La lezione di Madame Lombard Odier sull’Information Ratio

Gli spunti di riflessione scaturiti da quella presentazione sono stati molteplici, il più frivolo dei quali è riassumibile nel giudizio che la signora Harasty smentisce la diceria che, per essere un'analista 'quant', si debba necessariamente essere 'racchia', perché solo la bruttezza favorirebbe la concentrazione necessaria all'analisi quantitativa. Nonostante il suo gradevole aspetto, la signora Harasty è riuscita a raggiungere una concentrazione sufficiente per conseguire rimarchevoli risultati di gestione.

La seconda osservazione di costume è che all'incontro hanno partecipato svariati analisti, private banker e consulenti d'investimento ma che la partecipazione di gestori professionali tra il pubblico è stata piuttosto sparuta, a conferma del modesto interesse che la gestione 'quant' ha presso le Sgr domestiche. In altri termini, la gestione quantitativa in Italia suscita un ancora modesto interesse sul lato della domanda di servizi, ma su quello dell'offerta l'interesse è quasi inesistente. E', comunque, evidente che la modesta domanda domestica viene soddisfatta da un'offerta estera.


Come funziona la gestione quantitativa di Lombard Odier

La gestione quantitativa di LODH opera sull'universo dei 1800 titoli del Morgan Stanley World. Da questo universo viene estratto settimanalmente un certo numero di titoli che rimpiazzano altrettanti titoli presenti in portafoglio.

Con quali criteri vengono estratti? La società ha sviluppato un modello statistico lineare, denominato 'Midas', per la previsione dell'apprezzamento potenziale delle società dell'indice, che si fonda su diverse variabili indipendenti, tra le quali la capitalizzazione di borsa delle singole società, il loro paese d'origine, il settore d'appartenenza, la classificazione growth o value, ecc.. Questo modello stima l'apprezzamento teorico potenziale di ogni azione dell'indice e definisce conseguentemente un ranking di attrattività delle società. Lo switch settimanale tra i titoli viene condizionato da un modello di ottimizzazione che tiene conto dei costi di negoziazione, della liquidità dei singoli titoli e della matrice di correlazione tra le azioni, il rischio, gli obiettivi in termini di tracking error ed i vincoli imposti dal cliente.

La rotazione mensile del portafoglio risulta molto elevata, mediamente del 40% (sic!), alias circa cinque volte all'anno. Nonostante quest'elevata rotazione, come vedremo fra breve, i risultati netti degli ultimo tre anni sono stati migliori del benchmark ed i costi di negoziazione hanno impattato complessivamente solo per lo 0,21% all'anno.

Perché rimarco quest'aspetto? Perché anche le (a voi già note) 'variazioni su un tema di French & Fama' hanno la caratteristiche di avere un'elevata rotazione mensile del portafoglio che, evidentemente, è comune a modelli quantitativi che sono sì diversi, ma che si ispirano ad una comune architettura di estrazione statistica da un universo ampio, il che determina sempre un ampio riassortimento di portafoglio.

Inoltre, scegliendo con diligenza i broker, il problema delle commissioni di negoziazione oggi è diventato un problema relativamente secondario per investitori professionali che gestiscono considerevoli ammontari: se si dispone di un metodo d'investimento efficace, la rotazione di portafoglio ed i connessi costi di negoziazione non sono più, di per loro stessi, un fattore di sostanziale condizionamento delle strategie.


La legge fondamentale della gestione attiva

Introducendo il modello, Hélène Harasty ha richiamato preventivamente la 'legge fondamentale della gestione attiva'. Chi non avesse dimestichezza con tale legge, dovrà necessariamente leggersi la 'Bibbia' scritta sull'argomento, Active Portfolio Management di Richard Grinold e Ronald Kahn, McGrawHill, un volume di 600 pagine che, lungi dall'essere di pratico utilizzo nella concreta gestione di portafoglio, è tuttavia considerato la pietra miliare per la valutazione delle performance dei fondi, attraverso la trattazione estesa della logica sulla quale si fonda l'Information Ratio.

