French & Fama, variazioni sul tema - aggiornamento del 1 marzo 2006
French e Fama, universalmente conosciuti almeno di nome da un vasto pubblico di investitori, ma magari meno conosciuti nell'applicabilità concreta delle loro teorie. Una lacuna che Paolo Sassetti colma oggi, con una iniziativa che va oltre la semplice teoria. Da non perdere.
di La redazione di Soldionline 2 mar 2006 ore 12:13
Come prevedibile e come avevo prefigurato come scenario realistico nel report precedente di gennaio, il mese di febbraio è stato un mese di underperformance, più o meno pronunciata, per quattro portafogli su cinque:
L'elevata esposizione ai titoli dell'energia della maggior parte dei portafogli large cap, in flessione nel mese di febbraio, ha contribuito in maniera prevalente all'underperformance mensile sull'indice S&P 500. L'indice Amex Oil Index (XOI) dei titoli energetici, qui sotto rappresentato, evidenzia la correzione dei titoli 'oil' dai primi di febbraio:
Questa correzione sembra non essersi ancora completata del tutto. Tuttavia, i nostri modelli continuano a segnalare che i titoli legati all'energia restano complessivamente a buon mercato sulla base dei fondamentali.
Dunque, cosa è successo? Essenzialmente il sovrapporsi di due fenomeni.
Da una parte si sono verificate quelle che tecnicamente si chiamano 'prese di beneficio'. Molti titoli che avevano avuto una elevata rivalutazione nei mesi passati (ancor prima del 7 novembre, data di avvio del nostro esperimento in tempo reale) sono stati venduti prescindendo dai fondamentali. I fondamentali dei titoli energetici restano buoni e la visibilità sui loro utili futuri è elevata, ma questi titoli hanno corso molto e non c'è ragionamento che possa impedirne una correzione tecnica quando essa è governata dal sentiment. Come dice il mio amico Tito Populin, un veterano della borsa (italiana), 'quando una correzione è matura, non c'è nulla da fare'. Alcuni modelli che avevano registrato una forte crescita concentrata negli ultimi giorni di gennaio, hanno corretto gli eccessi dei mesi passati, restituendo parte dell'extraperformance. Il modello nr. 5 aveva addirittura realizzato una extraperformance di circa l'1% sull'indice nel solo giorno 30 gennaio.
Tutto questo si è verificato in un contesto in cui alcuni fondi large cap value US hanno avuto difficoltà a stare dietro all'indice nel mese di febbraio, compresi quelli della Dimensional Fund Advisors.
Secondariamente, gli analisti finanziari non hanno ancora incorporato il valore dei titoli legati all'energia al prezzo corrente del barile. Questo ha giustificato alcune prese di beneficio.
La situazione dei rendimenti cumulativi dei nostri modelli è la seguente:
Si noti il modello nr. 3, che aveva corso di meno degli altri, è stato l'unico modello che a febbraio a ha retto il confronto con l'indice S&P 500. Peraltro si osservi anche che, nel mese in corso, il modello nr. 3 ha realizzato una revisione radicale del portafoglio.
Qualcuno avrebbe potuto suggerire di vendere per tempo gli energetici ma il vero problema in una caso del genere è: con quale timing venderli e con quale timing rientrarvi? Non è un problema di soluzione semplice.
Per illustrare il problema compiutamente, si consideri che i titoli energetici hanno contribuito in maniera rilevante alle extraperformance di alcuni dei nostri modelli anche prima del 7 novembre 2005, data di partenza di questo esperimento. Rinunciarvi prematuramente avrebbe indubbiamente compromesso le performance dei modelli. Vi sono fondi che sono usciti dai titoli energetici 12 mesi fa ed hanno perso un volano formidabile. Il nostro approccio è disciplinato e richiede di sopportare un po' di volatilità per perseguire l'obiettivo di risultati superiori. Per perseguire tale obiettivo, inoltre, è normalmente necessario pesare i settori del portafoglio in maniera diversa da come sono pesati nell'indice. I pesi dei nostri portafogli sono la conseguenza di un approccio bottom up e, conseguentemente, risultano fortemente differenziati rispetto ai pesi settoriali dell'indice S&P 500.
