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La teoria di portafoglio di French & Fama (monitorata in tempo reale)

French e Fama, universalmente conosciuti almeno di nome da un vasto pubblico di investitori, ma magari meno conosciuti nell'applicabilità concreta delle loro teorie. Una lacuna che Paolo Sassetti colma oggi, con una iniziativa che va oltre la semplice teoria. Da non perdere.

di La redazione di Soldionline 9 gen 2006 ore 08:01
Nel mese di Settembre 2005 è stato pubblicato su SoldiOnLine uno studio in tre puntate, intitolato 'Gestione fondamentale di portafoglio in stile value su base statistica', che aveva lo scopo di verificare se e come la 'teoria dei tre fattori', elaborata dai proff. French & Fama, si prestasse ad essere concretamente utilizzata nella gestione di portafoglio. Le tre puntate dello studio si trovano a questi link:

Prima puntata
Seconda puntata
Terza puntata

I risultati di questa verifica sono stati interessanti. Tuttavia, poiché lo studio si è basato su un'analisi di backtesting di serie storiche e questo tipo d'analisi è circondato da diffuso scetticismo, il 7 Novembre è stato avviato un esperimento per consentire ad un gruppo di osservatori indipendenti di verificare autonomamente, in prima persona ed in tempo reale, le performance di cinque portafogli selezionati (ai quattro portafogli dell'articolo, infatti, se ne è aggiunto un quinto).
I cinque portafogli, infatti, sono aggiornati il Lunedì d'ogni quattro settimane ed inoltrati su foglio Excel agli osservatori indipendenti prima dell'apertura della borsa di New York. La chiusura del lunedì di quattro settimane dopo è la base per il calcolo delle performance di periodo dei portafogli.

Chiunque voglia partecipare a questa verifica in tempo reale, deve semplicemente farne richiesta per e-mail a paolo_sassetti@yahoo.it

e sarà inserito in una mailing list che riceve solo due mail ogni quattro settimane: una per aggiornare i portafogli ed una seconda contenente una stima delle performance delle precedenti 4 settimane, anche se, foglio elettronico alla mano, qualunque soggetto può effettuare individualmente ed autonomamente il controllo sulle performance.
Quelli che seguono sono i primi tre commenti finora inoltrati.

Nel foglio Excel allegato sono descritti i portafogli aggiornati al 3 Gennaio 2006 (per scaricarlo clicca qui)

Paolo Sassetti


Primo Report, Lunedì 7 Novembre, 2005

Vi mettiamo a disposizione l'aggiornamento dei portafogli-modello sviluppati sulla borsa USA, tre dei quali ispirati, sia pur con alcune variazioni sul tema, alla 'teoria dei tre fattori' dei professori French e Fama, un quarto modello del tutto indipendente da tale teoria, un quinto modello ispirato anche alla teoria del valore d'impresa del prof. William Fruhan.
Eugene Fama, nei tredici anni successivi alla pubblicazione della sua ricerca originaria (1992), ha creato una società d'investimento che oggi gestisce 73 miliardi di dollari ed è parso meritevole ripercorrere, con spirito 'giapponese', un sentiero già esplorato con successo sia accademico, sia commerciale.
Il reporting allegato consentirà nel tempo un monitoraggio autonomo dei portafogli da parte d'osservatori indipendenti che abbiano interesse verso le soluzioni offerte dalla gestione quantitativa di portafoglio. Il prossimo aggiornamento sarà rilasciato Lunedì 5 Dicembre, in mattinata, prima dell'apertura della borsa di N.Y., sfruttando fino all'ultimo l'aggiornamento dei data base fondamentali.
Nonostante il loro buon comportamento storico, abbiamo apportato ai modelli originari alcune lievi modifiche rispetto a quelli descritti nel nostro studio. D'ora in poi questi modelli rimarranno invariati anche se è possibile che vengano sviluppate ulteriori varianti sui temi originari, specie se richiesteci allo scopo di ridurre ulteriormente la volatilità degli extrarendimenti rispetto al benchmark (anche attraverso un allargamento dei portafogli a più di 50 azioni e/o l'imposizione di criteri selezione modificati). Questo lavoro ha già dato origine ad un quinto modello. La descrizione sintetica dei cinque modelli è presentata in calce a questa lettera. Come indicazione generale si tenga presente che la logica dei modelli tende normalmente ad escludere la scommessa su società distressed, coi rischi relativi.
La nostra attenzione al benchmark non è casuale: infatti, crediamo che l'utilizzo più interessante della maggior parte di queste tecniche sia quello market neutral, anche attraverso veicoli armonizzati destinati al mercato retail. Le ragioni di questa convinzione risiedono (a) nella constatazione che i fondi 'total return' destinati al mercato retail europeo siano ancora limitati di numero e (b) nell'osservazione che negli anni 2004-2005 i fondi azionari America, considerati come aggregato e prescindendo dalla qualità delle società di gestione che li gestiscono, hanno avuto diffuse difficoltà anche solo replicare l'indice S&P 500.
I modelli in oggetto operano esclusivamente con logiche tipo fondamentale, senza alcun filtro di tipo tecnico. Per questa ragione le azioni selezionate, accomunate da criteri fondamentali omogenei, presentano condizioni tecniche estremamente variegate: nei portafogli sono presenti titoli con tendenza al rialzo, titoli in apparente fase di accumulazione e titoli con un'impostazione tecnica ribassista o di rintracciamento. Analogamente, i titoli selezionati presentano un ampio spettro di raccomandazioni da parte degli analisti fondamentali, dal buy al sell.
A puro titolo esemplificativo, tra i titoli del modello 4 (small cap) con impostazione rialzista è presente la società di trasporto aereo regionale Mesa Air Group (ticker: MESA).