L'Information Ratio è costituito dal rapporto tra alfa e tracking error, ovverosia premia quei gestori che riescono a generare più alfa per unità di tracking error utilizzata.

Ora, devo qui confessare che, per più di una ragione che ho spiegato in Judo finanziario, detesto questa logica di valutazione dei fondi, che, eventualmente, ritengo (parzialmente) appropriata solo ed esclusivamente per gestioni istituzionali, come quelle adottate per i fondi pensione. Tuttavia, poiché l'Information Ratio si è ormai imposto come standard valutativo (almeno per i fondi pensione), ho considerato la 'legge fondamentale della gestione attiva' alla stessa stregua della teoria della frontiera efficiente di portafoglio, cioè l'ho classificata tra i concetti abbastanza inutili sotto il profilo operativo che, tuttavia, è obbligatorio conoscere in teoria per apparire sofisticati. Conseguentemente, ho pagato pegno e qualche anno fa mi sono diligentemente studiato il libro sopra citato che consiglio solo a chi ha la vocazione di 'martire' nella ricerca finanziaria.

Pur coi suoi limiti operativi, tuttavia, la legge fondamentale della gestione attiva presenta implicazioni logico-matematiche che, comprese adeguatamente, consentono di orientare una strategia di gestione in una direzione razionale.

In particolare, la legge dimostra (e qui ometto la dimostrazione, contenuta nel libro) che l'Information Ratio è anche funzione diretta del prodotto tra la radice quadrata del numero di investimenti/scommesse condotte da un gestore e il grado di accuratezza previsiva conseguita mediamente dal gestore su ciascun investimento. In altri termini, tanto più modesta è la capacità previsiva di un gestore sui singoli investimenti e tanto più alto è il numero di investimenti/trade che deve realizzare per avere un Information Ratio elevato.

Questa è una delle ragioni per cui il modello Midas di LODH realizza una elevata rotazione settimanale dei titoli in portafoglio, proprio per tenere elevato il numero di scommesse effettuate e compensare in tal modo il fatto che una buona percentuale delle scommesse condotte sui singoli titoli risulta perdente.

Ancora una volta, qui si richiamano implicitamente quelle che, nelle 'variazioni su un tema di French & Fama', ho definito le 'relazioni statistiche deboli' esistenti tra le variabili fondamentali delle società quotate e il grado di overperformance sul benchmark. Essendo tali relazioni deboli, ogni mese i portafogli presentano un elevato grado di errori previsivi (società perdenti sul benchmark) che solo un'elevata rotazione di portafoglio (cioè un elevato numero di 'scommesse') riesce a compensare.

Ora, il citato libro dei due professori americani ci ricorda che un Information Ratio di 1 è da considerarsi assolutamente eccezionale e di 0,5 già buono. Ma chi non avesse letto il noioso libro dei due accademici non coglierebbe il significato di eccellenza di un Information Ratio dello 0,9 spuntato sulle gestioni quantitative della LODH. Quindi, Madame Lombard Odier vanta dei risultati sicuramente ottimi alla luce degli standard valutatitivi correntemente utilizzati dall'industria dell'asset management.

Tuttavia, la stessa Madame Lombard Odier ha, in un certo senso, lei stessa ridimensionato l'eccezionalità di questo valore di 0,9. Infatti, ha rimarcato come la relazione che lega l'alfa generabile da un strategia d'investimento e il suo tracking error non è lineare, bensì strutturalmente convessa, vale a dire che, al crescere del tracking error ammesso (asse delle x), l'alfa (asse delle y) tende a crescere meno che proporzionalmente. Così, per tracking error molto bassi (nell'ordine del 3-4%) l'alfa generabile da una strategia è relativamente (rispetto al tracking error) alto e, conseguentemente è elevato anche l'Information Ratio, mentre, al crescere del tracking error ammesso, l'alfa generabile cresce proporzionalmente di meno e, pertanto, anche l'Information Ratio ne soffre.

In altri termini, è più facile avere un Information Ratio elevato (ed essere conseguentemente giudicati 'bravi') quando il tracking error è modesto piuttosto che quando è elevato. Pertanto il criterio dell'Information Ratio conduce fatalmente a preferire i fondi con alfa più bassi rispetto a quelli con alfa più elevati solo perché i primi presentano una generazione di alfa per unità di tracking error più elevata.

