Caccia al Toro 2004-2005: Il momentum fa ancora centro
Si è conclusa la terza edizione (2004-2005) di "Caccia al Toro", la competizione tra gestori professionali organizzata da Il Sole 24 ore. Pur con qualche novità rispetto alle edizioni precedenti, anche la terza edizione ha confermato a grandi linee il cuore delle analisi riferite alle due precedenti edizioni.
di La redazione di Soldionline 5 ott 2005 ore 08:44
Vediamo infatti la tabella che riassume i risultati:
Tabella 1
Il confronto col benchmark
Infatti, se non consideriamo i costi di gestione e di negoziazione figurativi, ancora una volta i gestori sono stati in grado di battere mediamente i due indici di borsa, lo SP/Mib40 (9 gestori su 10) e l'Eurostoxx (8 gestori su 10). Solo il secondo dei due indici, tuttavia, per considerazioni già espresse negli articoli precedenti dedicati alla competizione, può considerarsi un benchmark appropriato.
Si conferma che, selezionando gruppi molto concentrati di titoli (solo 5) i gestori riescono a battere il benchmark del mercato europeo, sia pure al lordo di costi e commissioni, ma questo normalmente non si verifica nella realtà dei fondi comuni europei. Per l'incidenza dei costi nella gestione reale? Per l'effetto annacquante della diversificazione di portafoglio? Per un probabile mix di queste concause? Fatto sta che, mentre giocando, i gestori riescono mediamente a battere i benchmark, quando fanno sul serio nella gestione reale non ci riescono e questo fenomeno di per sé giustifica una riflessione.
Il confronto con la roulette
Per la terza volta i gestori hanno mediamente battuto i portafogli casuali Montecarlo ma, per la terza volta, la differenza la media dei rendimenti dei gestori e la media dei rendimenti è stata relativamente contenuta (6,2%), anche se nettamente superiore a quella registrata nelle edizioni precedenti, tale da lasciare un margine modesto una volta pagati i costi di gestione ed i superiori costi di negoziazione che dovrebbero imputarsi figurativamente ai gestori e non ai portafogli causali.
Infatti, mentre i portafogli casuali sono rimasti stabili (ovverosia hanno registrato una rotazione nulla) per tutto l'anno in cui la competizione si è svolta, i gestori avevano la possibilità, che sfruttavano pienamente, di modificare i portafogli ogni 5 settimane. Secondo il data base Morninstar la commissione media di gestione dei fondi 'Europe' e dell'1,5%, il che implica un Total Expense Ratio non inferiore al 2% e non ancora inclusivo dei costi di negoziazione.
Da notarsi che, questa volta, la media di rivalutazione dei portafogli casuali (25,7%) si è avvicinata molto a quella del benchmark Eurostoxx (24,8%), com'è ragionevole che sia, almeno nel lungo termine.
Ed in quest'osservazione si annida uno degli insegnamenti più 'rivoluzionari' di questa competizione. Mentre l'osservazione della realtà ci segnala che i fondi comuni d'investimento in tutto il mondo mediamente non battono i rispettivi benchmark, una sere infinita di portafogli casuali invece li approssima per definizione.
Ergo, nel lungo termine, per la proprietà transitiva il caso tende a battere i gestori.
Il confronto con i portafogli di momentum
Un'altra interessante conferma, anche se meno netta che nelle edizioni precedenti, è offerta dal confronto con i portafogli di momentum Italian Runners ed Euro Runners. Premetto che mai suggerirei ad un investitore di utilizzare il criterio della selezione dei titoli con la performance migliore nei primi 12 mesi e di tenere le posizioni per i successivi 12 mesi perché anche le strategie di momentum devono essere più intelligenti e meno avventuristiche di questa, soprattutto nella lunghezza del periodo di detenzione dei titoli selezionati. Tuttavia, mentre questa strategia si è rivelata poco interessante sul mercato nazionale, ha confermato una sua intrinseca validità su quello europeo dove, per la terza volta su tre competizioni, ha battuto la media dei gestori (+32,7% % vs. + 31,9%) e 6 volte su 10. Al netto dei costi il distacco sarebbe stato ancora più marcato. L'anno scorso i portafogli Italian Runners erano stati condizionati dall'inclusione della Parmalat e l'assenza di opzioni di stop loss aveva fortemente sacrificato i portafogli italiani di momentum.