MESA AIR GROUP


Mesa si trova in un'evidente fase d'ipercomprato ed il suo inserimento in portafoglio potrebbe apparire una scelta avventurosa, ma non si comprenderebbe intimamente la logica di questo inserimento se si ignorasse che la società, nel backtesting, era rimasta ininterrottamente in portafoglio per diversi mesi, cogliendo un forte rialzo e contribuendo positivamente all'extraperformance del modello, per uscire qualche settimane or sono, in quanto giudicata troppo cara dal nostro (pur conservativo) modello dedicato alle small cap, in seguito alla sua rivalutazione di borsa. È rientrata in portafoglio come cinquantesima società (e, quindi, ultima nella nostra graduatoria) grazie ad una straordinaria accelerazione della redditività corrente (al netto da componenti straordinarie) quale evidenziata dall'ultimo bilancio trimestrale. Mesa Air Group oggi è coperta dagli analisti con 1 strong buy, 1 buy, 2 hold e 2 sell, per cui non esiste un'indicazione univoca in proposito, neanche da essere interpretata al contrario. Il caso Mesa è anche interessante in quanto dimostra come un approccio d'investimento bottom-up possa offrire utili indicazioni che un approccio top-down (tipicamente qualitativo) tenderebbe ad escludere: chi mai si sognerebbe, infatti, di puntare oggi su società del trasporto aereo usando un approccio top-down?
Ovviamente, non consiglieremmo a nessuno di acquistare il titolo Mesa se non all'interno delle strategie di portafoglio descritte, sia per la sua situazione tecnica, sia perché ultima nel ranking (ma, qualunque portafoglio si assembli, esiste sempre un titolo che è il meno favorito della lista ma che si classifica, comunque, davanti al primo titolo escluso), sia per la filosofia che ispira le strategie di investimento.

