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La misteriosa e controversa asset allocation dei fondi flessibili

Durante una delle mie ultime lezioni in aula sul tema dell’asset allocation pratica, una gentile promotrice mi ha chiesto perché la categoria dei fondi flessibili avesse così gravemente deluso le aspettative iniziali che in essi venivano riposte

di La redazione di Soldionline 21 dic 2006 ore 14:46
Il problema del rendimento nei fondi flessibili

Sebbene i fondi flessibili, per loro natura, non possano misurarsi contro dei benchmark e, pertanto, non esista un metro 'assoluto' per valutarli, è fondata l'idea che la promotrice abbia in qualche modo percepito un problema reale.

Certamente è molto ampio lo spettro (la varianza) dei rendimenti ad 1 ed a 3 anni della categoria dei fondi flessibili. Ovviamente, in mancanza di benchmark, non potrebbe essere diversamente, il che giustifica uno sforzo particolare per la loro selezione in quanto, più che per altre categorie di fondi, una selezione efficace genera risultati particolarmente più elevati della media di categoria.

In parte, l'elevata varianza tra i rendimenti è la conseguenza del fatto che, nei fondi flessibili, la complessità gestionale raggiunge il suo massimo picco perché, al problema dello stock picking, già di per esso complesso ma comune alle altre categorie di fondi, si aggiunge il problema specifico della gestione dinamica dell'asset allocation e della ratio cui dove sottostare tale gestione dinamica.

È alla soluzione normalmente adottata dai fondi flessibili per risolvere il problema dell'asset allocation che può imputarsi parte (forse anche gran parte) della relativa modestia nel rendimento medio di questi prodotti.

Infatti, tipicamente un fondo flessibile accompagna i movimenti rialzisti del mercato, alleggerendo progressivamente la percentuale di investimento azionario del portafoglio. Questa tecnica risponde al comune buon senso, ma è meno immediato che rappresenta un modo per gestire i rischi di un portafoglio piuttosto che per massimizzarne i rendimenti.

Nel capitolo di Judo Finanziario dedicato alle metodologie di asset allocation ho confrontato due diverse strategie meccaniche di aggiustamento dell'asset allocation: un portafoglio bilanciato (50 azioni/50 cash) buy & hold è stato messo a confronto con un portafoglio bilanciato periodicamente ri-bilanciato (constant mix) e con un portafoglio bilanciato gestito con un modello di CPPI (portfolio insurance), sotto tre diversi scenari di investimento, sia pure del tutto ipotetici, analizzati su Excel.

Nel mercato toro l'assicurazione di portafoglio risulta vincente perché aumenta progressivamente la sua esposizione azionaria al crescere dell'indice.



Nel mercato orso è ancora il CPPI a risultare vincente in quanto riduce l'esposizione azionaria al decrescere dell'indice.



Solo nel mercato laterale il ribilanciamento/constant mix risulta vincente mentre il CPPI risulta perdente perché strutturalmente compra alto e vende basso.



La classifica complessiva nei diversi scenari di mercato è la seguente:



Perché una strategia tutto sommata grezza e dozzinale come la portfolio insurance, risulta vincente in tutti i mercati in tendenza? Perché, sia pure in maniera (fin troppo) graduale e progressiva, è una strategia trend following, che sfrutta i trend di mercato, man mano che si manifestano.

Le strategie di ribilanciamento della percentuale azionaria, tipiche - sia pure in maniera non meccanica - dei fondi flessibili, ricadono, invece, nella categoria delle strategie counter trend following. Quando il gestore di un fondo flessibile dichiara in un'intervista di stare alleggerendo le posizioni azionarie man mano che l'indice azionario sale, dichiara implicitamente di operare in controtendenza con l'indice e deve sperare in cuor suo che il trend rialzista non prosegua troppo a lungo.

