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La strada tortuosa dell'innovazione finanziaria (seconda parte)

Un Paolo Sassetti "autobiografico" ci racconta la storia e l'importanza dell'approccio quantitativo alla gestione di portafoglio, delle sue relazioni con i grandi gestori statunitensi che ne furono i pionieri. E inquadra questa sua impostazione nell'attuale scenario della finanza italiana, incapace di vera innovazione e animata da una concorrenza solo apparente. Spunti interessanti i suoi, come sempre...

di La redazione di Soldionline 6 dic 2005 ore 09:36
La sector rotation

Nel 1998 decisi di pubblicare per la Rivista Aiaf un lungo saggio su una tecnica quantitativa di gestione dinamica in fondi basata sulla rotazione settoriale, tecnica che avevo a lungo analizzato e testato ('La rotazione tra settori come tecnica d'allocazione dinamica per la gestione di portafoglio', ripubblicato in P. Sassetti, Investire Controcorrente, Franco Angeli, 2002). Per le mie analisi avevo adottato un software dedicato, Monocle II, che mi dava accesso ad una banca dati dei fondi comuni statunitensi. Mi ero concentrato sull'investimento in fondi comuni perché ero stato ispirato da alcuni casi di spicco negli Stati Uniti, perché l'approccio metodologico mi era parso sobrio ed efficace, perché la tecnica si prestava ad essere incorporata in prodotti destinati al mercato retail (dove il ritardo metodologico sulle tecniche sistematiche di gestione era superiore), e perché ai tempi i fondi della famiglia Fidelity rappresentavano un veicolo ideale per analizzare l'effetto d'esposizioni settoriali concentrate.

L'articolo non sortì alcun particolare effetto, nel senso che non suscitò alcuna curiosità, ne' alcun dissenso. Se qualcuno mi avesse comunicato che, a suo dire, avevo scritto delle stupidaggini o che i miei ragionamenti erano campati per aria, avrebbe voluto dire che, almeno, l'attenzione era stata suscitata. Ma non raccolsi neppure dubbi o scetticismo.

L'idea stessa della gestione sistematica ai tempi non era considerata degna di particolare considerazione, ancor oggi viene talvolta considerata come una forma di moderna stregoneria finanziaria.

D'altra parte, gli anni 1998-1999 furono anni di toro scatenato e, in quelle condizioni di mercato, le tecniche orientate al controllo del rischio di portafoglio apparivano oziose e vere e proprie 'pruderie' intellettuali. Cosicché constatai che, nonostante il detto 'do not confuse a bull market with a mind - nei mercati toro siamo tutti geni', è possibile catalizzare l'attenzione sull'innovazione di prodotto solo durante od al termine di gravi crisi dei mercati finanziari, quando gli investitori si leccano le ferite.

Nel 2003, dopo aver sviluppato analisi ulteriori e maturato più salde e sofisticate convinzioni metodologiche e, soprattutto, dopo il drammatico ribasso degli anni 2000-2002, riproposi uno sviluppo della stessa metodologia in uno studio elaborato a quattro mani con Massimiliano Tani, un socio Aiaf che allora insegnava in un'università in Australia ('Dynamic Asset Allocation Using Systematic Sector Rotation' , reperibile al link: http://urlin.it/377 )

L'unico a prendere in considerazione quella metodologia in Italia fu un outsider della gestione, Daniele Bernardi della Diaman, una società che oggi fornisce consulenza per la gestione dinamica in fondi ed azioni. Daniele Bernardi è un ragazzo intelligente e, prima di dedicarsi a questa attività, aveva progettato motociclette per l'Aprilia. Aveva già creato una gestione dinamica di qualità che era balzata agli onori della cronaca e presso di lui trovai l'interesse che non avevo registrato fino ad allora nel mondo della gestione professionale. D'altronde, è noto che sono spesso gli outsider dei settori coloro che coltivano le visioni più eretiche ed innovative.

