La casualità domina sui gestori

Cos'è 'Caccia al Toro'? È una competizione virtuale tra dieci gestori professionali italiani che si confrontano tra loro, ma anche con un benchmark italiano ed uno europeo, alcuni portafogli di momentum e cinque portafogli azionari casuali.

Ad ognuna delle tre precedenti edizioni ho dedicato un commento su Soldionline che ho successivamente raccolto in un pamphlet organico in pdf, intitolato emblematicamente Gli investimenti azionari ed il caso, disponibile a questo link.

Perché negli anni ho prestato tanta attenzione a 'Caccia al Toro' ed oggi parlo addirittura di un filo conduttore che l'unisce con il nostro esperimento di gestione azionaria America? Ecco qui: tra le varie considerazioni che si possono trarre da questa competizione, una delle più interessanti è che 'Caccia al Toro' ha evidenziato nelle tre passate edizioni una sostanziale analogia (o, se preferite, una 'sostanziale non difformità') di risultati tra la media delle performance dei gestori e la media delle performance dei portafogli azionari estratti casualmente (portafogli Montecarlo).

Come ho sottolineato ne Gli investimenti azionari ed il caso, questo risultato è coerente con i risultati di un'analoga competizione organizzata dal Wall Street Journal alla fine degli anni '80, nella quale i redattori del quotidiano sfidavano i gestori, lanciando freccette su un tabellone che riportava i nomi delle società quotate. I gestori battevano i redattori, ma in maniera non così sostanziale come ci si sarebbe dovuto attendere dal fatto che i primi erano professionisti della gestione ed i secondi solo semplici lanciatori di dardi.

I risultati della quarta edizione di 'Caccia al Toro' sono ancora provvisori ma questa ultima edizione si sta ormai avvicinando alla sua conclusione e, quindi, offre una tendenza abbastanza consolidata. In questa quarta edizione i portafogli casuali stanno addirittura battendo i gestori:



Tornerò su questa ultima edizione al suo termine con un commento più completo, ma, a mio avviso, le quattro edizioni di questa competizione hanno rappresentato la dimostrazione più straordinariamente lampante dei limiti dell'approccio discrezionale quali-quantitativo alla gestione di portafoglio nell'industria del risparmio gestito nel suo complesso. Anche nelle versioni passate di tale competizione almeno un gestore, quello di Banca Ifigest, si è contraddistinto negli anni passati per la regolare superiorità dei suoi risultati ma, come un rondine non fa primavera, analogamente un'eccezione non invalida un'ipotesi che riguarda globalmente il settore.

Come valutare i singoli gestori? Poiché la competizione si svolge sul mercato europeo, il differenziale di rendimento tra i portafogli e l'indice Eurostoxx rappresenta il metro di valore più corretto:



I limiti dell'approccio discrezionale sono evidenziati dal fatto che i risultati medi dei professionisti dell'industria del risparmio gestito si posizionano regolarmente non troppo lontano dai risultati medi dei portafogli casuali ...

Ora, è evidente che o questa conclusione è errata (ma mai nessuno ha contestato queste mie conclusioni), oppure è devastante per la stessa ragione d'essere dell'industria del risparmio gestito e dovrebbe indurre riflessioni serie sulla necessità di ripensare i processi d'investimento tipicamente adottati nelle società di gestione.

Tuttavia, riconoscimento implicito ed indiretto della correttezza di quest'analisi è la politica d'elevata indicizzazione tipicamente imposta ai fondi pensione: in altri termini, finché si tratta di fondi comuni, il sistema lascia liberi gli investitori di 'farsi male a piacimento', ma quando si tratta di capitali pensionistici, nessuno si vuole assumere la responsabilità di conseguire risultati casuali e, pertanto, la regola dell'indicizzazione stretta di portafoglio è diventata, di fatto, la politica dominante.

A questo punto, dove risiede il nesso tra questa competizione e le nostre 'Variazioni su un tema di French & Fama'?

La modellistica delle 'Variazioni' s'ispira ad una teoria accreditata ed adotta un approccio di tipo sistematico, ovverosia, una volta definite (dall'uomo) le regole di selezione delle azioni, è il computer (e non più l'uomo) che effettua la selezione materiale, accantonando i giudizi qualitativi sulle singole società, i quali portano tipicamente a modificare i risultati di una selezione (quantitativamente) oggettiva e portano più spesso a sfociare in risultati prossimi alla casualità che in performance migliorative del benchmark.

Quello che ho tentato di argomentare in questi anni è che mercati azionari molto ampi in termini di numero di società quotate (come sono quelli continentali, statunitense, europeo, ecc.) e riferiti ad aree economiche valutariamente ed economicamente omogenee, nonché ciclicamente sincronizzate, difficilmente riescono ad essere analizzati compiutamente e senza distorsioni e che questa difficoltà d'analisi porta ad avvicinare alla casualità il tipico processo di selezione discrezionale.

L'approccio sistematico assistito dal computer delle 'Variazioni' rappresenta un esempio (ovviamente non l'unico possibile) di come superare i limiti dell'approccio discrezionale quali-quantitativo che porta i gestori a fare mediamente poco meglio del caso.

Ora, la questione di maggior rilievo non è il problema tecnico della scarsa diffusione nelle società di gestione dell'approccio quantitativo-sistematico, ma è il problema culturale per cui, negli ambiti professionali, normalmente non esiste neppure la consapevolezza dell'esistenza del problema che i gestori, lasciati a loro stessi, mediamente non fanno tanto meglio del caso (e ciò al lordo dei costi). Esiste anche un secondo modo per dimostrare questo: da una parte, l'evidenza empirica consolidata mostra che l'aggregato dei fondi non riesce a stare dietro ai rispettivi benchmark anche al lordo della tassazione, dall'altra parte, la media di una serie elevata (tendenzialmente infinita) di portafogli estratti casualmente ovviamente approssimerebbero i benchmark: ergo i portafogli casuali, tendenzialmente, non possono fare peggio della media dei portafogli reali.

Ma, ripeto, la gravità del problema risiede non tanto in queste conclusioni ma nel fatto che esse siano bellamente ignorate dall'industria del risparmio gestito.




Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf



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