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La strada tortuosa dell'innovazione finanziaria (prima parte)

Un Paolo Sassetti "autobiografico" ci racconta la storia e l'importanza dell'approccio quantitativo alla gestione di portafoglio, delle sue relazioni con i grandi gestori statunitensi che ne furono i pionieri. E inquadra questa sua impostazione nell'attuale scenario della finanza italiana, incapace di vera innovazione e animata da una concorrenza solo apparente. Spunti interessanti i suoi, come sempre...

di La redazione di Soldionline 6 dic 2005 ore 09:33
Il concetto d''innovazione' nei prodotti finanziari del risparmio gestito presenta ambiguità perché è un concetto dal duplice significato.

Il significato più autentico, l'unico - a mio avviso - che abbia dignità, si riferisce allo sviluppo di metodologie d'investimento che ambiscano a migliorare il rapporto rischio/rendimento della gestione passiva. La gestione passiva è, nella sostanza, la politica dominante nell'industria dei fondi, pur mancando delle caratteristiche di efficienza e di sobrietà offerte dagli Etf. Solo i fondi pensione negoziali presentano - almeno a livello aggregato - le medesime caratteristiche di efficienza e di sobrietà degli Etf, condividendone i bassi costi e la bassa tracking error volatility.

Una seconda accezione per l'espressione 'innovazione finanziaria' riguarda la 'cosmesi di marketing' con la quale prodotti tradizionali del risparmio gestito vengono ri-impacchettati in contenitori nuovi ed apparentemente più seducenti. Espressioni tipiche di questo secondo significato sono, ad esempio, i prodotti a capitale garantito basati sul mix tra uno zero coupon bond ed una componente d'investimento messa a rischio (azioni, opzioni, indici, ecc.), le polizze unit-linked che investono staticamente in fondi comuni comunque aperti ai risparmiatori, ecc..

La convinzione che ho maturato è che, per costruire prodotti con un rapporto rischio/rendimento migliore di quello della gestione passiva, la strada maestra sia quella della gestione sistematico-quantitativa. Sul nostro mercato sono presenti esempi di prodotti a gestione attiva con buon valore aggiunto che sono gestiti in maniera discrezionale da bravi e coraggiosi gestori, ma richiedono condizioni organizzative e culturali che sono rare e, talvolta, precarie. In taluni ambienti professionali, momentanee difficoltà delle performance sono causa di conflitti interpersonali, l'occasione per rimettere in discussione le strategie attive di gestione e per ricondurle a 'mamma Indice'.

Tra le mie (presunte) competenze c'è anche quella di progettare prodotti a gestione quantitativa. Nel 2005 ha visto la luce una gpf dinamica alla cui progettazione ho dato il mio personale contributo di idee e di elaborazione algoritmica.

La storia di questo prodotto, dalla genesi dell'idea, attraverso il suo raffinamento fino alla sua implementazione, mi consente di illustrare le difficoltà che incontrano le innovazioni di prodotto nel nostro Paese.

Questo esempio mi consente anche di ampliare alcune considerazioni e di presentare un'innovazione di modello di business, l'unica che oggi - a mio avviso - nell'attuale contesto competitivo avrebbe la chance di modificare le regole competitive che oggi dominano il settore del risparmio gestito.


Come scoprii la gestione sistematico-quantitativa

Mi accostai professionalmente al tema della gestione quantitativa nel 1991-92. Ai tempi iniziai a studiare ed a costruire due portafogli di fondi hedge e futures per il capitale di proprietà di una società quotata presso cui lavoravo e di una sua controllata. Alla massima espansione della massa gestita, alla fine del 1993, i due portafogli ammontavano ad oltre 35 milioni di dollari, suddivisi in una ventina di fondi speculativi di diritto estero.

Il mio processo d'apprendimento fu guidato. La società dove lavoravo aveva relazioni d'affari con la Tudor Investment Corporation, una società di futures fund gestita dal trader Paul Tudor Jones. Paul Tudor Jones era passato alla fama per aver inanellato agli albori della sua carriera rendimenti superiori al 100% per quattro anni consecutivi (al quinto anno si fermò 'solo' al 99%). Col richiamo delle performance, la sua massa gestita era cresciuta in maniera esponenziale in pochi anni ed egli, con fair play, aveva iniziato a diversificare il suo patrimonio personale in fondi gestiti da altri gestori, suoi concorrenti nel business. L'uomo dedicato a tempo pieno a questo specifico compito di diversificazione, Sean Doyle, un ex trader, mi aveva fatto pazientemente da tutor. Mi aveva rifornito di libri e mi aveva riempito l'agenda di appuntamenti presso gestori statunitensi ed inglesi da visitare, anche per sviluppare l'attitudine all'intervista. Avevo a mia disposizione un menù flessibile di domande da porre, diverse in relazione alle strategie adottate dai gestori ed una lista di documenti da richiedere.

