Utili aziendali e mercato: trimestre meglio delle attese (ma non basta)

A cura di Guglielmo Manetti, Vice Direttore Generale di Intermonte Advisory

La stagione dei risultati trimestrali si è praticamente conclusa, sia in Europa che negli USA, con rispettivamente il 75% e l’89% delle società dei principali indici che hanno riportato. Sono emerse indicazioni sostanzialmente rassicuranti a livello di utili, con 2 trend distinti tra gli USA e l’Europa:

-        I fatturati del secondo trimestre 2016  sono usciti 1% sopra le attese sia per il mercato americano che per le società europee

-        Gli utili del trimestre hanno invece battuto significativamente le stime degli analisti per il mercato americano (rapporto tra sorprese positive/negative a 3.5x), meno per il mercato europeo (ratio a 1.4x)

Per misurare la bontà dei risultati trimestrali usiamo infatti il rapporto tra sorprese positive e sorprese negative: più alto è il rapporto, più il numero di soprese positive rapportato a quelle negative è favorevole e viceversa.

A livello settoriale le principali soprese positive a livello di utili sia europei che americani sono venute dai settori farmaceutico e IT. Anche i finanziari sono riusciti a dare un contributo positivo, con un rapporto soprese positive/negative quasi allineato alla media di mercato.

Le principali sorprese negative si sono concentrate invece sui settori utilities, oil e telecom.

- Andamento % delle soprese a livello di settore sui risultati del 2° trimestre 2016 degli indici USA e Europa (fonte: Bloomberg)


Se confrontiamo gli andamenti dei risultati negli ultimi 9 trimestri, notiamo come le società americane abbiano costantemente battuto le attese di utili (misurato come % di sorprese positive) e come il punto più basso sia stato toccato nel 4° trimestre 2015. Il confronto sul fatturato (primo riquadro) è meno rilevante ai fini della nostra analisi.
 
- Andamento % delle soprese trimestrali negli ultimi 9 trimestri dell’indice USA (fonte Bloomberg)


Le società europee invece nel 2° trimestre 2016 hanno battuto le attese di utili di un 5% circa, mostrando un consolidamento del trend di miglioramento che  era iniziato 3 trimestri fa.

- Andamento % delle sorprese trimestrali negli ultimi 9 trimestri dell’indice europeo (fonte Bloomberg)


E in Italia come è andata? Bene ma non benissimo…
Anche il mercato italiano ha beneficiato di una alta percentuale di soprese positive, anche se il trend mostra un peggioramento rispetto a quanto evidenziato nell’ultimo trimestre. L’analisi tiene conto di un 85% circa di società che hanno riportato nell’universo coperto da Intermonte, tra le quali tutte quelle a grande a capitalizzazione.
 
Dalla tabella qui sotto, che riassume il trend degli ultimi 7 risultati trimestrali, possiamo trarre qualche considerazione:
-        Il ratio positivo/negativo a 2.5x è peggiorato rispetto al primo trimestre 2016, ed è in calo anche rispetto alla media dei 4 trimestri precedenti a 3.0x
-        La percentuale di risultati sopra le attese è rimasta stabile al 44%, mentre è leggermente peggiorata la percentuale di società che hanno riportato sotto le attese (18% dal precedente 13%)

- Andamento % storico delle soprese trimestrali sul mercato Italiano e  rapporto soprese + / - (fonte Intermonte)


A livello settoriale le principali sorprese positive sono venute dai settori utilities, assicurativi, telecom e consumers. Peggio delle attese invece il settore oil e il settore bancario.
 
- Andamento % delle soprese a livello di settore sui risultati del 2° trimestre 2016  del mercato italiano (fonte Intermonte)


…e tutto sommato le performance dei titoli rispetto all’andamento delle stime non sono così sorprendenti

Abbiamo confrontato l’andamento del consensus (fonte Factset) con la performance del mercato e dei singoli titoli durante la stagione dei risultati (dal 20 luglio a oggi) e da inizio anno.

I risultati che si possono osservare nelle tabelle seguenti ci portano alle seguenti considerazioni:

-        Tra i primi 20 migliori titoli per revisione stime al rialzo nella stagione dei risultati, solo uno ha avuto performance inferiore al mercato (FCA)

-        Tra i peggiori 20 titoli per revisione stime al ribasso nella stagione dei risultati, 6 hanno avuto performance superiori al mercato (Tenaris, BPER, Intesa, Piaggio, CNHI e Anima)

-        Tra i primi 20 migliori titoli per revisione stime al rialzo da inizio anno, solo 1 ha avuto performance inferiore al mercato (Leonardo Finmeccanica)

-        Tra i peggiori 20 titoli per revisione stime al ribasso da inizio anno, solo 4 hanno avuto performance superiori al mercato (Tenaris, Eni, Parmalat e STM)

Nel persistente scenario di avversione al rischio, troviamo quasi tutti i finanziari tra i peggiori performer dell’ultimo periodo (con l’esclusione delle assicurazioni), mentre tra i migliori troviamo prevalentemente industriali, soprattutto ciclici.

In generale la correlazione tra andamento delle stime e performance dei titoli è pertanto in larga parte rispettata sia in un orizzonte temporale più breve (risultati trimestrali) che in uno più di medio termine (da inizio anno).

Mercato italiano – Confronto tra performance titoli e revisione stime dei migliori peggiori 20 durante la stagione dei risultati (dal 20 luglio) e da inizio anno (classificati per revisione stime - fonte Factset)




Mercato italiano – Performance principali titoli durante la stagione dei risultati e da inizio anno (fonte Factset)


Conclusioni di investimento: l’Italia continua a soffrire, ma finché le stime di utili scendono è difficile dare sempre e solo la colpa alla speculazione

L’Italia rimane uno dei peggiori mercati da inizio anno, e il differenziale di performance con gli altri indici si è costantemente allargato anche durante la stagione dei risultati trimestrali.

