Le performance dei fondi persistono?
Uno dei temi più accesamente dibattuti nell’ambito del risparmio gestito è se le performance dei fondi comuni abbiano tendenza a persistere. E' un tema molto importante, tant’è che la Financial Services Authority, la Consob britannica, ha sentito la necessità di commissionare al proposito una serie di ricerche empiriche e di raccolta della letteratura accademica elaborata in proposito.
di La redazione di Soldionline 5 ott 2005 ore 08:48
Come comprensibile, il tema va circondato da molteplici postille e distinguo (rimando approfondimenti e riferimenti bibliografici al mio cd 'Judo finanziario'). Non per niente i prospetti e le pubblicità dei fondi comuni riportano per obbligo regolamentare l'affermazione che le performance passate dei fondi comuni non possano mai considerarsi indicative delle performance future. Come potremmo contestare quest'affermazione? Infatti, poiché, sia pur in diversa misura, le performance dei fondi dipendono dalle discontinue performance di mercati finanziari e dalle discontinue caratteristiche di rendimento dei gestori, ne consegue che anche i fondi non possono che presentare discontinue performance. Quindi, le performance assolute dei fondi non possono ragionevolmente persistere.
Il ragionamento fila perfettamente fintanto che si ragiona in termini di performance assolute dei fondi comuni. Ma cosa avviene in termini di performance relative, vale a dire di graduatorie dei fondi appartenenti ad un medesimo comparto?
La domanda non è ne' oziosa ne' accademica ma ha delle implicazioni pratiche sui possibili criteri di selezione dei fondi comuni. Esistono tre ipotesi alternative da testare e ad ognuna di esse corrisponde una diversa strategia di selezione dei fondi:
2) i fondi migliori tendono a regredire verso la media (cioè a peggiorare) ed altrettanto specularmente fanno quelli peggiori (cioè a migliorare): quest'ipotesi della mean reversion (regressione delle performance verso la media) comporta l'utilità di vendere i fondi migliori e di comprare quelli peggiori;
3) non esiste alcuna relazione tra le graduatorie passate e quelle future dei fondi all'interno dei medesimi comparti: quest'ipotesi comporta l'utilità di sottoscrivere solo i fondi a più bassa incidenza di spese e commissioni, cioè quelli più economici.
Quale di queste tre ipotesi è vera? O, meglio, quale si presenta più frequentemente? O, meglio ancora, quale si presenta più frequentemente per i specifici comparti dei fondi? Ebbene, pur con mille distinguo di cui ho già detto ed avendo l'accortezza di non giudicare le graduatorie dei fondi su periodi di tempo troppo brevi e, ancora, avendo l'accortezza di distinguere tra fondi specializzati e fondi generalisti, la ricerca accademica sembra orientata ad accreditare maggiormente la prima ipotesi.
Sicuramente verificato è che, in particolare, i fondi peggiori normalmente tendono a permanere peggiori; un maggior rimescolamento di carte si osserva, invece, nelle parti alte della classifiche. In altri termini i somari restano sempre tali, i vincenti si avvicendano con maggiore frequenza. Ma già questa è un'indicazione utilissima ai fini operativi: lungi dal restare legati all'idea assurda di mantenere in portafoglio i fondi strutturalmente 'schiappa', gli investitori dovrebbero sbarazzarsene senza troppi patemi d'animo. Sappiamo, invece, che spesso la psicologia dei risparmiatori li rende succubi della cosiddetta 'sindrome di Stoccolma', cioè ostaggi dei loro aguzzini nel nome del credo irrazionale 'se non vendo non perdo'.
Le statistiche sulle graduatorie relative dei diversi fondi sono spesso falsate dal fenomeno dell'estinzione dei fondi 'schiappa' per liquidazione, cambio di strategia o fusione in altri fondi più brillanti: questo fenomeno determina un (solo) apparente appiattimento delle performance e delle graduatorie, apparente appiattimento cui possono appellarsi i nichilisti finanziari per sostenere che non esiste tecnica possibile per riuscire a selezionare i fondi migliori in ciascuna categoria.