Ed ora rispondo ad alcune osservazioni che mi sono state poste nelle ultime 4 settimane.
Black box o black brain?
Alcuni soggetti cui abbiamo presentato i modelli hanno osservato che per loro rappresentano delle black box, scatole nere misteriose, difficilmente digeribili.
In primo luogo, vaprecisato che le scatole dei modelli non sono così nere e misteriose, in quanto almeno 4 modelli sono sostanzialmente ispirati alla teoria di French & Fama che è non è affatto misteriosa. Per chi volesse approfondire la teoria dei due illustri professori, il cd 'Judo Finanziario' contiene un'ampia raccolta di scritti di French & Fama.
Infatti, 4 modelli su 5 presentano un aspetto chiave derivato dalla teoria di French & Fama.
Se si analizza il fondo portabandiera 'Large Cap Value US' della Dimensional Fund Advisors, si nota che il suo P/Book medio ponderato è circa il 50% del P/Book dell'indice S&P 500. Una condizione analoga a quella dei modelli 1-2-5. Il modello 4, dedicato alle small cap, pesca anche esso tra le società con P/Book basso ma, ovviamente, più elevato di quello delle large cap. La 'ratio' di questo criterio è che tra i titoli con P/Book basso si trovano alcune delle opportunità migliori che, oggetto di ulteriore screening, consentono mediamente di battere l'indice. Per singole società quotate, il P/Book più basso della media del mercato non è condizione ne' necessaria ne' sufficiente per performare meglio dell'indice. Per gruppi di società , secondo French & Fama, è condizione sufficiente o, quanto meno, favorevole a questo risultato.
Per fare un paragone un po' terra-terra, a sommi capi una tecnica sistematica come quella derivata dalla teoria di French & Fama corrisponde alla formula generica della 'cola'. Non è ancora la formula della Coca Cola, ma chiunque può decidere di produrre una Pepsi Cola. Probabilmente la Pepsi Cola è meno buona e non ha altrettanto successo commerciale della Coca Cola, ma il suo gusto si avvicina comunque molto a quello della Coca Cola.
La formula generica della 'cola', l'approccio di French & Fama è una black box? No, non lo è. French & Fama hanno scritto molti articoli sulla teoria dei tre fattori: la teoria è assolutamente nota. La scatola è trasparente come il vetro.
Come sempre, il problema è porre i timori nella giusta prospettiva. È più nera la presunta black box di un modello derivato da una teoria nota e sperimentata o è più nero è il black brain di un gestore i cui ragionamenti quali-quantitativi sono ancor più indecifrabili ed imprevedibili della teoria dei due accademici americani?
Se il timore della black box fosse fondato, nessuno dovrebbe sottoscrivere gli eccellenti fondi della Dimensional Fund Advisors di French & Fama. E, invece, sono stati sottoscritti specialmente da investitori istituzionali (il 'Large Cap Value US' della DFA ha una soglia di ingresso di 2 milioni di dollari, pur essendo un fondo comune e non un fondo hedge). I quali investitori, evidentemente, hanno superato le remore sulla black box.
Si possono identificare in anticipo i titoli perdenti in ogni mese?
Mi è stato domandato se i titoli che ogni mese risultano perdenti presentino caratteristiche comuni ricorrenti tali da poterli identificare in anticipo. I titoli perdenti sono tali per ragioni diverse ogni mese. Nel mese di febbraio la causa prevalente è stata riconducibile ad una correzione fisiologica del mercato dei titoli che avevano corso maggiormente.
Ma se questa identificazione dei titoli perdenti fosse possibile ex ante, ovviamente implicherebbe poter escludere in anticipo i titoli perdenti. Questa esclusione selettiva a sua volta implicherebbe che la relazione tra i fondamenti di ogni società ed il suo apprezzamento di borsa rispetto all'indice non è debole come, invece, da noi ripetutamente ricordato, bensì è forte e che il mercato azionario USA non è efficiente.
Pensare di escludere i titoli perdenti in ogni singolo mese con un approccio di tipo prettamente fondamentale è irrealistico perché presuppone una condizione di elevata inefficienza del mercato azionario USA. Noi, al contrario, pensiamo che il mercato azionario USA sia molto efficiente.