I portafogli europei Euro Runners, invece, hanno battuto benchmark, gestori e portafogli causali.
La tabella 2 offre una rappresentazione sintetica delle performance dei diversi tipi di portafoglio nelle tre competizioni.
Tabella 2
Considerazioni conclusive
Di fronte a questi risultati si è sempre molto combattuti, e non senza ragione. È difficile riuscire ad ammettere che i risultati del processo decisionale umano possano presentare un'elevata caoticità, talvolta superiore quella dello stesso caso, come risulta dal fatto che in 2 competizioni su 3 la varianza dei portafogli casuali è stata inferiore alla varianza dei portafogli dei gestori (tabella 3).
Tabella 3
Eppure, da qui bisogna partire per una riflessione seria sulle tecniche di gestione di portafoglio. A loro modo, forse anche in maniera implicita, i fondi pensione di tutto il mondo la riflessione in proposito l'hanno fatta e li ha portati malinconicamente a scegliere la strada dell'indicizzazione stretta di portafoglio.
Inoltre, le strategie di rotazione basate sul momentum hanno dimostrato non solo una loro intima razionalità ma rivelano anche un'efficacia che va oltre le conclusioni apparentemente folcloristiche di una competizione come 'Caccia al Toro'. Per illustrarla, rimando allo studio di Massimiliano Tani e mio intitolato 'Dynamic Asset Allocation Using Systematic Sector Rotation' reperibile al link:
http://xoomer.virgilio.it/cybercat56/
Se questo argomento è di vostro interesse, trovate tutti gli articoli da me scritti al riguardo raccolti in un file pdf che potete scaricare cliccando qui (480 kb).
Buona lettura e buone riflessioni.
Paolo Sassetti
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Tabella 1
Il confronto col benchmark
Infatti, se non consideriamo i costi di gestione e di negoziazione figurativi, ancora una volta i gestori sono stati in grado di battere mediamente i due indici di borsa, lo SP/Mib40 (9 gestori su 10) e l'Eurostoxx (8 gestori su 10). Solo il secondo dei due indici, tuttavia, per considerazioni già espresse negli articoli precedenti dedicati alla competizione, può considerarsi un benchmark appropriato.
Si conferma che, selezionando gruppi molto concentrati di titoli (solo 5) i gestori riescono a battere il benchmark del mercato europeo, sia pure al lordo di costi e commissioni, ma questo normalmente non si verifica nella realtà dei fondi comuni europei. Per l'incidenza dei costi nella gestione reale? Per l'effetto annacquante della diversificazione di portafoglio? Per un probabile mix di queste concause? Fatto sta che, mentre giocando, i gestori riescono mediamente a battere i benchmark, quando fanno sul serio nella gestione reale non ci riescono e questo fenomeno di per sé giustifica una riflessione.
Il confronto con la roulette
Per la terza volta i gestori hanno mediamente battuto i portafogli casuali Montecarlo ma, per la terza volta, la differenza la media dei rendimenti dei gestori e la media dei rendimenti è stata relativamente contenuta (6,2%), anche se nettamente superiore a quella registrata nelle edizioni precedenti, tale da lasciare un margine modesto una volta pagati i costi di gestione ed i superiori costi di negoziazione che dovrebbero imputarsi figurativamente ai gestori e non ai portafogli causali.