Con Daniele Bernardi la 'sector rotation' divenne 'global rotation', sull'intuizione che la volatilità del portafoglio potesse essere smorzata se l'universo dei fondi entro cui attingere fosse stato suddiviso in compartimenti stagni non solo settoriale ma anche geografico e per stili di gestione. Di questa intuizione trovai conferma in una ricerca realizzata da due studiosi americani. Nihil novi sub sole. Sottolineo questo dettaglio, che potrebbe sembrare ozioso, perché nel campo delle tecniche di gestione di portafoglio molto è già stato scandagliato ed un approccio parsimonioso e pragmatico all'innovazione consiste nell'analizzare preventivamente i risultati della ricerca accademica anglosassone piuttosto che avventurarsi in campi del tutto sconosciuti.

Alla fine ne scaturì la gpf 'Global Rotation', una gpf dinamica oggi gestita dalla Zenit Sgr.


La gpf 'Global Rotation'

La 'Global Rotation' è una gestione patrimoniale in fondi avviata nel Febbraio del 2005. Investe in 12 diversi fondi comuni/sicav che ricadono in quattro diversi comparti: settoriale, geografico, di stile e total return. Ogni settimana viene aggiornata la posizione di uno dei quattro comparti, in un mese tutto il portafoglio ha, in teoria, la possibilità di essere ruotato completamente.

L'analisi di backtesting del prodotto (al lordo di costi e commissioni) offrì questi risultati:





Come può notarsi, esistono fasi di mercato, caratterizzate o da elevata correlazione dei diversi mercati e/o da loro elevata erraticità, in cui questa tecnica non consente di scostarsi dall'indice Morgan Stanley World. I maggiori benefici della rotazione si colgono durante le fasi di flessione generalizzata dei mercati, quando la gestione può posizionarsi su strumenti di liquidità, e da fasi di perdurante bassa correlazione tra i mercati.

Le performance reali di questa gpf (in blu) sono qui sotto rappresentate al 28 11.2005, questa volta confrontate con l'indice Fideuram dei fondi internazionali (in rosso):





La strategia d'investimento implementata può definirsi come:

q orientata al breve termine (aggiornamento mensile delle posizioni)
q sistematica ('computer driver')
q trend following (sulla forza relativa dei fondi)

La 'Global Rotation' presenta le seguenti caratteristiche salienti:

Ø è un prodotto a gestione attiva, sia per la definizione dell'asset allocation tattica (fund picking), sia per la definizione dell'asset allocation strategica (cash/equity);
Ø pur perseguendo una diversificazione tra regioni, settori, stili di gestione, può anche realizzare, come fattore di rischio che i sottoscrittori debbono ponderare, un'elevata concentrazione temporanea degli investimenti su specifici mercati. Ad esempio, al 28 Novembre u.s. la gpf era concentrata sui mercati azionari latino-americani (quanto ad allocazione geografica), sui fondi auriferi (quanto ad allocazione settoriale), sui fondi value e growth di Giappone ed Europa centrale (quanto a stile di gestione). Se questa concentrazione può rappresentare un indubbio fattore di rischio, rappresenta anche la stessa ragion d'essere di questa gestione, in quanto persegue l'obiettivo di cogliere e cavalcare trend di mercato durevoli, laddove si manifestano;
Ø consente di controllare il drawdown rispetto alla gestione passiva ma il controllo del drawdown e della volatilità non è la caratteristica di maggior spicco del prodotto, se non durante i trend primari di ribasso. In altri termini, è un prodotto che accetta deliberatamente una volatilità relativamente elevata. Il massimo drawdown di periodo della gestione reale finora è stato leggermente superiore al 6%;
Ø per come è stata progettata, la gestione ambisce a battere l'indice Morgan Stanley World e, quindi, può confrontarsi coi fondi azionari internazionali e con quelli flessibili internazionali;
Ø filosoficamente ed operativamente rappresenta un superamento dei trading system classici di prima generazione perché, mentre i trading system di prima generazione operano su mercati predefiniti, le tecniche di rotazione si posizionano sui mercati che giudicano, via, via, più promettenti. In altri termini, se vogliamo utilizzare un'espressione mutuata dalla statistica, le tecniche di rotazione godono di un numero di gradi di libertà nettamente superiore ai trading system tradizionali.


