'Lettieri' è nato in anticipo sulla specifica direttiva UE, e questo non si è rivelato un vantaggio; sono stati necessari diversi rimaneggiamenti, ma il risultato, a nostro parere, non è tuttora soddisfacente, tanto che, nell'ultima riunione della VI Commissione Finanze del Senato, diversi dubbi sono stati espressi da esponenti di ambo i poli. Anche gli autori del presente articolo hanno condiviso specifici dubbi con alcuni esponenti della Commissione. Tra questi ultimi, un'eccezione poi condivisa dal CICR: alle agenzie di rating, secondo l'accordo Basilea 2, dovrà pensare BankItalia, e non Consob.

Peraltro, non ha molto senso ormai trattare l'argomento delle raccomandazioni d'investimento in una sede diversa da quella che si occupa della parte restante della direttiva sul 'market abuse'.

È possibile che il Dlg divenga un articolo della legge comunitaria 2005? In ogni caso, a nostro avviso la attuale articolazione del Dlg ex Lettieri non è ancora efficiente ne' coerente con la direttiva 2003/125/CE. Spieghiamo perché.

L'autorità sovrana in materia è la Consob, che dovrà occuparsi anche del rispetto delle norme inerenti l'insider trading e l'aggiotaggio.

Come nella citata direttiva, gli analisti finanziari e i soggetti giuridici che pubblicano report come attività ricorrente, sono soggetti a severi principi che verranno emanati dalla Consob, i giornalisti sono esentati a patto che si diano una specifica autoregolamentazione sul tema.

Il disegno legge prevede una specifica autorizzazione a pubblicare studi e suggerimenti di acquisto o vendita anche 'impliciti', pena sanzioni severe, e che in ogni caso la persona che li redige debba essere un analista finanziario autorizzato dalla Consob.

Purtroppo, la definizione di 'studio di analisi finanziaria', seppure migliorata, soffre di una certa indeterminazione, anche per sua intrinseca natura.

La scelta 'autorizzativa' potrebbe mettere quindi in discussione principi costituzionali quali libertà di stampa e d'opinione.

Al contrario, la direttiva UE sull'argomento non parla mai di 'soggetti autorizzati'; elenca invece specificamente i principi di chiarezza e correttezza cui debbono sottostare gli studi, e benché richieda agli Stati membri l'individuazione di un ente regolatore e di specifiche sanzioni, non prevede autorizzazioni a pubblicare studi, ma solo principi e regolamenti cui il 'soggetto pertinente' (cioè 'la persona fisica o giuridica che elabora o diffonde raccomandazioni nell'esercizio della propria professione o attività') deve sottostare.

Ancor più importante, la Direttiva afferma che: 'La presente Direttiva rispetta i diritti fondamentali e osserva i principi sanciti segnatamente dalla Carta dei diritti fondamentali dell'Unione europea, in particolare dall'articolo 11, e dall'articolo 10 della Convenzione europea per la salvaguardia dei diritti dell'uomo e delle libertà fondamentali. A questo riguardo, la presente direttiva non impedisce in alcun modo agli Stati membri di applicare le rispettive norme costituzionali in materia di libertà di stampa e di libertà di espressione nei mezzi di informazione'.

Del Dlg 2467 'Lettieri' (anche se ormai 'ex') destano quindi dubbi alcuni aspetti non del tutto conseguenti ed ispirati alla specifica direttiva, e che, soprattutto, non sembrano coerenti con la necessità di garantire la libertà di espressione di soggetti qualificati (a cominciare dai professori universitari) che non sono analisti professionisti ma che hanno chiaro titolo per esprimere opinioni motivate e documentate assimilabili agli studi. Un esempio per tutti: se passasse l'attuale impostazione autorizzativa del Disegno, il prof. Riccardo Gallo non potrebbe più pubblicare le sue pregevoli analisi industriali di società quotate (come ha fatto, ad esempio, sull'Alitalia), giacché il tono critico degli articoli potrebbe prefigurare un 'implicito' suggerimento a venderne i titoli; potrebbe, tuttavia, farlo un giornalista non specializzato in materia per il solo fatto di essere giornalista in un regime di autoregolamentazione.