Infatti, mentre i portafogli casuali sono rimasti stabili (ovverosia hanno registrato una rotazione nulla) per tutto l'anno in cui la competizione si è svolta, i gestori avevano la possibilità, che sfruttavano pienamente, di modificare i portafogli ogni 5 settimane. Secondo il data base Morninstar la commissione media di gestione dei fondi 'Europe' e dell'1,5%, il che implica un Total Expense Ratio non inferiore al 2% e non ancora inclusivo dei costi di negoziazione.
Da notarsi che, questa volta, la media di rivalutazione dei portafogli casuali (25,7%) si è avvicinata molto a quella del benchmark Eurostoxx (24,8%), com'è ragionevole che sia, almeno nel lungo termine.
Ed in quest'osservazione si annida uno degli insegnamenti più 'rivoluzionari' di questa competizione. Mentre l'osservazione della realtà ci segnala che i fondi comuni d'investimento in tutto il mondo mediamente non battono i rispettivi benchmark, una sere infinita di portafogli casuali invece li approssima per definizione.
Ergo, nel lungo termine, per la proprietà transitiva il caso tende a battere i gestori.
Il confronto con i portafogli di momentum
Un'altra interessante conferma, anche se meno netta che nelle edizioni precedenti, è offerta dal confronto con i portafogli di momentum Italian Runners ed Euro Runners. Premetto che mai suggerirei ad un investitore di utilizzare il criterio della selezione dei titoli con la performance migliore nei primi 12 mesi e di tenere le posizioni per i successivi 12 mesi perché anche le strategie di momentum devono essere più intelligenti e meno avventuristiche di questa, soprattutto nella lunghezza del periodo di detenzione dei titoli selezionati. Tuttavia, mentre questa strategia si è rivelata poco interessante sul mercato nazionale, ha confermato una sua intrinseca validità su quello europeo dove, per la terza volta su tre competizioni, ha battuto la media dei gestori (+32,7% % vs. + 31,9%) e 6 volte su 10. Al netto dei costi il distacco sarebbe stato ancora più marcato. L'anno scorso i portafogli Italian Runners erano stati condizionati dall'inclusione della Parmalat e l'assenza di opzioni di stop loss aveva fortemente sacrificato i portafogli italiani di momentum.
I portafogli europei Euro Runners, invece, hanno battuto benchmark, gestori e portafogli causali.
La tabella 2 offre una rappresentazione sintetica delle performance dei diversi tipi di portafoglio nelle tre competizioni.
Tabella 2
Considerazioni conclusive
Di fronte a questi risultati si è sempre molto combattuti, e non senza ragione. È difficile riuscire ad ammettere che i risultati del processo decisionale umano possano presentare un'elevata caoticità, talvolta superiore quella dello stesso caso, come risulta dal fatto che in 2 competizioni su 3 la varianza dei portafogli casuali è stata inferiore alla varianza dei portafogli dei gestori (tabella 3).
Tabella 3
Eppure, da qui bisogna partire per una riflessione seria sulle tecniche di gestione di portafoglio. A loro modo, forse anche in maniera implicita, i fondi pensione di tutto il mondo la riflessione in proposito l'hanno fatta e li ha portati malinconicamente a scegliere la strada dell'indicizzazione stretta di portafoglio.
Inoltre, le strategie di rotazione basate sul momentum hanno dimostrato non solo una loro intima razionalità ma rivelano anche un'efficacia che va oltre le conclusioni apparentemente folcloristiche di una competizione come 'Caccia al Toro'. Per illustrarla, rimando allo studio di Massimiliano Tani e mio intitolato 'Dynamic Asset Allocation Using Systematic Sector Rotation' reperibile al link:
http://xoomer.virgilio.it/cybercat56/
Se questo argomento è di vostro interesse, trovate tutti gli articoli da me scritti al riguardo raccolti in un file pdf che potete scaricare cliccando qui (480 kb).
Buona lettura e buone riflessioni.
Paolo Sassetti
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