È importante aver presente che questo modo di operare consente di graduare il rischio di perdita gravante su un portafoglio in relazione alla progressione degli indici azionari, ma non consente di massimizzarne il rendimento, anzi avviene il contrario, in quanto, scaricando il portafoglio man mano che il mercato sale, si riduce progressivamente l'esposizione rispetto ad un benchmark ipotetico. Quindi, per sua natura un fondo flessibile 'tipico' (esistono delle rare eccezioni, ne analizzerò una fra breve) tenderà a performare peggio di un fondo bilanciato comparabile per asset allocation 'media', ma anche ad essere meno volatile di quest'ultimo.

C'è un altro aspetto cruciale, ma solitamente poco considerato:

a) anche in presenza di una successione continua di gambe rialziste di ampiezza 'fisiologica' (es.: 15%) e di correzioni altrettanto fisiologiche (es.: 50% del 15%) ...
b) ... anche se i ribilanciamenti dell'asset allocation avvenissero con timing perfetto (ai massimi ed ai minimi) ...
c) ... gli effetti del ribilanciamento sul rendimento finale sarebbero comunque trascurabili.



Perché sarebbero trascurabili? Perché la variazione di asset allocation è troppo modesta per generare risultati apprezzabili, pur in presenza di un timing perfetto. In altri termini, alleggerire moderatamente (sia pure ai picchi massimi del mercato) e comprare moderatamente (sia pure in fondo alle sue correzioni) non cambia la performance di un fondo, anche se il timing fosse senza errore alcuno.

Di conseguenza, per aumentare significativamente le performance rispetto alla strategia buy & hold si dovrebbe far variare l'asset allocation in maniera più ampia (fino al massimo da 0 a 100) di quanto preveda un puro ribilanciamento automatico di portafoglio.

Questa è una possibile seconda ragione per cui i fondi flessibili presentano spesso performance modeste: il loro dinamismo nell'asset allocation è assai moderato e, per di più, non può di certo fare affidamento su un timing perfetto.

Quindi, operatività counter trend e basso dinamismo dell'asset allocation sono due delle possibili concause delle performance moderate della media della categoria dei fondi flessibili.

D'altra parte, è difficile immagine una gestione flessibile discrezionale molto dinamica: poiché il timing anticipatore non può mai essere perfetto, come è possibile ipotizzare un fondo flessibile che, in un contesto di assoluta imperfezione previsionale del gestore, ad intervalli regolari, investa il 100% in azioni e scarichi a 0% il portafoglio, e questo al fine di ovviare al problema della irrilevanza sulle performance di modifiche troppo marginali nell'asset allocation? Ovviamente nessun gestore flessibile 'tradizionale' potrebbe permettersi il rischio professionale di scelte tanto radicali.

Un esempio controcorrente

I fondi flessibili, dunque, sono quelli più difficili da gestire, in quanto il gestore deve affrontare la massima complessità 'ambientale' possibile, quelle congiunte dello stock picking e dell'asset allocation in un contesto di razionalità limitata e di capacità previsionale ridotta e/o ad efficacia discontinua.

Man mano che i gradi di libertà dei gestori aumentano, allontanandosi dai benchmark, sistemi di gestione quantitativa dovrebbero essere introdotti per gestire la crescente complessità decisionale, ridurre l'incertezza ed evitare che complessità ed incertezza vengano affrontate in maniera discrezionale nell'unico modo umanamente possibile, con modifiche marginali nell'asset allocation. Dunque, un fondo flessibile a gestione discrezionale difficilmente si troverà mai investito al 100% ma, al contrario, gestirà l'asset allocation con la 'presunta' diligenza del buon padre di famiglia, alleggerendo le posizioni coi mercati che salgono.

La gestione sistematica dell'asset allocation, al contrario, consente ad un fondo flessibile di essere investito al 100%, in quanto la decisione critica della percentuale di investimento non viene più affidata ad un giudizio soggettivo-discrezionale che, proprio in quanto tale, normalmente non può che essere di-buon-senso-salomonico.

