Dopo il diluvio, l'arcobaleno... (French & Fama, variazioni sul tema - aggiornamento di fine maggio 2006)
French e Fama, universalmente conosciuti almeno di nome da un vasto pubblico di investitori, ma magari meno conosciuti nell'applicabilità concreta delle loro teorie. Una lacuna che Paolo Sassetti colma oggi, con una iniziativa che va oltre la semplice teoria. Da non perdere.
di La redazione di Soldionline 25 mag 2006 ore 15:33
Nelle ultime quattro settimane i nostri modelli azionari America hanno tutti variamente sofferto della rapida correzione delle borse mondiali:
A metà periodo (due settimane), i modelli (eccezion fatta per il nr. 4) mostravano guadagni più o meno ampi sull'indice che sono stati più che erosi nella fase di ribasso per ragioni tecniche analoghe a quelle già sperimentate a febbraio (nelle fasi di ribasso del mercato le prese di beneficio spesso colpiscono più violentemente i titoli che hanno registrato una maggiore rivalutazione a causa della psicologia umana che tende a prendere profitto [prima] sulle posizioni [maggiormente] in utile). Il modello 3 ha lasciato sul campo solo un piccolo delta rispetto all'indice. Il modello 4 (small cap) ha resistito meglio di quanto non fosse logico attendersi nel quadro di mercato che si è verificato e che ha particolarmente colpito le small cap.
I risultati cumulativi lordi al 22 maggio 2006 sono i seguenti:
Sebbene correzioni della violenza cui abbiamo assistito non siano gradite ad alcun investitore, un elemento positivo che può ravvisarsi in esse (dal punto di vista dei nostri modelli) risiede nell'auspicabile normalizzazione dei trend futuri, in quanto il mercato che offre le migliori condizioni per il funzionamento di questi modelli è quello che presenta una crescita moderata.
Il complessivo comparto dei fondi azionari America censiti da Morningstar ha mediamente subito una correzione ben più forte nelle ultime quattro settimane. Il rendimento medio Year to Date (al 22 Maggio 2006) dei fondi azionari America armonizzati (che, per necessaria chiarezza, sono al netto dei costi e, per quanto riguarda i fondi di diritto italiano, anche del prelievo fiscale), è stato:
In particolare, i fondi Large Cap Growth hanno registrato un flessione di circa 8,6% nelle 4 settimane, sia pure con la parziale complicità del cambio, mentre i fondi Large Cap Value hanno perso 'solo' il 5,7% e quelli 'Blend' il 6,7% (si veda il confronto con i dati del report del mese passato).
Il comparto allargato dei fondi America Large Cap è entrata nella fascia rossa generalizzata alla maggior parte dei fondi in sole 4 settimane.
Si ricorda che il confronto YTD con i fondi del comparto America non è del tutto omogeneo coi nostri modelli non solo per i costi e le imposte ma anche perché il rendimento YTD dei fondi è calcolato con base 30.12.05 mentre il nostro con base 1.1.06, il che fa una differenza di 1,64% a favore dei fondi ed a svantaggio dei nostri modelli (l'apprezzamento dell'indice S&P 500 nella giornata dell'1 gennaio 2006). Inoltre, per quanto riguarda i fondi di diritto italiano che rientrano nella classifica di Morningstar, il fatto che nelle ultime quattro settimane siano entrati in territorio negativo li favorisce anche sotto il profilo dell'accredito del credito d'imposta, di cui i nostri modelli non fruiscono.
Modifica al modello nr. 4 ('small cap')
Indipendentemente dal mese deludente (ma non troppo), il modello nr. 4 ('small cap') è stato oggetto di due modifiche in vigore a partire dal 22 maggio (ma che erano state pianificate da tempo), che hanno determinato una rotazione quasi completa del portafoglio (45 titoli su 50): (1) in primo luogo, l'universo investibile è passato dall'originario range di capitalizzazione 200-800 milioni di dollari a quello 600-2.000. Il range originario avrebbe determinato alcuni problemi di esecuzione per la modesta liquidità di alcuni titoli e lo scopo ultimo di tale modifica è quello di rendere tale modello non solo utilizzabile a scopi didattici ma anche operativi; (2) secondariamente, a tale range di capitalizzazione è stato applicato il modello 5 anziché il modello 1, in quanto tale modello presenta un maggior grado di sofisticazione ed una logica fondamentale maggiormente affidabile. Le analisi di backtesting mostrano che queste modifiche portano ad un'erosione significativa del rendimento totale che, tuttavia, resta ampiamente più elevato di quello dei modelli large cap.
Gia nei mesi scorsi erano state introdotte modifiche minori in due modelli (il 2 ed il 5), non di tale rilevanza, tuttavia, da meritare particolare menzione.
L'aggiornamento della modellistica è una attività continua e questo esempio sul modello 4 dimostra come il paper trading si presti al rodaggio ed alla messa a punto di una strategia prima che sia messa sul mercato.
