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Fondi azionari, fondi speculativi o... fondi che guadagnano? (prima parte)

Pochi giorni fa segnalavo un fenomeno emergente di convergenza di strategie d’investimento tra fondi speculativi (hedge) e fondi comuni a gestione attiva. Questo fenomeno ovviamente riguarda non la globalità dei fondi, ma solo alcune frange periferiche di entrambe le categorie

di La redazione di Soldionline 12 apr 2006 ore 09:17
La convergenza tra fondi speculativi e fondi comuni

Queste due diverse categorie di fondi normalmente offrono il meglio di loro stesse in diverse condizioni di mercato ed i fondi che ambiscono a questa convergenza lo fanno con l'intento di ovviare ai rispettivi handicap. Con mercati azionari in crescita sostenuta (come sono stati gli anni 2003-2005), i fondi hedge, globalmente considerati, normalmente sottoperformano ampiamente i fondi comuni (come dimostrano vari indici costruiti sull'universo dei fondi hedge); in contropartita, i fondi comuni tipicamente espongono i sottoscrittori a perdite potenziali ed effettive e volatilità superiori a quelle dei fondi hedge. La ricerca di un compromesso meno 'polarizzato' agli estremi, tra rendimenti e volatilità di portafoglio, alimenta questa lenta convergenza tra fondi comuni e fondi hedge, nel tentativo di cogliere il meglio di ogni strategia in relazione al mutare delle condizioni di mercato ... Trattasi di una convergenza che, ovviamente, se non altro per ragioni normative, non potrà mai del tutto completarsi, ma di cui entrambe le categorie di fondi potranno avvantaggiarsi.

L'esigenza di sintesi di un articolo divulgativo (quale il presente) costringe a semplificazioni grossolane, come quella di considerare i fondi hedge come una categoria omogenea al suo interno, quale non è affatto. Molte categorie di fondi hedge, in realtà, per la natura delle loro strategie espongono gli investitori a rischi e volatilità molto elevati: i CTA innanzitutto (Commodity Trading Advisor), poi i macro-player alla George Soros, gli specialisti dello short selling, ecc..

In realtà, i fondi hedge in grado di sterilizzare (o quasi) il rischio di mercato sono prevalentemente i fondi di arbitraggio (merger, convertible, ecc.). Gli arbitraggisti lamentano, tuttavia, che, al crescere dell'efficienza dei mercati finanziari, si riducono i margini di arbitraggio e, con essi, i rendimenti conseguibili dai loro fondi.

Pertanto, l'analista di prodotti finanziari è costretto a tornare alla constatazione primordiale che, nei prodotti del risparmio gestito, no lunch is free e che, per generare rendimenti finanziari superiori, è necessario assumersi un certo grado di rischio sul mercato. Controllato quanto si vuole, ma pur sempre rischio.


Pro e contro la sterilizzazione del rischio di mercato

Anche fuori dalla categoria dei fondi di puro arbitraggio, altri fondi speculativi rivendicano il perseguimento di strategie in grado di sterilizzare, sia pure parzialmente e non perfettamente, il rischio di mercato. Ad esempio possono farsi ricadere in questa categoria le strategie non direzionali long/short (relative value), ecc., ma talvolta avviene che il mercato vada in senso contrario alla convergenza attesa tra il valore effettivo e quello stimato delle attività oggetto di scommesse contrapposte. Quando questo ha luogo, il rischio di mercato, in realtà, viene amplificato anziché sterilizzato.

Perché sterilizzare il rischio di mercato, anche solo parzialmente, dovrebbe essere un obiettivo desiderabile per un investitore?

La motivazione principale per la sterilizzazione del rischio di mercato affonda le sue radici in quello che io definisco 'la visione agnostica dei mercati finanziari'. La visione agnostica dei mercati finanziari implica che non sia prevedibile quando e come (con che profondità) i mercati azionari correggeranno i rialzi: ne consegue che, se si vuole eliminare il rischio di mercato (di perdite), si deve tentativamente sterilizzarlo permanentemente, cioè comportarsi come se ogni giorno potesse iniziare una prolungata fase di ribasso.

