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Doctor Sharpe?, I presume...

Lo Sharpe Ratio è ormai diventato il "ricettario" più popolare per la selezione dei fondi comuni. Non esiste pubblicazione finanziaria di massa che non riporti questo indice nelle classifiche dei fondi comuni. Ma è un indicatore veramente utile o si presta a gravi distorsioni nella selezione dei prodotti finanziari?

di La redazione di Soldionline 5 ott 2005 ore 08:50
Vediamo innanzitutto come questo indicatore viene calcolato:



    Dove:

    SR = Sharpe Ratio
    Rf = Rendimento del fondo
    Rrf = Rendimento risk free (tipicamente dei titoli di Stato)
    Vf = Volatilità del fondo

    In altri termini, lo Sharpe Ratio è un indice di efficacia gestionale che misura il rendimento differenziale di un fondo (o di un altro prodotto finanziario) rispetto al rendimento dei titoli di Stato per unità di volatilità del fondo e quindi (in una comune anche se semplicistica accezione) per unità di rischio del fondo stesso.

    Ma questo indicatore merita realmente di essere considerato per la selezione dei fondi come alcuni 'consulenti' dichiarano di fare? No di certo. Lo Sharpe ratio può essere utilizzato solo come indicatore di verifica e di controllo, non certo come indicatore principale per la selezione. Per due ragioni principali:
1) la relazione tra rischio e rendimento nei portafogli finanziari non è affatto lineare e, per perseguire l'obiettivo di rendimenti crescenti, è necessario accettare volatilità più che proporzionali, il che riduce lo Sharpe Ratio;
2) Sharpe Ratio elevati possono indicare non eccellenze gestionali ma semplicemente situazioni di stress speculativo.

    Analizziamo singolarmente queste obiezioni.

    Consideriamo, ad esempio, il confronto tra questi due ipotetici fondi:



    Il fondo B presenta un rendimento medio nettamente superiore al fondo A ma la volatilità dei suoi rendimenti è doppia solo perché, mentre presenta un rendimento annuo minimo uguale a quello del fondo A (4%), il suo rendimento annuo massimo (20%) è molto più elevato di quello del fondo A (12%). Lo Sharpe Ratio del fondo A risulta più elevato di quello del fondo B e, pertanto, la selezione effettuata col puro Sharpe Ratio porterebbe a selezionare il fondo A. Il che è palesemente assurdo.

    Da notarsi il ruolo svolto dall'interesse risk free. Se questo salisse dal 3 al 5%, i valori relativi si invertirebbero ed il fondo B risulterebbe più attrattivo:




    Quindi lo Sharpe Ratio determina la selezione tra fondi anche sulla base di un fattore (il rendimento risk free) estraneo ai fondi.

    Ma c'è una seconda obiezione che assesta una critica radicale all'utilità dello Sharpe Ratio come strumento di selezione tra fondi.

    Non si riflette mai abbastanza su fatto che, così come in fisica la resistenza dell'aria aumenta con il quadrato della velocità, analogamente in economia la volatilità aumenta in maniera più che proporzionale rispetto al rendimento, facendo ingiustamente apparire come inefficienti fondi che, invece, svolgono egregiamente il loro lavoro. Lo Sharpe Ratio, purtroppo, non coglie assolutamente questo aspetto, anzi, tende a privilegiare i fondi a basso rendimento/bassa volatilità. Specialmente in una fase di bassissimi tassi di interesse come quella attuale. La concavità della frontiera efficiente di portafoglio illustra chiaramente questo concetto:




    Per un dato livello di volatilità tale curva indica il massimo rendimento conseguibile dal portafoglio efficiente, per un dato livello di rendimento indica la minima volatilità possibile. La curva è strutturalmente concava e questo indica che, per ottenere rendimenti crescenti, è necessario accettare livelli più che proporzionali di volatilità. Ma questo, specie in presenza di bassi tassi d'interesse risk free, riduce lo Sharpe Ratio e fa apparire meno efficienti prodotti con rendimenti più elevati e, necessariamente, volatilità proporzionalmente più che elevate.

    Infine, uno studio condotto da Morningstar sui fondi statunitensi con i migliori Sharpe Ratio nell'anno 1999 identificò quattro fondi le cui performance nei 3 anni successivi furono le seguenti:



    Come può immaginarsi, erano tutti fondi tecnologici. Questo studio dimostrò una cosa lapalissiana ma ancora oggi ammessa denti stretti, ovverosia che nelle fasi speculative di mercato i fondi maggiormente speculativi presentano spesso gli Sharpe Ratio più elevati ma questo non è affatto indice di eccellenza gestionale, bensì semplicemente di rischio più elevato. E, pertanto, in quelle fasi lo Sharpe Ratio andrebbe addirittura interpretato in maniera opposta a quella tradizionale.

    In altri termini, lo Sharpe Ratio è un indicatore dalla doppia faccia che andrebbe utilizzato con grande cautela e mai come indicatore principale per selezionare i prodotti. La sua popolarità è legata all'illusione di poter sintetizzare un giudizio complesso sulle performance gestionali dei prodotti finanziari in una formula semplicistica.

    Ecco, ad esempio, quello che ancora oggi scrive un società di consulenza patrimoniale:

    'Una volta decisa la ripartizione del portafoglio di famiglia tra azionario, obbligazionario e liquidità in modo coerente con i propri bisogni finanziari, come si scelgono i fondi comuni con cui realizzare concretamente questa asset allocation? Privilegiando, all'interno delle categorie prescelte, quei prodotti che hanno dimostrato di offrire più valore aggiunto degli altri. Ma come si fa a costruire una valutazione di questo tipo? La soluzione sta nell'indice di Sharpe. Con Sharpe si misura l'AFFIDABILITA' di un fondo, in termini di mantenimento nel tempo delle performance passate. Utilizzare nelle scelte di investimento l'indice di Sharpe significa proteggersi per conseguire valide performance nel tempo. Le valutazioni di Sharpe, premio Nobel per l'Economia, sono scientificamente da preferire ai pareri di bancari e promotori. Sharpe è obiettività. Sharpe è scientificità'.

    Per chi ragiona così, il bagno di sangue finanziario è assicurato ...



Paolo Sassetti




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