Infatti, nello studio di presentazione dei modelli si è evidenziato come la relazione tra le variabili fondamentali utilizzate come criteri di selezione e l'extrarendimento sullo S&P 500 delle singole società del portafoglio sia (e non possa essere altrimenti) una relazione statisticamente e strutturalmente debole, il che implica (a) la necessità di accettare, in singoli mesi, numerosi singoli titoli perdenti all'interno dei portafogli e (b) l'utilità di effettuare la selezione con un approccio statistico piuttosto che di stock picking analitico-discrezionale per ciascuna azione del portafoglio. La discrezionalità del gestore c'è sempre, ovviamente, ma risiede a monte, ovverosia nella verifica e nella implementazione dei modelli fondamentali piuttosto che nel giudizio quali-quantitativo espresso discrezionalmente sulle singole azioni: in altri termini, ci consideriamo sempre analisti finanziari ma che impostano portafogli sulla base di analisi 'aggregate' e non sulle singole società quotate.
Filosoficamente parlando, questo è, a nostro avviso, il modo più concreto per affrontare pragmaticamente e razionalmente quella che abbiamo definito 'la complessità ingestibile delle innumerevoli opportunità d'investimento': nessun cervello umano è in grado di comparare fondamentalmente alcune centinaia o migliaia di società anche se passasse tutto il suo tempo a leggere i report degli analisti, in quanto gli mancherebbero, comunque, le necessarie capacità di sintesi.
Crediamo che aver descritto l'esistenza di una relazione strutturalmente 'debole' tra variabili fondamentali e performance di singole società quotate abbia rappresentato, ancor più dello sviluppo dei modelli, il maggior contributo scientifico del nostro lavoro alla comprensione della ragione della difficoltà normalmente incontrata dai gestori discrezionali nella gestione di portafoglio ('è a buon mercato, perché non sale, mentre sale quell'altra azione?').
I modelli 1 e 2 dedicati alle large cap presentano sia sovrapposizioni fra titoli, sia una maggiore concentrazione settoriale (ad esempio nei titoli energetici e legati in qualche modo al prezzo del petrolio, in quelli finanziari) mentre il modello 3, anch'esso dedicato alle large cap, presenta una maggiore diversificazione settoriale.
A puro titolo informativo, questi modelli hanno offerto più che buona prova nei backtesting anche estendendo l'universo investibile alle società non americane quotate negli USA tramite Adr, ma il selezionare società come Eni ed Enel (uno dei nostri modelli lo avrebbe fatto) non avrebbe consentito di qualificare i portafogli come sostanzialmente statunitensi quali sono (con qualche limitata eccezione di società quotate negli USA ma con sede legale fuori degli Stati Uniti).
Per concludere, mentre troviamo continua conferma che sia impossibile perseguire rendimenti superiori di portafoglio senza accettare contestualmente singoli mesi perdenti contro l'indice, siamo anche confidenti che, per la maggior parte dei modelli, forse con eccezione - forse - per il quarto modello dedicato alle small cap e dipendendo dall'evoluzione del mercato, dalle rotazioni settoriali che si verificheranno e dal sentiment sui titoli tecnologici, sarà sufficiente meno di un anno per evidenziare un'extraperformance dei modelli sull'indice.

Descrizione sintetica dei modelli

Modello 1
Seleziona, dalle prime 500 società quotate sul mercato USA per capitalizzazione, un primo universo di società attraverso il criterio P/Mezzi propri per azione. A questo sotto-universo applica un secondo criterio ed estrae 50 titoli.

Modello 2
Seleziona, dalle prime 500 società quotate sul mercato USA per capitalizzazione, un primo universo di società attraverso il criterio P/Mezzi propri per azione. A questo sotto-universo applica un secondo criterio (diverso da quello precedente) ed estrae 50 titoli.

Modello 3
Dalle prime 500 società quotate sul mercato USA per capitalizzazione estrae direttamente 50 titoli con un indicatore di crescita/momentum della redditività. È il modello sulla carta più promettente ma anche l'unico totalmente estraneo alla teoria di French & Fama.

Modello 4
È identico al modello 1 ma lavora solo su società con capitalizzazioni (equity cap) comprese tra 200 ed 800 milioni di dollari per verificare l'effetto small cap della teoria di French & Fama. Prossimamente saranno condotte analisi per verificare quanto possa elevarsi la capitalizzazione minima senza degradare eccessivamente le performance.

Modello 5
È derivato dal modello 1 ma, diversamente da quello, è costruito con il rapporto matematico tra P/Mezzi Propri ed un secondo filtro, secondo una interpretazione più aderente alla teoria del valore elaborata dal prof. Willian Fruhan.

Secondo Report, Martedì 6 Dicembre, 2005

Il reporting sui 5 portafogli d'azioni americane ha l'obiettivo di consentire nel tempo un monitoraggio autonomo dei portafogli da parte d'osservatori indipendenti che abbiano interesse verso le soluzioni offerte dalla gestione quantitativa di portafoglio. Per questo abbiamo predisposto un foglio elettronico che consente ad ogni osservatore di valorizzare i portafogli con i prezzi delle azioni considerate corrette. Ieri vi è stato sottoposto l'aggiornamento dei 5 portafogli. Oggi vi viene sottoposta la stima delle performance del periodo d'osservazione appena conclusosi.
Crediamo che esigere tutti i mesi rendimenti positivi da un portafoglio azionario, benché market neutral, sia un'illusione, se i rendimenti annui perseguiti tentano di essere a due cifre o nella prossimità delle due cifre. Siamo anche consapevoli che, per battere gli indici, sia necessario discostarsi da essi in maniera significativa. Alcuni dei nostri portafogli, ad esempio, erano e ancora sono concentrati su titoli del settore finanziario ed energetico molto di più di quanto siano nell'indice S&P 500. È la conseguenza di una selezione rigorosamente bottom-up delle azioni del portafoglio. Elevando la dimensione dei portafogli da 50 a 70 titoli il problema della concentrazione settoriale verrebbe contenuto, sia pur a scapito di minori rendimenti.
Le prime quattro settimane hanno registrato un avvio confortante, abbastanza in linea con le analisi di backtesting.
Secondo le nostre stime approssimative, le performance lorde sono state le seguenti:


