L’AlfaBeto dei fondi comuni
La settimana scorsa abbiamo visto come i rendimenti assoluti dei fondi siano gli indicatori di base cui tutti, esperti o non, guardano per farsi una idea preliminare delle loro qualità relative. Tuttavia, i rendimenti sono troppo rozzi e primitivi per consentire, da soli, una selezione razionale dei fondi comuni.
di La redazione di Soldionline 5 ott 2005 ore 08:48
Infatti, non è sufficiente battere il benchmark da parte dei fondi comuni per affermare di creare valore aggiunto duraturo per i sottoscrittori. Alcuni fondi battono i rispettivi benchmark quando questi salgono e perdono nei loro confronti quando questi scendono grazie a scelte speculative di portafoglio. In altri termini, battere il benchmark può essere solo la conseguenza di un maggior rischio assunto e non di speciali qualità del gestore.
Poiché i mercati azionari tendenzialmente salgono nel lungo termine, fondi più speculativi e più rischiosi possono battere i loro benchmark anche per lunghi periodi e mostrare rendimenti fenomenali ma li hanno conseguiti al prezzo di gravi rischi non ben compresi dai sottoscrittori: ad esempio, questo è stato il caso dei fondi di settore tecnologici durante la 'bolla' di Internet. Come sia finita, è storia conosciuta.Ecco che l'analisi parametrica dei fondi comuni ci consente di capire non solo i risultati conseguiti ma anche come siano stati conseguiti, cioè al prezzo di quali rischi assunti dal gestore.
I due parametri statistici di gran lunga più importanti nell'analisi dei fondi comuni sono i coefficienti Alfa e Beta. Questi sono semplicemente l'intercetta con l'asse delle Y ed il coefficiente angolare d'una retta stimata col metodo della regressione lineare calcolata col metodo dei minimi quadrati su due serie storiche: i rendimenti periodici del fondo (Y) e quelli corrispondenti del mercato di riferimento (X).
Beta, in sostanza, misura il rischio di mercato d'un fondo e la sua elasticità (cioè reattività) rispetto ai movimenti del mercato. Si esprime come numero.
Alfa, invece, è una misura di extraperformance del fondo rispetto al suo rischio Beta; un Alfa positivo indica più genericamente la capacità del gestore di selezionare i titoli sottovalutati che tendono a rivalutarsi rispetto all'indici di mercato indipendentemente dall'andamento di questi ultimi od una sua particolare capacità di fare efficacemente market timing. Si esprime come percentuale di rendimento (settimanale, mensile, annuale, ecc.).
Questi due indicatori hanno origine da uno dei più importanti modelli della finanza moderna, il Capital Asset Pricing Model (CAPM) per cui William Sharpe prese il Premio Nobel nel 1990. Questo modello ipotizza che il rendimento d'ogni attività finanziaria dipenda linearmente da due parametri: il coefficiente Beta che lo lega al rendimento del mercato di riferimento ed il coefficiente Alfa che è indipendente da esso.
Secondo il CAPM il rendimento Y d'un fondo è quindi legato, a posteriori, al rendimento del suo mercato di riferimento X dalla seguente relazione:
Y = Alfa + Beta x X
dove:
Y = rendimento del dell'attività finanziaria (azione, fondo, ecc.)
X = rendimento del mercato di riferimento (benchmark)
Beta = elasticità (reattività) di Y rispetto ad X
Alfa = rendimento della attività finanziaria indipendente dal rendimento del mercato. Nel caso che l'attività finanziaria sia un fondo, Alfa indica le capacità del gestore di fare stock picking (selezione di azioni) o market timing (entrare ed uscire dal mercato) in maniera efficace.
Per riassumere, la formula implica che:
1) il rendimento del fondo dipende dai suoi parametri Alfa e Beta che, a loro volta, dipendono dai parametri Alfa e Beta dei titoli in cui i fondi sono investiti e dai costi caricati sul fondo che riducono il valore netto di Alfa;
2) Alfa positivo indica capacità di selezionare titoli sottovalutati in relazione al loro rischio, Beta indica la reattività dei fondi (e delle singole azioni) al mercato. Un fondo con Alfa positivo si rivaluta anche se il mercato non sale. Un fondo con Beta = 1,5 si rivaluta del 15% se il mercato sale del 10% e viceversa (il 50% in più);
3) tra due fondi con uguali rendimenti Y, è preferibile quello con Alfa più elevato e Beta più ridotto;
4) attenzione: Alfa e Beta non sono stabili nel tempo per le singole azioni e quindi non lo sono neanche per i fondi (eccezion fatta per i fondi indicizzati) anche se esistono alcune regole generali ed abbastanza stabili che legano i valori dei Beta dei titoli ai settori d'appartenenza delle società. Tuttavia, per semplicità noi ipotizzeremo una sostanziale stabilità di tali parametri, almeno per periodi brevi di tempo (2-3 anni).
Un breve esempio numerico può far comprendere perché questi due parametri siano essenziali per valutare la qualità dei risultati conseguiti dai fondi comuni.
Ipotizziamo che negli ultimi 3 anni quattro diversi fondi azionari abbiano realizzato una medesima performance del 25% contro il 20% del loro comune benchmark. Possono essersi verificate diverse situazioni di attribuzione delle performance ai fattori Alfa e Beta:
Y = Alfa + Beta x X
1) 25% = 5% + 1,00 x 20%
2) 25% = 7% + 0,90 x 20%
3) 25% = 0% + 1,25 x 20%
4) 25% = -5% + 1,50 x 20%
La seconda ipotesi è quella preferibile, la quarta ipotesi è quella più speculativa. In altri termini, le performance assolute dei fondi non dicono tutto, soprattutto non dicono come essere scomposte ed attribuite ai due fattori fondamentali che le compongono: la capacità dei gestori di selezionare le azioni migliori ed il loro orientamento speculativo. Per capire la differenza, simulate che il mercato sia, invece, sceso del 20%!
Ipotizziamo, quindi, che i quattro diversi fondi avessero dovuto in realtà fronteggiare un calo (e non un incremento) del 20% del loro comune benchmark. Ecco la stima delle loro performance Y:
Y = Alfa + Beta x X
1) -15% = 5% + 1,00 x -20%
2) -11% = 7% + 0,90 x -20%
3) -30% = 0% + 1,25 x -20%
4) -35% = -5% + 1,50 x -20%
Le performance sarebbero state chiaramente assai diverse. Questo esempio dimostra come non sia assolutamente sufficiente confrontare semplicemente le performance assolute di fondi diversi per poterli valutare adeguatamente ma sia necessario comprendere come i diversi gestori siano pervenuti a tali performance perché il 'come' può svelare una differenza sostanziale di qualità.
Per capire intuitivamente le virtù dei fondi con Alfa positivo e i danni di quelli con Alfa negativo, ecco rappresentate graficamente qui sotto le performance di due fondi con Alfa positivo ed Alfa negativo in presenza di mercato azionario piatto. In questo teorico scenario, il coefficiente Beta non ha alcun modo d'influire sul rendimento finale del fondo ma il coefficiente Alfa continua ad operare sul suo rendimento finale.
In conclusione: investire in fondi con Alfa positivi significa scommettere sulla persistenza delle capacità professionali dei gestori, investire in fondi con Beta maggiori di 1 significa scommettere semplicemente sulla crescita dei mercati azionari. La differenza non è irrilevante. Ma quasi mai viene spiegata ai risparmiatori.
- Paolo Sassetti
Leggi tutti gli Articoli
