O – 85) Collar Spread, Hedging e manovre Orizzontali

Come forse ricorderete, la volta scorsa abbiamo rivolto l'attenzione ad alcune Strategie Miste di Derivati, miste poichè coinvolgono contemporaneamente le Opzioni e il Future dell'Indice.

Ma ciò che traspare dalle prime riflessioni è la profonda differenza progettuale dei due Derivati utilizzati in contemporanea. Mentre il valore delle Opzioni varia in funzione del Tempo residuo, il Future si limita a ricalcare (in gergo: a replicare) il Sottostante che verrà alla scadenza: una differenza fondamentale che porta a riflettere e che dovrà essere gestita con le dovute cure.
I due Strumenti si riferiscono allo stesso Paniere ma, pur guardando avanti verso lo stesso obiettivo futuro, percorrono strade alternative.
Questa breve osservazione per ricordare che, per quanto combinabili in una stessa struttura solidale, Opzioni e Future sono regolati e prezzati dai Maker con modalità sostanzialmente diverse.
E tutto ciò porta a rivedere il concetto della Triangolazione, un preciso insieme di formule in costante equilibrio che muove, regola e trasforma un Sottostante vivo e reale (nel senso di paniere di quote aziendali) in surrogati teorici, artificiali e inconsistenti attorno ai quali, però, si concentra buona parte dell'operatività pratica di Borsa: il Future e le Opzioni.
Fondamentale e da non trascurare mai è l'elemento Tempo e, in modo speciale, la coincidenza delle scadenze.
Attenzione adesso ... perché come già sappiamo, mentre Borsa Italiana immette sul Mercato tante Opzioni quanti sono i mesi dell'anno - cioè 12 gruppi di Call e di Put - molto diversa è la situazione per quanto riguarda il Future che presenta solo 4 scadenze all'anno: (marzo, giugno, settembre e dicembre).
Tutto ciò per dire che ogni volta che andremo a creare un'unica struttura complessa di Opzioni e di Future per studiarne l'andamento combinato, dovremo farlo utilizzando sempre la stessa scadenza. Se non lo facessimo, rischieremmo di non essere coperti a sufficienza oppure, al contrario, di esserlo in eccesso.
E la faccenda è di importanza fondamentale per il calcolo del Margine applicato dalla nostra Banca: tutto quadra se le scadenze di Future e Opzioni sono le stesse, ma se così non fosse, tutta la differenza in più o in meno ci verrebbe richiesta di conseguenza.
In definitiva, per stare più tranquilli, è bene che le strutture di Hedging siano costruite sempre sulla stessa scadenza.
Nulla vieta di creare Hedging Orizzontali, come per esempio Opzioni a scadenza maggio e Future a scadenza giugno: la Banca lo accetta ma occorre stare attenti perché ci calcolerà ogni giorno la differenza di rischio assunta per i mesi rimasti scoperti. Le complicazioni aumentano e in questo caso occorre pensare a nuovi schemi difensivi.
Per di più, nel caso specifico dei mesi primaverili, anche gli stacchi dei dividendi intervengono a creare nuovi fastidi. Nel caso specifico, poiché molti stacchi avvengono proprio in questo periodo, le Opzioni di maggio costeranno proporzionalmente di più rispetto a quelle di giugno proprio perché si riferiscono a un Sottostante che non è stato ancora abbattuto, cioè deve ancora subire la diminuzione corrispondente.
Occhi aperti dunque alle Strategie con scadenze diverse! Alcune di queste sono oggetto del lavoro che oggi l'amico Giangiacomo Rossi termina di presentarci.
Vi lascio in sua compagnia a meditare sull'Hedging, la tecnica in cui due strumenti finanziari si incontrano sullo stesso Mercato per salvaguardare, coprire e proteggere il Rischio Finanziario.
Buona lettura!

Francesco Caranti


Nell'ultimo esempio della lezione scorsa, eravamo riusciti a procurarci un discreto utile certo e sicuro attraverso una particolare gabbia costituita dalla vendita di 2 call, l'acquisto di 2 put e l'acquisto di un Future contemporaneamente.
Ci eravamo però lasciati dicendo che la situazione di quell'esempio era il risultato di una grande fortuna e che non sempre ciò si può realmente verificare.
Una soluzione alternativa viene dal Collar Spread, cioè dall'acquisto contemporaneo di una Put Out Of The Money.
Torniamo al nostro esempio e comperiamo 2 Put 38500 al prezzo di 370.
Il PanelFib© si modifica in questo modo:



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Come risulta particolarmente evidente dal grafo, la massima perdita che andremo teoricamente a sopportare, qualora i corsi del mercato ci diano contro, è limitata, ma comunque inaccettabile. Né possiamo fare granché per migliorare la situazione, dato che se alziamo la base della Put diminuiamo il rischio, ma ci mangiamo il premio incassato dalla Call, fino ad arrivare alla parità in caso di put 41000. Rientriamo nel meccanismo della triangolazione, esposto da Caranti nel suo libro, che lega tra loro i valori del Future, della Call e della Put: se non esistesse tale relazione, che viene monitorata in tempo reale sui mercati da possenti dispositivi hardware e software, sarebbe possibile ottenere guadagni costanti e soprattutto facili e privi di rischio, distorcendo il mercato ... ma questo è solo un sogno.