Considerazioni sulla copertura del rischio di cambio nei fondi azionari
L'effetto cambio sulle performance globali di un fondo non può essere addotto come scusante per la sua cattiva performance. Il gestore europeo di un fondo azionario America denominato in euro è comunque avvantaggiato rispetto al collega statunitense che gestisce un fondo azionario America in dollari. È avvantaggiato perché ha il 'grado di libertà' aggiuntivo di poter sfruttare il cambio. Il gestore europeo può decidere se coprire perennemente il rischio di cambio o se coprirlo a sua discrezione in base alla sua visione dei cambi ed alla considerazione della sua personale abilità previsiva. Poiché ha queste opzioni, giustificare la cattiva performance di un fondo per l'effetto cambio non è ragionevole.
Come non è ragionevole che il prospetto di un fondo non prevede normalmente la copertura del rischio di cambio: la valuta è un asset class distinta da quella azionaria ed un investimento razionale e consapevole richiederebbe un'esposizione a tale asset class specificamente determinata, non come sottoprodotto indiretto di un'esposizione al mercato azionario. Anche perchè è dubbio che la maggior parte dei risparmiatori sia perfettamente consapevole delle implicazioni sul rischio di un regime di cambi non coperti. Ma qui si entra nel campo dell''opinabile minoritario', visto che la maggior parte dei fondi azionari America lascia correre liberamente il cambio.
'Non siamo soli'
Non è il titolo dell'ennesimo film di fantascienza sull'esistenza di forme aliene di vita, è la constatazione che tecniche come quelle ispirate alla teoria di French & Fama talvolta si ritrovano variamente articolate anche in Sicav armonizzate, sia pure non 'consobizzate'.
Ecco qui sotto, ad esempio, la performance degli ultimi 12 mesi del fondo Small Cap America (contro l'indice dei fondi Small Cap America [ocra] e il MSCI Nord America [nero] di una società di gestione europea a spiccata vocazione quantitativa che utilizza un approccio totalmente bottom up. A parte la 'legnata' finale assestatagli dal 'destino crudele', un certo valore aggiunto della gestione non sfugge neanche all'osservatore più distratto:
E questo, invece, è il fondo Europa della stessa società di gestione contro il MSCI Europa:
Un aspetto interessante della politica aziendale è l'utilizzo del backtesting come strumento preliminare d'analisi prima di lanciare un nuovo prodotto gestito (il caso qui sotto riportato riguarda il fondo Europa, lanciato nel 1998):
La gestione reale ha mostrato una volatilità decisamente più elevata rispetto a quella della fase di backtesting, ma il backtesting non aveva potuto considerare le turbolenze del periodo 2000-2002 durante il quale, tuttavia, il fondo si è egregiamente difeso.
Come si chiama la società di gestione? Che gusto vi lascerei se ve lo dicessi?
Prossimo aggiornamento: Lunedì 19 Giugno 2006.
Paolo Sassetti
Socio Aiaf,
In allegato su file Excel, i 5 portafogli aggiornati
Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf
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A metà periodo (due settimane), i modelli (eccezion fatta per il nr. 4) mostravano guadagni più o meno ampi sull'indice che sono stati più che erosi nella fase di ribasso per ragioni tecniche analoghe a quelle già sperimentate a febbraio (nelle fasi di ribasso del mercato le prese di beneficio spesso colpiscono più violentemente i titoli che hanno registrato una maggiore rivalutazione a causa della psicologia umana che tende a prendere profitto [prima] sulle posizioni [maggiormente] in utile). Il modello 3 ha lasciato sul campo solo un piccolo delta rispetto all'indice. Il modello 4 (small cap) ha resistito meglio di quanto non fosse logico attendersi nel quadro di mercato che si è verificato e che ha particolarmente colpito le small cap.
I risultati cumulativi lordi al 22 maggio 2006 sono i seguenti:
Sebbene correzioni della violenza cui abbiamo assistito non siano gradite ad alcun investitore, un elemento positivo che può ravvisarsi in esse (dal punto di vista dei nostri modelli) risiede nell'auspicabile normalizzazione dei trend futuri, in quanto il mercato che offre le migliori condizioni per il funzionamento di questi modelli è quello che presenta una crescita moderata.
Il complessivo comparto dei fondi azionari America censiti da Morningstar ha mediamente subito una correzione ben più forte nelle ultime quattro settimane. Il rendimento medio Year to Date (al 22 Maggio 2006) dei fondi azionari America armonizzati (che, per necessaria chiarezza, sono al netto dei costi e, per quanto riguarda i fondi di diritto italiano, anche del prelievo fiscale), è stato:
In particolare, i fondi Large Cap Growth hanno registrato un flessione di circa 8,6% nelle 4 settimane, sia pure con la parziale complicità del cambio, mentre i fondi Large Cap Value hanno perso 'solo' il 5,7% e quelli 'Blend' il 6,7% (si veda il confronto con i dati del report del mese passato).