Un fenomeno analogo si verifica per lo Sharpe Ratio, in quanto la volatilità dei portafogli tende a crescere più che proporzionalmente rispetto ai rendimenti conseguibili, in tal modo riducendo lo Sharpe Ratio nei prodotti a più elevato rendimento e facendoli passare come inefficienti rispetto a quelli con rendimenti più bassi.


L'altra faccia della medaglia

Negli ultimi tre anni la overperformance netta della strategia Midas sul benchmark è stata di circa il 2,5% annuo con un tracking error di circa il 3%. Se avete in mente la performance aggregata dei fondi pensione italiani, vi togliereste tanto di cappello di fronte a questi risultati: seguire sostanzialmente il benchmark e fare il 2,5% in più all'anno è risultato per cui i fondi pensione italiani si leccherebbero letteralmente i baffi.

Ciò detto, questo significa anche che un mercato mondiale che scendesse del 30% vedrebbe Madame Lombard Odier scendere 'solo' del 27,5%. Chiaro? Il risultato resta sempre eccezionale alla luce di quanto sopra detto, ma qualifica più chiaramente la strategia quantitativa di Madame Lomdard Odier come una strategia equity index plus (some basis points).

Soddisferebbe ogni tipo d'investitore? Certamente soddisferebbe i fondi pensione, abituati a normalmente a performance equity index minus, soddisferebbe coloro che hanno sposato ideologicamente la causa degli Etf e decidono di prestare fiducia a questo 'Etf potenziato' della LODH. Ma non soddisferebbe coloro che si aspettano da una gestione 'quant' un più deciso controllo dei drawdown.

Ecco che la generica espressione 'quant' finisce per sottendere modelli e filosofie d'investimento assai diverse, che si adattano a tipologie assai diverse di investitori che presentano esigenze molto diverse.

La camicia di Nesso del basso tracking error obbliga ogni gestore al ruolo di 'cesellatore' raffinato di opere d'arte in miniatura, ma gli tarpa la vena dello 'scultore', ammesso che ce l'abbia. Conseguire un elevato Information Ratio può significare essere un grande cesellatore attorno all'indice ma non necessariamente un grande scultore. Chissà cosa potrebbe fare Madame Lombard Odier se si togliesse la camicia (di Nesso, cosa avevate creduto?) del basso tracking error?

Ed ecco, infine, perché, pur eccellenti alla luce della 'legge fondamentale della gestione attiva', i risultati 'quant' di LODH non possono eccitare un investitore privato orientato alla ricerca dell''alfa puro' e non dell''alfa condizionato' (dal tracking error), quale è espresso dall'Information Ratio.

Madame Lombard Odier ha ricordato che fondi con basso tracking error non possono stare in cima alle classifiche dei fondi a breve termine in quanto non possono sfruttare pienamente i rialzi, per lo meno non quanto i fondi senza vincoli di volatilità. Ha anche ricordato che l'equipesatura dei titoli in portafoglio tende ad aumentare la loro volatilità rispetto agli indici di riferimento, esattamente quanto accade nelle nostre 'variazioni su un tema di French & Fama'.

In conclusione: i nostri cugini svizzeri sviluppano tecnologie d'investimento d'avanguardia che possono degnamente confrontarsi con quelle statunitensi ed in Italia non riusciamo neppure ad attirare in sala dieci gestori per documentarsi su cosa combinano i cugini d'Oltralpe.

La regolare 'strategia cesellante' della divisione 'quant' di LODH è molto 'svizzera' nella sua stessa filosofia ed è raccomandabile in particolare a chi amministri un fondo pensione e voglia entrare in Consiglio di Amministrazione del fondo, potendo sempre rivendicare con tranquillità di aver avuto ragione a firmare quel mandato di gestione. Se amministrassi un fondo pensione, considererei seriamente di affidare un mandato di gestione a Madame Lombard Odier: allo 0,33% di management fee annuale è oggettivamente un vero affare.

Ottimo il vino e le pizzette calde finali.




Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf



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