Nel suo ufficio di New York Sean Doyle mi aveva introdotto alla storia delle 'tartarughe', un gruppo di normali individui che erano stati selezionati tra la gente comune da due celebri trader, Richard Dennis e William Eckhardt, per una scommessa sulla controversia se il successo nella gestione degli investimenti fosse il frutto di doti congenite o di adeguata formazione. Istruiti alla gestione sistematico-quantitativa, allevati come si fa con le tartarughe (da qui il nome), la maggior parte di queste persone comuni aveva successivamente avuto un notevole successo nella speculazione sui derivati. Il caso delle tartarughe è rimasto scolpito nella storia dell'investimento come prova di come la gestione sistematica possa insegnarsi ed apprendersi.

Furono due gli eventi che - grazie al tutoraggio di Sean Doyle - cambiarono il mio modo di guardare alle strategie d'investimento. La visita alla sede della John Henry & Co. e la lettura della biografia di Ed Seykota.

All'inizio del 1992 Sean Doyle mi aveva organizzato un incontro presso la John Henry & Co. John Henry era già allora un trader molto noto, ed ancora oggi attivo, per aver tratto ingenti profitti dalle sue strategie trend following sui mercati dei future. La struttura commissionale che imponeva ai suoi fondi era del 4% di management fee e del 20% di performance fee senza hurdle rate ma con high water mark. Ai tempi gestiva un paio di miliardi dollari e la sua società aveva la sede in Connecticut, successivamente spostata in Florida.

Vi giunsi con una macchina a noleggio per alcuni sentieri sterrati in alta collina del Connecticut. Al termine di un sentiero, in mezzo ad una radura circondata da boschi da cui mi aspettavo di veder uscire orsi e lupi da un momento all'altro, mi apparve una costruzione in pietra che sembrava più simile ad una baita della Valle d'Aosta che alla sede di una società d'investimento. L'insolita location anticipava l'originalità delle strategie d'investimento.

Mi accolse Kenneth Tropin, il Chief Operating Officer. Abituato al rumore delle trading room di New York, la cosa che, all'inizio, mi colpì maggiormente fu il silenzio della sala operativa. Cinque o sei trader se ne stavano silenziosamente alle loro postazioni, alcuni leggevano un giornale.

'Cosa fanno?' chiesi sorpreso.
'Aspettano i segnali dai computer' mi rispose Tropin.

Era proprio così. Le strategie computerizzate erano state elaborate negli anni da John Henry e gli uomini del suo staff erano dedicati solo alla loro esecuzione. Kenneth Tropin aveva il compito di sincerarsi che l'esecuzione degli ordini fosse effettuata alle migliori condizioni. Tutta l'intelligenza stava nel software e l'hardware era rappresentato dagli uomini.

Sottoscrivemmo il prodotto di punta della società, il Financial and Metals Portfolio. Sean Doyle mi fece osservare che il timing era buono. Imparai allora che i fondi futures gestiti con metodologie trend following vanno preferibilmente sottoscritti nelle fasi più acute di perdita: infatti, sottoscritto il fondo al termine di un ribasso del 40%, il fondo raddoppiò di valore nei dodici mesi successivi. Perché questo timing è preferibile? Perché le fasi di perdita dei gestori trend follower significano che hanno incontrato mercati laterali, senza spiccata direzionalità. Poiché la direzionalità dei mercati prima o poi risorge, sottoscriverli in perdita può significare investirvi alla vigilia di una fase di recupero. I portafogli dei gestori trend follower si comportano come molle: dopo una fase di compressione dovuta a mercati non favorevoli, la fase di estensione è spesso molto veloce e pronunciata.

Qualche anno fa John Henry passò alle cronache per aver comprato la squadra di baseball dei Redsocks di Boston, tra le più forti e note negli Stati Uniti, per 700 milioni di dollari, con i soli profitti della sua attività d'investimento.

Il suo braccio destro Kenneth Tropin lasciò la società John Henry & Co. qualche anno dopo il nostro primo incontro. Nel 1994 mi invitò nei suoi uffici di NYC e mi fece vedere alcuni backtesting realizzati con Tradestation di allora, un software assai meno sofisticato di quanto sia oggi. Non lo sapeva programmare ed aveva assunto un programmatore per trasformare le sue idee in EasyLanguage, il linguaggio proprietario di programmazione di Tradestation. Sulla base di quelle semplici simulazioni Paul Tudor Jones sottoscrisse personalmente il suo fondo per iniziali venti milioni di dollari e gli diede l'abbrivio commerciale. Oggi, poco più di dieci anni dopo, Kenneth Tropin gestisce circa quattro miliardi di dollari in fondi futures di successo ed è uno dei maggiori futures trader degli Stati Uniti. Una storia nata tutta in un computer e in un programma che costava poche migliaia di dollari.