A questo punto siamo consapevoli del primo, e maggiore, punto debole della strategia: il Sottostante può scendere molto più del valore dei premi incassati, generando ingenti perdite. Il Collar Spread non risolve adeguatamente il problema. Per dormire sufficientemente tranquilli dobbiamo fare molto di più, ovvero assicurarci una copertura pressoché totale del rischio.

Riflettiamo nuovamente sui criteri di prezzaggio delle opzioni. Abbiamo appena visto che è molto più conveniente, in un anno, vendere 12 call mensili, piuttosto che un'unica call a scadenza annuale, poiché si incassa molto di più. Ebbene, invertendo il ragionamento, mettendosi quindi nei panni di chi deve comprare, specie a scopo di copertura, è più conveniente comprare una Put a 18 mesi piuttosto che 18 Put a 1 mese: se infatti acquistassimo una Put 42000 con scadenza Giugno 2008 al prezzo di 2700 punti , avremmo un costo mensile di 180 punti, a fronte di incassi mensili dalla vendita delle Call che si attestano mediamente sui 650 - 700 punti ciascuna.
In teoria, avremmo la possibilità di guadagnare al lordo, in un anno, la somma di:
12 mesi * 2 Call * (700 - 180) * 2.5 euro = 31.200 euro , avendo immobilizzato solo 22.000 euro (pari al costo della Put grande sommato al margine del Future e diminuito del premio incassato dalle prime Call). Un risultato brillante che però nella realtà non è così facile, in quanto possono verificarsi, spesso e volentieri, le seguenti circostanze :

a) In caso di forte discesa dei corsi, ad esempio con l'indice che crolla in un mese di 4000 punti e oltre, portandosi sui 37500, diventa assai pericoloso vendere una Call ATM poiché se il mese dopo dovesse rimbalzare con veemenza tornando sui valori originari, si subirebbe un esercizio dolorosissimo. Pensate a come vi sentireste a vedere il vostro Future risalire a 41500, dopo una forte discesa a 37500, e a non poter beneficiare affatto della risalita perché avete venduto Call 37500, e la differenza tra tale strike e il prezzo di regolamento dovete darla tutta alla vostra controparte: il massimo della beffa. Questo è il fenomeno scherzosamente denominato 'schiaffone da rimbalzo' (anche se, quando capita, c'è da scherzare ben poco!): per evitarlo, l'unico sistema sicuro è non vendere Call ATM immediatamente dopo un crollo del mercato, anzi, meglio ancora sarebbe comprarne ... e, visti i ritorni che si possono ottenere nel lungo periodo, un mese di 'dieta' ci può anche stare!

b) Al contrario, se il mercato dovesse salire con decisione, ad esempio portandosi in area 45000 nell'arco di tre-quattro mesi, tutte le Call vendute verrebbero esercitate, costringendoci a rientrare sul Future ogni volta a prezzi maggiori, e disponendo di una copertura data dalla Put 42000 non più adeguata. Si potrebbe pensare, mese dopo mese, di rollarla verso l'alto, ma se il trend rialzista fosse molto forte una simile operazione comporterebbe lo spreco di buona parte dei profitti. Meglio allora affiancare alla nostra Put di copertura anche una Call, realizzando uno Straddle a lunga scadenza.

Una simile manovra a prima vista può sembrare un controsenso: se si teme una discesa, che senso ha comprare anche una Call a lunga scadenza? Vedete, cari amici, il fatto è che nel lungo periodo nessuno può dire cosa accadrà al sottostante: l'analisi tecnica è un po' come le previsioni del tempo che si spingono con fatica a una settimana, dopodiché sono inaffidabili ,non parliamo di mesi o anni! Se vi imbattete in un forte trend rialzista, con una Call grossa in mano partecipate al rialzo in modo attivo, non vi limitate a fare gli spettatori a causa della vendita di call mensili che vi stoppa ogni chance di profitto extra sul sottostante. E conseguentemente, avete realizzato liquidità in abbondanza per coprire l'adeguamento della Put di copertura rollandola verso l'alto.

Completiamo quindi l'esempio che abbiamo esaminato: con l'indice sui valori attuali, la Call 42000 costa 2200 punti, sulla scadenza Giugno 2008, la Put ne costa 2700. Se l'indice sale forte, sui 45000, e si ha paura che torni bruscamente indietro, si vendono la Call, che si è fortemente apprezzata, e la Put, che ha perso terreno, ma molto meno di quanto ha guadagnato la Call. In tal modo, si ha liquidità più che sufficiente per comprare una Call e una Put base 45000, sulla stessa scadenza, e non si ha più nulla da temere qualora di lì in avanti il mercato diventasse orso.

In definitiva, per aggiornare la copertura, abbiamo rollato lo straddle di copertura dalla base 42000 alla base 45000; ed ogni volta che se ne presenti l'occasione, lo rifaremo. Ecco perché parliamo di Straddle Mobile: esso si muove per fare in modo che la copertura si mantenga al passo con il mercato, generando ulteriore cassa in quanto i forti movimenti del sottostante sono in genere accompagnati da aumenti notevoli di volatilità.