Questa osservazione non comporta affatto il suggerimento di cambiare con eccessiva frequenza il cavallo su cui puntare. Essa significa solo che, integrata la valutazione dei fondi comuni con altri strumenti d'analisi grafica, parametrica e qualitativa, concentrare l'analisi su best performer di lungo termine riduce l'universo dei fondi 'papabili' ad un numero più ragionevole e gestibile.
Ovviamente va evitato il comune errore di mischiare pere e mele, cioè di confrontare fondi appartenenti a comparti diversi e di creare graduatorie ibride ed illogiche. Inoltre, questo fenomeno della relativa conferma delle graduatorie di lungo termine dei fondi (specie nei quintili inferiori ma anche in quelli superiori) è più frequente e marcato tra i fondi fortemente caratterizzati/specializzati in termini di strategie d'investimento azionario rispetto ai fondi generalisti e bilanciati. Studi condotti sul mercato britannico, ad esempio, hanno segnalato che i fondi bilanciati sono assai poco sensibili a questo fenomeno.
Ma, solo per un attimo, poiché l'ipotesi 2 non appare verificata dall'accademia, vogliamo qui per gioco abbracciare la fede del nichilismo finanziario (l'ipotesi 3) secondo cui non esiste possibilità di identificare le graduatorie future dei fondi comuni da quelle passate a causa della casualità nelle performance dei fondi. Premetto che, a mio avviso, l'ipotesi nichilista a volte prende il sopravvento nella credenza collettiva quando si commette l'errore di mischiare le pere con le mele, cioè i diversi comparti. In questo caso avviene che, ai fini delle performance e delle graduatorie, l'erraticità dei diversi mercati finanziari ha il sopravvento sulle qualità dei singoli gestori e tende ad accreditare erroneamente tale impostazione. Tuttavia, tutto ciò premesso, se abbracciassimo l'ipotesi nichilista, l'unico investimento razionalmente possibile non sarebbe più in fondi comuni ma solo in Etf.
Pertanto, sostenere che esistono degli utili criteri sperimentali, anche se ovviamente non scientifici ne' tanto meno perfetti, per la selezione 'grossolanamente razionale' dei fondi comuni, poter sostenere che è possibile distinguere i somari da primi della classe, alla fin fine è una ragione d'essere dell'industria dei fondi comuni, altrimenti destinata all'estinzione nello scontro contro gli Etf, essendo solo i tempi di presa di coscienza dei risparmiatori l'unica variabile incerta di questa transizione.
In quest'approccio selettivo nei confronti degli skill dei gestori, comunque, notoriamente non credono i fondi pensione. I fondi pensione, nella sostanza, hanno abbracciato da sempre la scelta strategica a favore degli Etf (l'indicizzazione di portafoglio a basso costo), anche se, per pudicizia, non la chiamano così. Nella figura 1, tratta dalla relazione 2003 della COVIP (Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione), si confronta il rendimento medio ponderato dei fondi pensione negoziali italiani con il loro benchmark medio ponderato. Il fenomeno dell'indicizzazione a livello aggregato è palese.
- Hanno, dunque, ragione i fondi pensione e, al contrario, i selezionatori 'attivi' dei gestori vendono solo fuffa e propaganda ai loro clienti od i fondi pensione, in fin dei conti, si sono mollemente adagiati sulla decisione di non scegliere e di non prendere decisioni? Credo che i fondi pensione abbiano ragione collettivamente ad aver fatto quella scelta (perché i fondi pensione del mondo non potrebbero adottare tutti contestualmente una filosofia attiva di gestione) ma abbiano torto se singolarmente considerati. Collettivamente sono (quasi) costretti all'indicizzazione ma, singolarmente, l'ineluttabilità di questa strategia rappresenta la scusa ideologica per scelte-non-scelte di basso profilo.
- Paolo Sassetti
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