Così facendo, tuttavia, rispondono i detrattori delle strategie non direzionali, i fondi che sterilizzano il rischio di mercato si perdono il meglio delle onde rialziste dei mercati azionari e - si sa - mediamente le borse tendono a salire piuttosto che a scendere. Conseguentemente, per ridurre il rischio di perdita e la volatilità dei portafogli, questi fondi, si perdono anche il 'grasso' delle performance per quello che si potrebbe definire un 'eccesso di prudenza'.

Mi riconosco tra coloro che aderiscono alla visione 'agnostica' dei mercati finanziari, ovverosia credo che non sia possibile prevederne i punti di svolta con ragionevole tempismo. Tuttavia, diversamente dalla maggioranza degli 'agnostici', sebbene anche io creda che i mercati finanziari non possano essere previsti nei loro punti di svolta, credo anche che tali punti di svolta possano essere riconosciuti ed assecondati 'non troppo dopo' che si sono verificati. In altri termini, ricado tra coloro che - sapendo di non sapere - pensano che i trend azionari non si prevedono ma, ben che vada, si seguono (filosofia trend following).

C'è del vero sia nelle obiezioni, sia nelle contro-obiezioni alle critiche rivolte alle strategie di portafoglio non direzionali. Resta il fatto che la sterilizzazione del rischio di mercato (che, comunque, non è essa stessa completamente esente da rischi) e l'abbattimento della volatilità di portafoglio comportano normalmente il pagamento di un prezzo elevato in termini di performance di lungo termine: le modeste performance dei fondi hedge di diritto italiano ne sono una dimostrazione.


Possibili punti di debolezza nella strategia di un fondo azionario

Ipotizziamo, a questo punto, d'aver identificato/elaborato una strategia d'investimento azionario che possa sperabilmente e ragionevolmente perseguire, nel medio/lungo termine, performance migliori di quelle dell'indice generale di borsa. Per fare un esempio concreto, potrebbe essere il caso delle strategie che ho denominato 'Variazioni su un tema di French & Fama', pur avendo segnalato che la strategia nr. 3 non s'ispira alla teoria dei tre fattori dei professori statunitensi (studio originale disponibile al link http://urlin.it/436).

I convincimenti sulla ragionevole funzionalità dei modelli si basano su questi elementi.

· le 'Variazioni sul tema' si basano su teorie accreditate che hanno un fondamento logico-economico;
· le analisi di backtesting hanno prodotto risultati interessanti quanto a persistenza nel tempo d'extrarendimento sul benchmark;
· la distribuzione di tali positivi extrarendimenti è tale da farli ritenere non-casuali, con un elevato livello di confidenza;
· i backtesting non sono stati originati da attività di data mining, bensì dall'adozione ex ante di modelli economici logici e razionali (anche se quest'affermazione non può essere provata, è andata proprio così: se quei modelli non avessero funzionato avrei abbandonato il progetto). L'attività di data mining è la ricerca ossessiva di relazioni statistiche tra variabili che, tuttavia, possono non avere necessariamente relazioni causali tra esse ma talvolta solo casuali, com'è la produzione di latte in Bangla Desh che spiega il 75% delle performance dello S&P 500;
· le performance in tempo reale, per quanto brevi, sono in linea con le performance del backtesting.

Ciò detto, restano in ogni caso in piedi una serie d'interrogativi scottanti ed irrisolti:

· non sappiamo come questi modelli si sarebbero comportati nella bolla di Internet del 1998-2000, poiché la nostra simulazione non si spinge tanto indietro per mancanza di dati ...
· ... ma è assolutamente ragionevole pensare che, ahimé, i modelli avrebbero, in realtà, sottoperformato l'indice e che, pertanto, una strategia di copertura integrale sull'indice avrebbe generato, in quello stesso periodo, perdite più o meno profonde;
· più in generale, anche se la bolla 1998-2000 può giudicarsi un fatto eccezionale, non lo si può considerare un evento irripetibile in assoluto, anzi la storia c'insegna che le fasi di irrazionalità dei mercati finanziari sono ricorrenti.

In ogni caso, il concetto da evidenziare è che persino una strategia long che ci si aspetti essere ragionevolmente più performante dell'indice nel lungo termine, soffrirà sempre e ciclicamente di periodi più o meno estesi di cattivo funzionamento (underperformance).