Portafoglio S&P 500
7 Nov. - 5 Dic. 2005 7 Nov. - 5 Dic. 2005

Portafoglio 1 + 4,14% + 3,41%
Portafoglio 2 + 4,35%
Portafoglio 3 + 1,82%
Portafoglio 4 + 5,82%
Portafoglio 5 + 4,14%

Le stime sono da considerarsi approssimative perché i portafogli sono stati valorizzati ai prezzi di chiusura delle giornate considerate. Il portafoglio 4 manca delle valorizzazione di tre titoli per la mancata identificazione dei prezzi di alcuni ticker.
Vale la pena di segnalare, tuttavia, che alla prima settimana solo un portafoglio su cinque si trovava sopra l'indice S&P 500.

Il mercato azionario USA è notoriamente considerato il più efficiente e difficile da battere, anche per la sua vastità. Per (tentare di) batterlo è necessario utilizzare un metodo che, pur non infallibile, sia razionale e consenta di affrontare 'la complessità delle innumerevoli opportunità'. French & Fama hanno testato la loro teoria anche su altri mercati azionari e uno dei pochi che non risponde alla logica dei tre fattori è proprio quello italiano. Queste strategie, quindi, possono essere replicate anche su altri mercati azionari.
Le strategie implementate sono di natura rigorosamente fondamentale. Le ragioni per cui abbiamo ritenuto utile approfondirle sono prevalentemente tre: (1) su questi concetti il prof. E. Fama ha creato una società di gestione che ha registrato un notevole successo commerciale, (2) sul mercato iniziano ad affacciarsi fondi a gestione sistematica ma prevalentemente di natura 'tecnica' e ci è sembrata una forma di differenziazione, soprattutto in considerazione del fatto che (3) esiste un target di investitori istituzionali (ad esempio i fondi pensione) che - a torto od a ragione - difficilmente accetterebbe di investire in portafogli governati da una gestione 'tecnica'. La gestione 'fondamentale' è considerata molto più rassicurante e questa sicurezza affonda nella convinzione diffusa che i 'fondamentali' delle società determinino le loro quotazioni. Il che è vero, salvo il dettaglio non secondario che interpretare (e comparare) ex ante i 'fondamentali' di centinaia di società non è affatto compito facile per la mente umana, se non è assistita da un computer.

Terzo Report, Giovedì 5 Gennaio, 2005

Non è perché le cose sono difficili che non osiamo,
è perché non osiamo che le cose sono difficili.
Seneca

Innanzi tutto, buon 2006.

Le prime quattro settimane hanno registrato un avvio confortante dei nostri modelli, sostanzialmente in linea con le analisi di backtesting. Anche le seconde quattro settimane hanno confermato il momento globalmente positivo delle strategie.

I risultati reali

Secondo le nostre stime approssimative, le performance lorde (di costi, commissioni ed imposte) nel secondo periodo d'osservazione (5 Dicembre 2005 - 3 Gennaio 2006) e quelle cumulative composte (7 Novembre 2005 - 3 Gennaio 2006) dei cinque portafogli sono state le seguenti:





Portafogli azionari alla mano, chiunque può fare una verifica autonoma di queste performance, considerando anche l'incasso dei dividendi. I dati dell'ultimo mese non considerano l'incasso di eventuali dividendi che aumenterebbe ulteriormente il rendimento lordo. Abbiamo valorizzato i portafogli usando il sito Yahoo, che potrebbe presentare alcuni errori ed imprecisioni. Il prossimo mese vi informeremo di eventuali rettifiche di particolare rilevanza. Il foglio Excel allegato contiene il calcolo analitico, azione per azione, delle performance dei 5 portafogli.

Non siamo particolarmente sorpresi di questo avvio, piuttosto saremmo stati delusi del contrario. Vi spieghiamo perché.