Prossimo aggiornamento: lunedì 27 marzo 2006.
I files in Excel qui scaricabili consentono la verifica del calcolo dei rendimenti.
French & Fama Modified Models' Cumulative Returns.xls
French & Fama Modified Models February 27, 06.xls
Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf
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L'elevata esposizione ai titoli dell'energia della maggior parte dei portafogli large cap, in flessione nel mese di febbraio, ha contribuito in maniera prevalente all'underperformance mensile sull'indice S&P 500. L'indice Amex Oil Index (XOI) dei titoli energetici, qui sotto rappresentato, evidenzia la correzione dei titoli 'oil' dai primi di febbraio:
Questa correzione sembra non essersi ancora completata del tutto. Tuttavia, i nostri modelli continuano a segnalare che i titoli legati all'energia restano complessivamente a buon mercato sulla base dei fondamentali.
Dunque, cosa è successo? Essenzialmente il sovrapporsi di due fenomeni.
Da una parte si sono verificate quelle che tecnicamente si chiamano 'prese di beneficio'. Molti titoli che avevano avuto una elevata rivalutazione nei mesi passati (ancor prima del 7 novembre, data di avvio del nostro esperimento in tempo reale) sono stati venduti prescindendo dai fondamentali. I fondamentali dei titoli energetici restano buoni e la visibilità sui loro utili futuri è elevata, ma questi titoli hanno corso molto e non c'è ragionamento che possa impedirne una correzione tecnica quando essa è governata dal sentiment. Come dice il mio amico Tito Populin, un veterano della borsa (italiana), 'quando una correzione è matura, non c'è nulla da fare'. Alcuni modelli che avevano registrato una forte crescita concentrata negli ultimi giorni di gennaio, hanno corretto gli eccessi dei mesi passati, restituendo parte dell'extraperformance. Il modello nr. 5 aveva addirittura realizzato una extraperformance di circa l'1% sull'indice nel solo giorno 30 gennaio. Tutto questo si è verificato in un contesto in cui alcuni fondi large cap value US hanno avuto difficoltà a stare dietro all'indice nel mese di febbraio, compresi quelli della Dimensional Fund Advisors.
Secondariamente, gli analisti finanziari non hanno ancora incorporato il valore dei titoli legati all'energia al prezzo corrente del barile. Questo ha giustificato alcune prese di beneficio.
La situazione dei rendimenti cumulativi dei nostri modelli è la seguente:
Si noti il modello nr. 3, che aveva corso di meno degli altri, è stato l'unico modello che a febbraio a ha retto il confronto con l'indice S&P 500. Peraltro si osservi anche che, nel mese in corso, il modello nr. 3 ha realizzato una revisione radicale del portafoglio.
Qualcuno avrebbe potuto suggerire di vendere per tempo gli energetici ma il vero problema in una caso del genere è: con quale timing venderli e con quale timing rientrarvi? Non è un problema di soluzione semplice.
Per illustrare il problema compiutamente, si consideri che i titoli energetici hanno contribuito in maniera rilevante alle extraperformance di alcuni dei nostri modelli anche prima del 7 novembre 2005, data di partenza di questo esperimento. Rinunciarvi prematuramente avrebbe indubbiamente compromesso le performance dei modelli. Vi sono fondi che sono usciti dai titoli energetici 12 mesi fa ed hanno perso un volano formidabile. Il nostro approccio è disciplinato e richiede di sopportare un po' di volatilità per perseguire l'obiettivo di risultati superiori. Per perseguire tale obiettivo, inoltre, è normalmente necessario pesare i settori del portafoglio in maniera diversa da come sono pesati nell'indice. I pesi dei nostri portafogli sono la conseguenza di un approccio bottom up e, conseguentemente, risultano fortemente differenziati rispetto ai pesi settoriali dell'indice S&P 500.
Ed ora rispondo ad alcune osservazioni che mi sono state poste nelle ultime 4 settimane.
Black box o black brain?