Tali periodi di sottoperformance rispetto all'indice si risolvono in perdite secche se la strategia complessiva prevede una copertura integrale del rischio di mercato attraverso la contestuale vendita dell'indice. Inoltre, quando tali periodi di sottoperformance si verificano, generano ricorrenti ed ansiosi interrogativi sull'efficacia dei modelli ('Hanno smesso di funzionare?'). Sia per affrontare il problema dell'underperformance ciclica, sia in funzione ansiolitica, è quindi utile che una strategia long contempli 'reti di protezione' del patrimonio che entrino in funzione in determinate condizioni di mercato. Il presente articolo tratta principalmente di questo tema.

Ho sollevato alcuni interrogativi per le strategie long che si propongono di battere il mercato ma qualsiasi strategia long di un fondo comune azionario non flessibile, in realtà, non dovrebbe che proporsi di battere il mercato perché, altrimenti, quel fondo comune non avrebbe alcuna ragione d'esistere, in presenza dell'alternativa più efficiente (economicamente e persino fiscalmente) degli Etf, offerti ormai per un ampio spettro di classi d'investimento.

Pertanto, parto sempre dal presupposto implicito che qualsiasi strategia long realizzata da un fondo comune azionario non flessibile debba tentativamente battere il suo benchmark, affinché ne sia economicamente e logicamente giustificata l'esistenza. Un presupposto logico che, tuttavia, è normalmente fatto oggetto di 'rimozione psicoanalitica' nell'industria del risparmio gestito.


Il fondo portabandiera della Dimensional Fund Advisors sotto la lente

Poiché le 'Variazioni su un tema di French & Fama' per mancanza di dati non si spingono indietro a prima del 2001, analizzerò la performance della mia 'musa ispiratrice', il fondo portabandiera della Dimensional Fund Advisors, il DFA US Large Cap Value (ticker: DFLVX, oltre 4 miliardi di dollari di massa gestita), come esempio di una strategia d'investimento sul lungo termine assai più profittevole del suo benchmark che, tuttavia, ha incontrato diffuse difficoltà in determinate condizioni di mercato.

L'obiettivo di tale analisi è dimostrare che la strategia 'value' del fondo in oggetto, di per se stessa attiva, possa essere implementata in maniera flessibile al mutare delle condizioni di mercato in modo da migliorarne ulteriormente il rendimento e/o ridurne i rischi.

Il grafico sotto riportato (figura 1) evidenzia l'andamento del fondo in oggetto (in rosso) con l'indice S&P 500 (in blu) dal 6/1996 al 3/2006 . Sono evidenziate cinque fasi del mercato e del comportamento del fondo (non fate caso alla numerazione in testa, sulla quale tornerò fra breve). In successione cronologica le fasi sono le seguenti:

1. il mercato sale ed il fondo ne eguaglia sostanzialmente la performance;
2. il mercato sale ed il fondo non gli sta dietro o, addirittura, scende (siamo nel pieno della bolla Internet ed un altro illustre veicolo d'investimento 'value', la Berkshire Hathaway di Warren Buffet, subì la medesima sorte);
3. il fondo eccezionalmente sale con il mercato in discesa (fine della bolla Internet, rivincita delle strategie 'value'; anche la Berkshire Hathaway mostrò lo stesso comportamento borsistico in questa fase di mercato);
4. il fondo scende un po' più velocemente del mercato per un breve periodo;
5. il fondo sale nettamente più del mercato, anch'esso in salita.

Figura 1


Si tratta di un contesto assai mutevole di condizioni che si sono verificate nell'arco di circa un decennio. Tale mutevolezza di condizioni non è molto comune nei fondi azionari tipicamente disponibili ai risparmiatori italiani, in quanto è connaturata solo ai fondi che perseguono una gestione decisamente attiva, la quale si sostanzia in una bassa correlazione col benchmark.

Dunque, nel corso del decennio, il fondo DFA US Large Cap Value (+196%) ha ampiamente battuto l'indice S&P 500 (+93,9%), ma in alcuni sottoperiodi n'è stato battuto, come traspare dal grafico della performance relativa del fondo rispetto all'indice (figura 2, base 6/1996 = 100):

Figura 2

Il grafico evidenzia come la quinta ed ultima fase di vita del fondo, a partire da marzo 2003, in coincidenza con la ripresa del mercato azionario, è stata caratterizzata da un'extraperformance eccezionalmente costante e regolare nel tempo.


FINE DELLA PRIMA PARTE

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Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf



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