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Fondi azionari, fondi speculativi o... fondi che guadagnano? (seconda parte)

Pochi giorni fa segnalavo un fenomeno emergente di convergenza di strategie d’investimento tra fondi speculativi (hedge) e fondi comuni a gestione attiva. Questo fenomeno ovviamente riguarda non la globalità dei fondi, ma solo alcune frange periferiche di entrambe le categorie

di La redazione di Soldionline 12 apr 2006 ore 10:17
Quattro strategie alternative per un fondo flessibile

Dalla combinazione dell'andamento assoluto del mercato e del comportamento relativo del fondo derivano le quattro strategie ottimali che il gestore di un fondo flessibile, in teoria, potrebbe implementare per massimizzare il rendimento finale (figura 3):


Figura 3


v quadrante 1: fintanto che la strategia long è più forte o, almeno, eguaglia l'indice e questo è anch'esso in salita, tale strategia long andrebbe assecondata sic et simpliciter;
v quadrante 2: col mercato in discesa, il fondo più forte del mercato ha un'opportunità di profitto, coprendosi attraverso la vendita dell'indice. È una condizione rara, ma che - su periodi lunghi come un decennio - può verificarsi, specie per quei fondi che concentrano gli investimenti su specifiche sottoclassi azionarie (large cap value, mid cap value, small cap);
v quadrante 3: se e fintanto che la strategia sottoperforma l'indice in un mercato rialzista, è corretto indicizzare il fondo;
v quadrante 4: se la strategia sottoperforma il benchmark in un mercato orso, l'unica difesa possibile sta nell'uscire dal mercato. Un fondo hedge con una strategia 'direzionale' potrebbe persino assumere una posizione di scoperto netto, mentre un fondo comune può solo decidere di uscire dal mercato.

Vincoli di diversificazione a parte, l'impossibilità dello scoperto e l'impossibilità di utilizzare la leva finanziaria sono, in teoria, i principali handicap dei fondi comuni flessibili rispetto ai fondi hedge. Handicap non così drammatici, se si riflette sui gradi di libertà comunque disponibili ma neanche lontanamente utilizzati dalla maggioranza dei fondi comuni.

La numerazione dei quattro quadranti della figura 3 corrisponde alla numerazione riportata in testa alla figura 1 che indica le strategie ottimali nelle diverse condizioni descritte.

Come muoversi tra i quadranti delle opzioni strategiche

Bene, tutto questo può apparire stimolante, ma come decidere quale sia la strategia d'investimento ottimale per il nostro fondo se, come ho scritto, i mercati azioni non possono essere previsti e, tanto meno, la performance relativa della nostra strategia? La risposta deve essere offerta su più livelli di argomentazione:

Ø i punti di svolta dei mercati non possono essere previsti ex ante, è vero, ma possono essere ragionevolmente individuati ex post con un approccio trend following. Se si torna alla matrice delle strategie della figura 3, è evidente che identificare questi punti di svolta senza eccessivo ritardo, pur essendo ovviamente sempre importante, è più critico/rilevante nelle fasi di underperformance del modello, cioè quando ci si trova nei quadranti 3 e 4. Infatti, sbagliare questa valutazione con un modello che sottoperforma l'indice può significare indicizzarsi indebitamente anziché uscire dal mercato, come sarebbe opportuno;
Ø analogamente, la capacità di un fondo di sovraperformare il suo benchmark (e di indicarci, in tal modo, se continuare ad assecondare la strategia long o se abbandonarla temporaneamente) ci è segnalata dalla direzione della forza relativa della sua equity curve rispetto al benchmark;
Ø i movimenti che possono/devono essere tentativamente colti nella migrazione da un quadrante all'altro della matrice sono quelli di medio-lungo termine che catturano i trend primari degli indici azionari e dell'overperformance dei modelli d'investimento, senza la presunzione un po' ingenua di voler cogliere anche i trend intermedi. In altri termini, l'obiettivo non può realisticamente essere quello del 'fine tuning' di breve-medio termine nell'alternanza delle strategie, bensì quello più realistico della prevenzione dei drawdown più gravi.

Negli anni più recenti, come l'analisi finanziaria, così anche la ricerca matematica e statistica ha fatto dei progressi che possono essere utilizzati per determinare i trend sopra indicati con maggiore precisione che in passato. Alle medie mobili di vecchia generazione si sono affiancate alcune 'trasformate' di serie storiche di più recente generazione che consentono minori ritardi nei segnali senza un corrispondente aumento dei falsi segnali rispetto alle medie mobili di vecchia generazione (che è il grave dilemma, in linea di principio insolubile, in cui si dibattono gli utilizzatori delle medie mobili).

I grafici che seguono riportano l'indice S&P 500 della figura 1 e la performance relativa del fondo della figura 2 interpolati con particolari 'trasformate' di medie mobili a 40 settimane, corrispondenti a 200 giorni. Perché proprio a 200 giorni? Perché da decenni l'orizzonte dei 200 giorni è considerato uno standard temporale per le medie mobili di medio-lungo termine e, utilizzando proprio quella durata, non si incappa nella critica di aver utilizzato un intervallo temporale di convenienza 'per far quadrare i conti' ...