È il caso della sicav flessibile CompAM Europe Dynamic 0/100



Che, caso raro od unico di OICR flessibile a gestione sistematico-quantitativa, si trova - guarda caso - ai vertici nella classifica ad 1 ed a 3 anni dei fondi flessibili, in virtù della sua strategia di investimento che gli consente di essere pienamente investito nei trend che identifica come rialzisti, potendo sempre contare sull'opzione di andare a zero di azioni in condizioni di mercato particolarmente avverse: avendo dei freni automatici di serie, CompAM 0/100 può permettersi (lui si) di calcare un po' sull'acceleratore dei pesi azionari col mercato in crescita anziché tirare il freno a mano (alleggerimento delle posizioni), come fanno solitamente i suoi concorrenti col mercato in salita. L'approccio sistematico di assecondare i trend anziché di andare contro di essi consente una gestione dei pesi azionari più dinamica e remunerativa anche se, ovviamente, determina anche rendimenti più volatili.

Infatti, quanti OICR flessibili a gestione discrezionale riescono sostanzialmente a star dietro agli indici azionari dei mercati di riferimento nei mercati rialzisti? Normalmente nessuno, per le ragione che ho elencato. Ma non così per il CompAM Europe Dynamic 0/100 (nel grafico, il confronto ad 1 anno con l'indice MSCI Europe).



Non sorprendentemente, chi lo gestisce, Daniele Bernardi, è un outsider del settore: prima di darsi alla gestione di portafoglio, progettava motociclette per l'Aprilia, oggi è in testa alla classifica dei fondi flessibili, molte lunghezze avanti a prodotti di marchi consolidati, se non addirittura storici. Può essere soltanto per caso, per fortuna che (praticamente) l'unico OICR flessibile a gestione sistematica, per di più gestito da un outsider (ormai ex) della gestione si trovi in questa graduatoria? O, più verosimilmente, il 'metodo' gioca una parte essenziale in questo risultato?

Che cosa distingue il fondo flessibile sistematico CompAM 0/100 da uno dei peggiori fondi flessibili discrezionali disponibili sul nostro mercato (oltre al fatto che il fondo peggiore ha, paradossalmente, una commissione di gestione superiore)?



Proviamo a mettere a confronto la descrizione delle politiche d'investimento di questi due prodotti. La descrizione della politica di investimento del CompAM 0/100 ruota su un metodo definito, apprezzabile o meno, ma pur sempre su metodo. La strategia del secondo gestore è descrivibile solo in termini assai generici:


    Il fondo si caratterizza per la flessibilità della politica di gestione. Non sono previsti limiti minimi e massimi alla ripartizione degli investimenti fra azionari e obbligazionari e fra titoli denominati in euro e in valuta estera. La Società ha la facoltà di utilizzare strumenti di copertura del rischio cambio.
Il risultato, però, è che la complessità del compito gestionale, affrontata senza metodo, ha sopraffatto il gestore, con risultati persino inferiori a quelli di un fondo monetario, pur presentando (a causa della pur parziale esposizione azionaria, attualmente superiore al 50%) un rischio di mercato ben superiore a quello di un fondo monetario; cui deve aggiungersi, a questo punto, un rischio-gestore evidentemente superiore allo stesso rischio di mercato.

Infatti, ecco la sua performance 'flessibile' ad un anno contro lo stesso indice MSCI Europe:



Ed ecco quella a tre anni:



Laddove la complessità gestionale massima (nei fondi flessibili) non viene affrontata con un metodo, là si posso determinare i massimi disastri gestionali: non fatevi ingannare dal fatto che il fondo sia rimasto piatto negli ultimi 3 anni: perdere completamente un bull market è pur sempre un disastro gestionale, anche perché credete forse che il gestore si perderà il prossimo bear market?

'Ogni lasciata è persa': di là delle apparenze, un bull market completamente perso è un danno per chi ha comunque sopportato il rischio di detenere inutilmente azioni, anche perché non è stato messo fieno in cascina per fronteggiare il successivo bear market.


NB - Si intende che Compass Asset Management ha un contratto di advisory con Diaman srl, di cui Daniele Bernardi è Amministratore. Solo in questo senso si intende, nell'articolo, che Daniele Bernardi gestisce la sicav Compam Europe Dynamic 0/100.



Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf




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