Certo, comprare un simile arsenale di copertura costa ben 2* 4900 punti = 24.500 euro: ma non è affatto detto che vadano tutti persi, anzi, spesso la metà dei costi viene coperta dalla liquidità generata sui riposizionamenti dello Straddle ai valori correnti di prezzo, quando una delle opzioni diventa fortemente in the money.

Un altro vantaggio è costituito dal comportamento della struttura in caso di forti ribassi e successivi violenti rimbalzi, come sta accadendo in questo periodo: se in caso di forte discesa si smonta lo straddle per portarlo più in basso, con i profitti delle Put si copre in gran parte le perdite del Future, dopodiché, se si verifica un deciso rimbalzo, viene 'catturato' dalla Call, quindi il pericolo dello schiaffone da rimbalzo in seguito a vendita di call ATM fa decisamente meno paura.

Abbiamo visto come il Covered Call, munito delle coperture più avanzate, possa essere una strategia non di certo 'perfetta' ma estremamente affidabile: tutti gli esempi esaminati si riferiscono a casi di movimento impulsivo del mercato , tuttavia non dobbiamo dimenticare che per il 70% dei casi i movimenti sono non impulsivi, ma sostanzialmente laterali. Non mi ripeto ulteriormente nel ribadire che ciò non deve essere assolutamente una motivazione per vendere opzioni allo scoperto, su questo mi sono già dilungato fin troppo nei precedenti interventi: in questo caso mi preme decisamente di più rimarcare che, in caso di mercato laterale, il covered call è la migliore strategia in assoluto, con il sottostante che rimane praticamente fermo, i premi delle Call che vengono incassati senza troppi patemi d'animo, e quando si viene esercitati non è un gran problema poiché si rientra non troppo alti. Io stesso ho provato la strategia in simili condizioni, e dà veramente ottimi risultati.

Con ciò non prometto assolutamente facili guadagni, diversamente da molti relatori di corsi a pagamento che promettono ritorni annui minimo del 30%; mi preme comunque evidenziare che la strategia appena esposta guadagna facilmente in caso di mercato laterale o in debole tendenza, guadagna anche in caso di trend impulsivo a favore e limita i danni in caso di trend impulsivo a sfavore (ribassista se si è long di Future e short di call), tenendo costantemente il rischio sotto controllo, perdi di più facendo pochissime operazioni (io nella mia esperienza ne ho fatte e ne faccio non più di 2 -3 al mese!).
Pertanto, nel lungo periodo, se si opera con accortezza, non si fanno miracoli ma la pagnotta ci scappa: certo, se per incrementare i profitti non ci si copre, o si vendono basi troppo basse in seguito a forti discese, o si esagera con l'esposizione, ci si mette a rollare in continuazione quando il sottostante si muove molto, o in genere commettendo errori di inesperienza o ingordigia, ci si può fare molto male.

Bene, quest'oggi abbiamo concluso la nostra panoramica sulle strategie di hedging: ne abbiamo esposte diverse, in ordine crescente di complessità. Spero le troviate utili per migliorare il vostro trading. Certamente avrete sentito parlare dei fondi hedge, che negli ultimi anni stanno avendo grande popolarità tra i possessori di grandi capitali (per accedervi occorre almeno mezzo milione di euro!), ma, ahimè , nella maggior parte dei casi le loro performance sono fortemente negative: ciò perché essi hanno abbandonato il senso originario dell'hedging, che è il controllo totale del rischio, per cercare rendimenti altamente speculativi con strategie scriteriate (quali la vendita scoperta di Put che ha affossato molte finanziarie nei giorni scorsi). Ebbene, adesso avete tutti i mezzi per costruirvelo in casa il vostro fondo hedge, con poche migliaia di euro: non vi servono né patrimoni da Zio Paperone, né gestori dalle commissioni esose! Con un sapiente mix di strategie, e un po' di rodaggio, otterrete sicuramente risultati interessanti, dormendo tranquilli e sapendo che il rischio è sotto controllo e che avete spostato le probabilità a vostro favore.
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Vi lascio ringraziandovi per l'attenzione che mi avete voluto dedicare anche di rimbalzo, tramite i Forum di altri Siti Finanziari.
Un ringraziamento speciale va a Diego Pastorino e a Francesco Caranti che mi hanno ospitato e instradato nel primo Portale italiano dedicato all'ingegneria finanziaria.
Il mio desiderio è quello di essere presto ancora qui con voi per approfondire altri e nuovi temi specifici in materia di Derivati.
Francesco mi ha prospettato un'analisi di tipo what-if sulle strategie di cui abbiamo parlato oggi: vedremo insieme di realizzare un lavoro sulle serie storiche reali delle OSPMIB ... quando sarà il momento, ci rivedremo qui, insieme, su SoldiOnline.

Grazie a tutti per l'attenzione!

Giangiacomo Rossi



Diego Pastorino e Francesco Caranti

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