Backtesting, backtesting

Dal mio primo scritto del 1998 alla concretizzazione dell'idea della rotazione tra fondi sono passati 8 anni ed una profonda ma salutare crisi dei mercati azionari. Le strade sono state indubbiamente tortuose, specie se si considera che le tecniche di gestione dinamica dei fondi negli USA erano popolari da almeno 15 anni, con alcuni pionieri che le utilizzavano già all'inizio degli anni '80. Pertanto, non si poteva certo parlare di novità assoluta, ne' di metodologie sperimentali. Tuttavia, lo scetticismo rimase elevato a lungo in Italia. Le analisi di backtesting venivano spesso considerate irrilevanti o, almeno, non significative. Più probabilmente non si sapeva come analizzarle e valutarle.

Ovviamente, i backtesting non sempre offrono un quadro oggettivo delle potenzialità effettive di una tecnica di gestione, sono ovviamente condizionati dalle contingenti condizioni di mercato e dalle ipotesi sotto le quali vengono condotti. Io stesso rimango ancor oggi perplesso di fronte a talune simulazioni che sembrano voler scalare il monte Everest senza mostrare mai alcuna seria perdita. Talvolta, quando si entra nel dettaglio delle metodologie adottate, si scopre che - per ragioni diverse - tali simulazioni sono state condotte in maniera inadeguata. Altre volte, invece, sono simulazioni intellettualmente oneste. L'analisi delle simulazioni è, ormai, una disciplina a se stante che avrebbe la dignità per diventare oggetto di un corso universitario.

Quando Paul Tudor Jones analizzò le simulazioni di Kenneth Tropin, ovviamente aveva tutti gli strumenti tecnici e logici per scandagliarle nel profondo. La scelta di sottoscrivere il primo fondo di Tropin sulla base di un semplice backtesting, per quanto vivisezionato, non fu (ma solo per lui, non per un investitore poco sofisticato) una scelta emotiva, bensì razionale, anche se egli era conscio che avrebbe potuto dar supporto ad un potenziale futuro concorrente: razionale perché la statistica dimostra che anche i migliori gestori offrono il meglio di loro stessi nei primi anni di vita dei loro fondi, successivamente subentra l'esigenza di ridurre la volatilità per preservare i clienti acquisiti. Consapevole del significato della lezione delle 'tartarughe', Paul Tudor Jones aveva compreso che Kenneth Tropin era stato un buon allievo di John Henry ed aveva tutte le carte per superare il suo maestro. Così fu.

Pur coi loro difetti, le tecniche di rotazione geo-settoriale promettono ragionevolmente di conseguire performance migliori della gestione passiva, specie se si ha la pazienza di aspettare il completamento di un intero ciclo di borsa (bull & bear). Presentano l'attrattiva di un compromesso ragionevole tra performance perseguibili, drawdown ridotto rispetto agli indici azionari e (relativa) semplicità operativa (perché non richiedono un monitoraggio quotidiano).

In Italia stanno cominciando ad affermarsi anche tramite lo strumento del fondo dei fondi ma, nel complesso, rimangono strategie di nicchia.

Poiché ho il senso della separazione dei ruoli, quando opero come consulente indipendente mi guardo bene dal suggerire ai miei clienti di allocare parte dei loro capitali in questo prodotto, ne' ne faccio il minimo cenno. Sarà un pudore ottocentesco ma l'espressione 'conflitto di interesse' ha ancora un significato chiaro per me. Se questo sia un prodotto meritevole, lo devono decidere gli altri, non lo posso decidere io.

È il mio piccolo contributo all'innovazione di prodotto in stile giapponese. E confido che ve ne possano essere altri.



Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf


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