Figura 4. La linea azzurra (Sma 40) è una media mobile semplice a 40 settimane, quella rossa (EMA 40) una media mobile esponenziale a 40 settimane e quella gialla (Trasf. 40) è una trasformata di ultima generazione a 40 settimane. Di fatto la media 'gialla' (a 40 settimane) rappresenta un'interpolante assai poco ritardata della serie storica originale (S&P 500), depurata tuttavia dalla sua erraticità di breve termine. Questa depurazione dal rumore di fondo riduce sensibilmente il rischio d'intersezione per errore con l'altra media semplice 'azzurra', anch'essa a 40 settimane.

La figura 4 mostra come l'interazione tra la media mobile tradizionale (Sma 40 azzurra) e la trasformata di nuova generazione (Trasf. 40 gialla) riesce a cogliere in maniera accettabile i trend primari dell'indice S&P 500, senza farsi ingannare da rintracciamenti o rimbalzi pur violenti del mercato, mantenendo la barra ferma nella giusta direzione indicata dal medio/lungo termine. Come, ho detto, identificare correttamente il trend primario del benchmark è la decisione più critica per evitare i disastri più gravi nella gestione di portafoglio.

Figura 4


Analogamente, la figura 5, semplice rielaborazione della figura 2, indica la performance relativa del fondo in esame rispetto al benchmark, la sua media mobile semplice a 40 settimane (Sma 40, azzurra) e la sua trasformata a 40 settimane (Trasf. 40 gialla). L'interazione tra le due medie mobili ci indica l'opportunità di assecondare la strategia long pura oppure 'coperta' o se abbandonarla, vale a dire se posizionarsi nei quadranti di sinistra o di destra della matrice della figura 3.

Figura 5


Ipotizzando che i cambi di strategia siano implementati nelle settimane successive alle date dei segnali, la successione delle strategie d'investimento può sintetizzarsi nel seguente modo:
quadrante 1 long dal 20.6.96 al 29.6.98 + 63,5%

quadrante 3 indicizzazione dal 29.6.98 al 23.10.00 + 20,3%

quadrante 1 long dal 23.10.00 al 27.11.00 + 2,5%

quadrante 2 long/hedged dal 27.11.00 al 23.6.03 + 32,1% (*)

quadrante 1 long dal 23.6.03 al 27.3.2006 + 66.1%

(*)di cui + 6,4% da posizioni long e + 25,7% da copertura



Rendimento lordo complessivo + 342,4%
Contro rendimento effettivo del fondo + 196,0%
Contro indice S&P 500 + 93,9%

Se si considera che, nella prima fase di strategia long, si sarebbero in realtà susseguiti alcuni falsi segnali che avrebbero indotto a switchare inutilmente tra la strategia long e quella di indicizzazione, il rendimento netto del primo periodo sarebbe stato probabilmente inferiore a +63,5% (per quanto l'indice S&P 500 sia progredito del +71,9% nello stesso periodo).

Tuttavia, l'utilità dell'alternarsi delle descritte strategie, pur non riuscendo mai a determinare l'uscita dal mercato (quadrante 4), non risiede solo nell'esaltazione della performance, ma soprattutto nella limitazione delle fasi di underperformance e nello sfruttamento delle fasi di ribasso in presenza di trend primari ribassisti.


Conclusioni: la visione 'agnostica' dei mercati finanziari e l'arte del possibile

La visione 'agnostica' dei mercati finanziari porta, proprio come sua conseguenza, ad esaltare quell'aspetto della gestione di portafoglio, il money management, che è ancora poco valorizzata nel mondo dei fondi comuni ma che, invece, è il cuore di funzionamento dei fondi hedge.

Come è comprensibile, le possibilità che sono offerte ai fondi comuni armonizzati di adattarsi alle condizioni dei mercati non sono tanto numerose ed articolate quanto quelle dei fondi hedge, ma quasi altrettanto. Tuttavia, il ritardo metodologico nei prodotti destinati al mercato retail rispetto ai fondi hedge è ancora piuttosto elevato. Volendo guardare al lato positivo di questa situazione di ritardo metodologico, ciò significa che (a) esiste un grande spazio di miglioramento potenziale nel valore aggiunto offribile alla clientela retail e che (b) nei fondi comuni esiste un ampio spazio ancora non sfruttato per differenziare i prodotti finanziari ed i servizi di consulenza alla clientela. In assenza di prodotti soddisfacenti disponibili sul mercato, gli stessi promotori evoluti possono pensare di sovrapporre strategie dinamiche, come quelle descritte, a fondi a gestione attiva efficace.

Quando mi capita di discutere di gestione sistematica, m'imbatto spesso nell'ingenua aspettativa che i modelli non debbano compiere mai errori; il fatto che gli errori siano parte insopprimibile della gestione sistematica viene vissuto in maniera drammatica, quando, invece, nella gestione tradizionale viene concessa ampia indulgenza nei confronti degli errori umani. Ad esempio, le medie mobili possono dare falsi segnali nei mercati orizzontali: non c'è nulla da fare contro questa condizione ma, conoscendo in anticipo l'esistenza del problema, è possibile ridurne i danni attraverso apposite contromisure.

Nel valutare i pro ed i contro di ogni strategia d'investimento ci si deve interrogare se, in un ciclo completo di borsa, una modifica nella strategia originaria di portafoglio consentirà ragionevolmente di migliorare il rapporto rischio/rendimento atteso dei portafogli rispetto alla situazione precedente.

Poiché la gestione di portafoglio non è l'arte della perfezione, bensì l'arte del possibile, se la risposta razionale all'interrogativo è positiva, quella modifica merita di essere adottata.


FINE DELLA SECONDA PARTE

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Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf



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