La direttiva 2003/125/CE

La direttiva 2003/125/CE, chiede che l'identità dei soggetti che elaborano le raccomandazioni sia bene individuata e pubblicizzata; qualora il soggetto pertinente sia un'impresa d'investimento o un ente creditizio, gli Stati membri impongono che venga comunicata l'identità della relativa autorità competente. Qualora il soggetto pertinente non sia ne' un'impresa di investimento ne' un ente creditizio, ma sia soggetto a norme di autoregolamentazione o a codici di condotta, gli Stati membri assicurano che venga data comunicazione al pubblico di tali norme o codici.

Obblighi ulteriori sono previsti solo nei casi in cui 'il soggetto pertinente sia un analista indipendente, un'impresa di investimento, un ente creditizio, una persona giuridica collegata, un altro soggetto pertinente la cui attività principale consista nell'elaborazione di raccomandazioni, o una persona fisica che lavori per loro in base ad un contratto di lavoro o altro'.

Tutti i soggetti pertinenti, comunque, debbono essere tenuti a comunicare chiaramente eventuali circostanze che possono ragionevolmente compromettere l'obiettività della raccomandazione, ivi inclusi ben individuati conflitti di interesse. L'elenco dei possibili casi di conflitto di interesse delle imprese di investimento o enti creditizi individuati è ampio e specifico; tra questi i casi di rapporti d'affari con gli emittenti.

Quindi la norma si occupa di norme di correttezza da osservare quando si pubblicano informazioni inerenti raccomandazioni elaborate da terzi, per assicurare che queste non possano essere indebitamente modificate.

Ulteriori obblighi esistono a capo delle imprese di investimento e degli enti creditizi.

Conclusioni

A questo punto, è chiaro che ricorrere ad una autorizzazione specifica prevista per chi possa redigere studi non è né previsto né coerente a quanto disposto dalla Direttiva Europea.

È anche chiaro che, a parte i giornalisti che debbono autoregolamentarsi, eventuali pubblicisti debbono sottostare alle norme generali relative alla corretta presentazione delle raccomandazioni e alla comunicazione di interessi e conflitti di interesse, mentre i soggetti che svolgono attività di analisi abitualmente e ancor più banche e imprese di investimento sono sottoposti a ben maggiori obblighi.

Rimarchiamo come la direttiva europea abbia determinato con sufficiente dettaglio i principi cui eventuali codici di comportamento debbono ispirarsi.

Pertanto sarebbe sufficiente a nostro avviso:

1. emanare analoghi principi di comportamento cui debbono sottostare i commentatori di notizie economiche (ad esempio questi ultimi potrebbero semplicemente dichiarare con firma l'adesione ai principi seguiti dai giornalisti quando si apprestino alla pubblicazione di proprie valutazioni);
2. riconoscere tramite pronuncia della Consob come validi i codici di autoregolamento di giornalisti e di associazioni professionali di analisti finanziari (per i casi in cui l'analista non svolga come attività principale l'elaborazione di raccomandazioni);
3. emanare i più stringenti codici specifici per i casi in cui il soggetto pertinente sia un analista indipendente, un'impresa di investimento, un ente creditizio, una persona giuridica collegata, un altro soggetto pertinente la cui attività principale consista nell'elaborazione di raccomandazioni, o una persona fisica che lavori per loro in base ad un contratto di lavoro o altro. In questo caso è utile che esistano specifici elenchi di tali soggetti pertinenti, che debbono sottostare ad un maggior controllo, ma per i quali le norme europee non prevedono necessità di abilitazione o particolari qualifiche, bensì il rispetto e la pubblicizzazione del codice di condotta cui sono sottoposti e dell'autorità competente: in questo caso la Consob e in eventuale aggiunta i codici di specifiche associazioni di categoria.

Non si vede, quindi, perché appesantire la normativa europea di condizioni e concetti non previsti e peraltro sotto altri aspetti limitanti (vedasi libertà di opinione, pluralismo delle fonti informative, competitività del sistema finanziario nazionale rispetto a quelli esteri).

Ciò non riduce la severità delle norme, determinata dal rispetto di principi e divieti accertati.

Infine, ci pare un'occasione perduta che la Direttiva Europea, al contrario del Sarbanes-Oxley Act statunitense, non preveda espressamente, come elemento di principio, la difesa degli analisti finanziari dalle eventuali pressioni su di essi esercitate sui luoghi di lavoro da parte delle aziende presso cui prestano la loro attività per ottenere la modifica delle loro opinioni.


Paolo Sassetti



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