Alcuni soggetti cui abbiamo presentato i modelli hanno osservato che per loro rappresentano delle black box, scatole nere misteriose, difficilmente digeribili.In primo luogo, vaprecisato che le scatole dei modelli non sono così nere e misteriose, in quanto almeno 4 modelli sono sostanzialmente ispirati alla teoria di French & Fama che è non è affatto misteriosa. Per chi volesse approfondire la teoria dei due illustri professori, il cd 'Judo Finanziario' contiene un'ampia raccolta di scritti di French & Fama.
Infatti, 4 modelli su 5 presentano un aspetto chiave derivato dalla teoria di French & Fama.
Se si analizza il fondo portabandiera 'Large Cap Value US' della Dimensional Fund Advisors, si nota che il suo P/Book medio ponderato è circa il 50% del P/Book dell'indice S&P 500. Una condizione analoga a quella dei modelli 1-2-5. Il modello 4, dedicato alle small cap, pesca anche esso tra le società con P/Book basso ma, ovviamente, più elevato di quello delle large cap. La 'ratio' di questo criterio è che tra i titoli con P/Book basso si trovano alcune delle opportunità migliori che, oggetto di ulteriore screening, consentono mediamente di battere l'indice. Per singole società quotate, il P/Book più basso della media del mercato non è condizione ne' necessaria ne' sufficiente per performare meglio dell'indice. Per gruppi di società , secondo French & Fama, è condizione sufficiente o, quanto meno, favorevole a questo risultato.
Per fare un paragone un po' terra-terra, a sommi capi una tecnica sistematica come quella derivata dalla teoria di French & Fama corrisponde alla formula generica della 'cola'. Non è ancora la formula della Coca Cola, ma chiunque può decidere di produrre una Pepsi Cola. Probabilmente la Pepsi Cola è meno buona e non ha altrettanto successo commerciale della Coca Cola, ma il suo gusto si avvicina comunque molto a quello della Coca Cola.
La formula generica della 'cola', l'approccio di French & Fama è una black box? No, non lo è. French & Fama hanno scritto molti articoli sulla teoria dei tre fattori: la teoria è assolutamente nota. La scatola è trasparente come il vetro.
Come sempre, il problema è porre i timori nella giusta prospettiva. È più nera la presunta black box di un modello derivato da una teoria nota e sperimentata o è più nero è il black brain di un gestore i cui ragionamenti quali-quantitativi sono ancor più indecifrabili ed imprevedibili della teoria dei due accademici americani?
Se il timore della black box fosse fondato, nessuno dovrebbe sottoscrivere gli eccellenti fondi della Dimensional Fund Advisors di French & Fama. E, invece, sono stati sottoscritti specialmente da investitori istituzionali (il 'Large Cap Value US' della DFA ha una soglia di ingresso di 2 milioni di dollari, pur essendo un fondo comune e non un fondo hedge). I quali investitori, evidentemente, hanno superato le remore sulla black box.
Si possono identificare in anticipo i titoli perdenti in ogni mese?
Mi è stato domandato se i titoli che ogni mese risultano perdenti presentino caratteristiche comuni ricorrenti tali da poterli identificare in anticipo. I titoli perdenti sono tali per ragioni diverse ogni mese. Nel mese di febbraio la causa prevalente è stata riconducibile ad una correzione fisiologica del mercato dei titoli che avevano corso maggiormente.
Ma se questa identificazione dei titoli perdenti fosse possibile ex ante, ovviamente implicherebbe poter escludere in anticipo i titoli perdenti. Questa esclusione selettiva a sua volta implicherebbe che la relazione tra i fondamenti di ogni società ed il suo apprezzamento di borsa rispetto all'indice non è debole come, invece, da noi ripetutamente ricordato, bensì è forte e che il mercato azionario USA non è efficiente.
Pensare di escludere i titoli perdenti in ogni singolo mese con un approccio di tipo prettamente fondamentale è irrealistico perché presuppone una condizione di elevata inefficienza del mercato azionario USA. Noi, al contrario, pensiamo che il mercato azionario USA sia molto efficiente.
Prossimo aggiornamento: lunedì 27 marzo 2006.
I files in Excel qui scaricabili consentono la verifica del calcolo dei rendimenti.
French & Fama Modified Models' Cumulative Returns.xls
French & Fama Modified Models February 27, 06.xls
Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf
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