Il comparto allargato dei fondi America Large Cap è entrata nella fascia rossa generalizzata alla maggior parte dei fondi in sole 4 settimane.Si ricorda che il confronto YTD con i fondi del comparto America non è del tutto omogeneo coi nostri modelli non solo per i costi e le imposte ma anche perché il rendimento YTD dei fondi è calcolato con base 30.12.05 mentre il nostro con base 1.1.06, il che fa una differenza di 1,64% a favore dei fondi ed a svantaggio dei nostri modelli (l'apprezzamento dell'indice S&P 500 nella giornata dell'1 gennaio 2006). Inoltre, per quanto riguarda i fondi di diritto italiano che rientrano nella classifica di Morningstar, il fatto che nelle ultime quattro settimane siano entrati in territorio negativo li favorisce anche sotto il profilo dell'accredito del credito d'imposta, di cui i nostri modelli non fruiscono.
Modifica al modello nr. 4 ('small cap')
Indipendentemente dal mese deludente (ma non troppo), il modello nr. 4 ('small cap') è stato oggetto di due modifiche in vigore a partire dal 22 maggio (ma che erano state pianificate da tempo), che hanno determinato una rotazione quasi completa del portafoglio (45 titoli su 50): (1) in primo luogo, l'universo investibile è passato dall'originario range di capitalizzazione 200-800 milioni di dollari a quello 600-2.000. Il range originario avrebbe determinato alcuni problemi di esecuzione per la modesta liquidità di alcuni titoli e lo scopo ultimo di tale modifica è quello di rendere tale modello non solo utilizzabile a scopi didattici ma anche operativi; (2) secondariamente, a tale range di capitalizzazione è stato applicato il modello 5 anziché il modello 1, in quanto tale modello presenta un maggior grado di sofisticazione ed una logica fondamentale maggiormente affidabile. Le analisi di backtesting mostrano che queste modifiche portano ad un'erosione significativa del rendimento totale che, tuttavia, resta ampiamente più elevato di quello dei modelli large cap.
Gia nei mesi scorsi erano state introdotte modifiche minori in due modelli (il 2 ed il 5), non di tale rilevanza, tuttavia, da meritare particolare menzione.
L'aggiornamento della modellistica è una attività continua e questo esempio sul modello 4 dimostra come il paper trading si presti al rodaggio ed alla messa a punto di una strategia prima che sia messa sul mercato.
Considerazioni sulla copertura del rischio di cambio nei fondi azionari
L'effetto cambio sulle performance globali di un fondo non può essere addotto come scusante per la sua cattiva performance. Il gestore europeo di un fondo azionario America denominato in euro è comunque avvantaggiato rispetto al collega statunitense che gestisce un fondo azionario America in dollari. È avvantaggiato perché ha il 'grado di libertà' aggiuntivo di poter sfruttare il cambio. Il gestore europeo può decidere se coprire perennemente il rischio di cambio o se coprirlo a sua discrezione in base alla sua visione dei cambi ed alla considerazione della sua personale abilità previsiva. Poiché ha queste opzioni, giustificare la cattiva performance di un fondo per l'effetto cambio non è ragionevole.
Come non è ragionevole che il prospetto di un fondo non prevede normalmente la copertura del rischio di cambio: la valuta è un asset class distinta da quella azionaria ed un investimento razionale e consapevole richiederebbe un'esposizione a tale asset class specificamente determinata, non come sottoprodotto indiretto di un'esposizione al mercato azionario. Anche perchè è dubbio che la maggior parte dei risparmiatori sia perfettamente consapevole delle implicazioni sul rischio di un regime di cambi non coperti. Ma qui si entra nel campo dell''opinabile minoritario', visto che la maggior parte dei fondi azionari America lascia correre liberamente il cambio.
'Non siamo soli'
Non è il titolo dell'ennesimo film di fantascienza sull'esistenza di forme aliene di vita, è la constatazione che tecniche come quelle ispirate alla teoria di French & Fama talvolta si ritrovano variamente articolate anche in Sicav armonizzate, sia pure non 'consobizzate'.
Ecco qui sotto, ad esempio, la performance degli ultimi 12 mesi del fondo Small Cap America (contro l'indice dei fondi Small Cap America [ocra] e il MSCI Nord America [nero] di una società di gestione europea a spiccata vocazione quantitativa che utilizza un approccio totalmente bottom up. A parte la 'legnata' finale assestatagli dal 'destino crudele', un certo valore aggiunto della gestione non sfugge neanche all'osservatore più distratto:
E questo, invece, è il fondo Europa della stessa società di gestione contro il MSCI Europa:
Un aspetto interessante della politica aziendale è l'utilizzo del backtesting come strumento preliminare d'analisi prima di lanciare un nuovo prodotto gestito (il caso qui sotto riportato riguarda il fondo Europa, lanciato nel 1998):
La gestione reale ha mostrato una volatilità decisamente più elevata rispetto a quella della fase di backtesting, ma il backtesting non aveva potuto considerare le turbolenze del periodo 2000-2002 durante il quale, tuttavia, il fondo si è egregiamente difeso.
Come si chiama la società di gestione? Che gusto vi lascerei se ve lo dicessi?
Prossimo aggiornamento: Lunedì 19 Giugno 2006.
Paolo Sassetti
Socio Aiaf,
In allegato su file Excel, i 5 portafogli aggiornati
Paolo Sassetti
Analista finanziario indipendente, socio Aiaf
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