Coerenza dei risultati reali con l'analisi storica

Le analisi di backtesting, contenute nello studio 'Gestione di portafoglio in stile value su base statistica', datato Settembre 2005, suggerivano che i portafogli battevano l'indice S&P 500 per la maggior parte dei mesi, anche se con differenziali medi mensili contenuti (per questa ragione riteniamo che le tecniche sviluppate si prestino ad essere utilizzate anche per strategie market neutral a volatilità contenuta. Non solo lo pensiamo, ma abbiamo anche verificato che negli USA c'è già chi usa queste tecniche fondamentali ed i nostri stessi strumenti software proprio per implementare fondi hedge market neutral, long sulle azioni, short sull'indice). Ovviamente ognuno, poi, programma il software secondo la sua idea personale del funzionamento dei mercati finanziari.

Poiché avevamo giudicato di aver condotto le analisi di backtesting con scrupolo e realismo e poiché i modelli, per come sono costruiti, presentano una loro intrinseca razionalità economica, era quindi probabile che, anche nell'analisi in tempo reale, fosse più frequente registrare mesi positivi anziché negativi rispetto al benchmark. Certamente in futuro (magari nel mese in corso) dovremo fronteggiare periodi negativi contro il benchmark: ogni 3-5 mesi è statisticamente probabile che questa condizione si verifichi. È parte ineludibile delle regole del gioco.

Sebbene taluni investitori non considerino le analisi di backtesting come affidabili ai fini della valutazione di una strategia d'investimento, pensiamo, in realtà, che le performance in tempo reale dei portafogli possono aggiungersi idealmente a quelle storiche di backtesting, di cui rappresentano la continuazione logica.

Ovviamente, sul piano psicologico le performance in tempo reale hanno una valenza del tutto diversa e superiore per un osservatore esterno. Di questo siamo perfettamente consapevoli ed è normale che sia così.


Commento ai risultati

Nell'ultimo periodo considerato, l'indice S&P 500 ha registrato un modesto incremento dello 0,53%. I nostri portafogli hanno mediamente guadagnato 0,9-l,4% sullo S&P 500, con eccezione per il portafoglio 4 (small cap).

Il portafoglio 4 (small cap) è l'unico che non può considerarsi presentare vere condizioni di neutralità di mercato e questo non perché nel mese appena trascorso ha fatto peggio dell'indice ma perché titoli di quella categoria hanno tipicamente un indicatore Beta maggiore di uno e, più in generale, un andamento relativamente scorrelato da quello dell'indice delle blue chip.

Dal punto di vista operativo, la cosa più semplice da farsi per realizzare la copertura del rischio di mercato è vendere allo scoperto un ETF che replichi l'indice S&P 500 come, ad esempio, l'iShares S&P 500 (Codice Isin: IE0031442068), che è quotato anche sulla Borsa Italiana. Adottando tale soluzione non è necessario aprire un conto derivati per effettuare la copertura. Temiamo, tuttavia, che questa soluzione non sia adottabile dai fondi armonizzati in quanto gli ETF sono tecnicamente considerati azioni ed i fondi armonizzati non possono vendere azioni allo scoperto. La vendita di un ETF rappresentativo dell'indice, tuttavia, è una soluzione possibile per le gestioni patrimoniali mobiliari e per i fondi noti come 'riservati', cioè fondi destinati ad investitori professionali che possono sottrarsi alle regole dei fondi armonizzati.


Conclusioni

Per riassumere la filosofia della nostra metodologia, che cosa stiamo facendo?

Sostanzialmente abbiamo identificato alcune regole statistiche basate sull'analisi fondamentale che consentono di selezionare i titoli maggiormente sottovalutati all'interno di un universo, nel qual caso il nostro universo è rappresentato (per 4 portafogli su 5) dai titoli dell'indice S&P 500.

O, meglio, i prof. French & Fama hanno identificato queste regole e noi ci siamo semplicemente ispirati ad esse, semplicemente elaborando alcune 'variazioni sul tema'. Applicando queste regole secondo una sorta di legge dei 'grandi numeri', cioè su campioni estratti abbastanza ampi, poiché esiste una tendenza della sottovalutazione delle azioni ad essere riassorbita nel tempo, i portafogli estratti tendono a battere l'universo dal quale sono stati estratti.

Con questa manifestazione d'ottimismo, apriamo il nuovo anno.

Il prossimo aggiornamento cadrà lunedì 30 Gennaio p.v.

Al prossimo report parleremo dell'analisi di performance attribution dei portafogli.



Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf



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