Il secondo evento che condizionò il mio modo di pensare fu la lettura dell'intervista rilasciata da Ed Seykota a Jack Schwager nel suo libro The Market Wizards ('I maghi del mercato'). Ed Seykota, che era un altro solitario trader di successo, descrisse nell'intervista la sua vita, la sua filosofia e la sua operatività giornaliera.

Già all'inizio degli anni '80 egli passava le sue giornate a migliorare e monitorare i suoi modelli, ma non seguiva l'andamento quotidiano dei mercati. A borse chiuse, scaricava i dati di borsa tramite un modem ed una semplice connessione analogica, faceva girare i suoi sistemi e, se questi gli indicavano dei cambiamenti nelle posizioni, trasmetteva ai suoi broker gli ordini per la giornata successiva. Egli giudicava il trascorrere le giornate dietro ai prezzi di borsa come uno spreco di tempo e d'intelligenza in quanto il suo obiettivo era quello di cogliere i movimenti intermedi dei mercati e per far quello non era necessario seguire i mercati nell'intraday.

Per la cronaca, Jack Schwager, che ai tempi in cui scrisse The Market Wizards era un puro commentatore economico, si avventurò con un certo successo nella gestione ed oggi è a capo di una nota società che gestisce fondi di fondi. Esempio di carriera trasversale, tipico della flessibilità e del pragmatismo statunitensi.


Il portafoglio di fondi speculativi

Fu così che, allocando capitali anche in gestori quantitativi (John Henry non era l'unico), ovviamente cominciai ad interrogarmi in maggior dettaglio sulle loro metodologie, mettendole a confronto. Iniziai a (tentare di) analizzarle, a testare miei modelli ispirate ad esse, utilizzando svariati strumenti software su diversi mercati (azioni, future, fondi, ecc.). Posso dire che, dopo aver cambiato molti strumenti software (da Metastock a Tradestation, passando per WealthLab), alla fine sono tornato alle origini di Excel perché offre la maggiore flessibilità che io possa desiderare. Ma non è detto che non cambi ancora.

I portafogli di fondi furono progressivamente liquidati, per quanto avessero offerto una discreta prova e fossero stati gestiti in condizioni assai più complicate di quanto non avvenga per i normali fondi di fondi: finanziati al 90% con capitale di debito (debt/equity ratio pari a 9), dovevano essere liquidati ogni fine esercizio per far emergere le plusvalenze e coprire gli oneri finanziari e dovevano essere ricostituiti ogni capodanno perché i revisori non ne ammettevano la rivalutazione. Dopo i primi due esercizi i revisori annunciarono che non avrebbero più ammesso neanche questa soluzione e che il riscatto di un fondo non avrebbe potuto coincidere con il re-investimento nello stesso l'anno successivo. La normativa delle Isole del Canale, dove risiedevano i veicoli che li detenevano, ne avrebbe anche consentito la valutazione al Net Asset Value, ma nel bilancio consolidato sarebbero rimasti al costo, evidenziando perdite contabili per il puro effetto degli oneri finanziari non controbilanciati dalle plusvalenze rimaste solo a livello potenziale. La liquidazione dei portafogli, tuttavia, fu dovuta non a questi condizionamenti di bilancio (che, pure, non erano di lieve peso sulla operatività) bensì alla necessità di rimpatriare i capitali, dopo aver rimborsato il debito.

A Luglio del 1995 il portafoglio era quasi completamente liquidato, salvo alcuni posizioni minori in fondi a bassa volatilità. Quella sperimentazione, durata poco più di tre anni, conseguì un rendimento medio mensile dello 0,85% con una deviazione standard mensile dell'1,9% ed un massimo drawdown del 10,6%, indici di rischio superiori a quelli oggi considerati normalmente accettabili dai fondi di fondi speculativi. L'indice di copertura degli oneri finanziari risultò, alla fine, attorno al valore di 2. Grazie all'effetto leva, il ROE medio risultò molto elevato ma non bisogna sottovalutare i rischi che, comunque, erano stati assunti.





Tuttavia, senza quell'esperimento e senza i contatti diretti con la comunità dei gestori statunitensi di hedge fund, non mi sarei posto gli interrogativi su meriti ed i limiti della gestione sistematica di portafoglio.


Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf


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