Mercato italiano – Performance assoluta e relativa vs i principali mercati (in euro - fonte Factset)


Ci sono diversi fattori che possono spiegare questa performance così negativa, li riassumiamo brevemente qui:

-      Rischio paese: crisi bancaria, rallentamento delle stime di crescita e continua crescita del debito pubblico rimangono fattori critici strutturali che penalizzano il mercato domestico

-      Rischio politico: l’indebolimento recente del governo Renzi, i continui scandali e inchieste giudiziarie, la crescente popolarità del movimento 5 Stelle e un evidente rallentamento sul fronte riforme in vista del referendum costituzionale di novembre sono gli elementi  che hanno fatto tornare il rischio politico all’attenzione degli investitori, dopo che sembrava scomparso grazie alla “luna di miele” tra Renzi e il mercato l’anno scorso

-      Rischio mercato: abbiamo già analizzato più volte il trend di bassa liquidità del mercato e il peggioramento della qualità dei partecipanti allo stesso, che lascia spazio alla speculazione. Inoltre l’indice Italiano rimane tra quelli europei quello dove il peso di finanziari e oil è più ampiamente rappresentato, andando quindi a penalizzare l’indice di rifermento FTSE MIB.

Un vecchio adagio di borsa, che tutti gli analisti finanziari e gli investitori professionali dovrebbero conoscere, recita “wrong estimates, wrong recommendations”, ovvero se le stime sono sbagliate, le raccomandazioni e le decisioni di investimento sono altrettanto sbagliate.

In quest’ottica il 2016 non ci sembra un anno molto diverso da altri che abbiamo visto: il mercato italiano ha perso da inizio anno il 22% circa, e le stime di utili sul 2016 sono state tagliate del 21%, una non rara coincidenza purtroppo…

Se vediamo poi dove si sono concentrati i tagli di stime, questi sono soprattutto sui settori finanziari, sul settore oil (anche se soprattutto nella primissima parte dell’anno) e sui settori media e telecom.

Sono insomma i settori più domestici quelli ad avere subito i tagli più importanti nel 2016, ad evidenza di un significativo cambio di trend rispetto all’anno scorso dove i settori trainanti erano stati proprio quelli domestici alla luce di una ripresa economica più vivace.

Mercato italiano – Revisioni stime di utili da inizio anno (fonte Intermonte)


Isolando quindi quelle che sono per noi le 2 variabili principali per il mercato azionario, ovvero premio al rischio e andamento dell’economia/delle stime di utili, osserviamo che:

-        Premio al rischio: riteniamo che una buona parte del rally del mercato italiano del 2014 e prima parte del 2015 sia stato quasi esclusivamente dovuto ad una riduzione del premio al rischio, ovvero dell’extra-rendimento richiesto dagli investitori per investire nel mercato azionario italiano rispetto al rendimento offerti dai tassi governativi considerati privi di rischio (o risk free). Questo è stato guidato in buona parte dalle politiche monetarie espansive della BCE (i vari piani di QE) ma anche da un effettivo percepito cambiamento della traiettoria politica e economica dell’Italia grazie soprattutto alle riforme del governo Renzi.

La misurazione matematica del premio al rischio è un argomento che affascina gli amanti della statistica ma che ha scarsa applicazione pratica per chi investe. Piuttosto, l’analisi storica sul P/E del mercato italiano negli ultimi 30 anni nella tabella qui di seguito non evidenzia che le attuali valutazioni del mercato italiano (P/E 2016 pari a 17.2x) siano oggi ad un livello più alto rispetto ai minimi del periodo post-crisi (indicati dalle linee verticali verdi) che erano più intorno alle 10x.

Riteniamo quindi che se i livelli non sono storicamente attraenti, per vedere significativo upside sul mercato italiano ci debba essere o una compressione del premio al rischio o un miglioramento delle prospettive di crescita economica e degli utili aziendali.

Al momento riteniamo che il rischio politico/paese rimarrà elevato almeno fino a quando non ci sarà maggiore chiarezza sugli esiti del referendum costituzionale, che di fatto si sta trasformando in un test sulla tenuta del governo e, di conseguenza, sulla stabilità dell’Italia stessa agli occhi dei grandi investitori istituzionali.

Malgrado i rendimenti delle obbligazioni governative tocchino ogni giorni nuovi minimi, pensiamo infatti che questa situazione di apparente tranquillità sul debito italiano sia esclusivamente figlia della politica ultra-espansiva della BCE ma che non sia sostenibile in maniera indefinita senza essere accompagnata da uno scenario di stabilità politica che la supporti. Su questo punto siamo particolarmente preoccupati e non vediamo un calo del premio al rischio fino all’evento referendum.

Mercato italiano – Andamento storico del P/E rispetto all’indice Comit dal 1986  (fonte Intermonte)


-        Andamento dell’economia: su questo punto osserviamo preoccupati il progressivo peggioramento degli indicatori di produzione e domanda interna, che mostrano una progressiva flessione da febbraio-marzo scorso.

Il mercato azionario italiano realizza il 50% circa dei suoi ricavi fuori dall’Italia, e non è quindi così rappresentativo dell’andamento dell’economia domestica. Come abbiamo analizzato prima, la stagione dei risultati ha evidenziato un allargamento dello spread tra risultati delle società domestiche (in peggioramento) rispetto a quelle più globali (più stabili e in diversi casi anche in miglioramento).

La fotografia ad oggi delle stime di crescita degli utili di consensus nei principali mercati europei evidenzia un calo atteso degli utili 2016 per l’Italia seguita da un corposo rimbalzo nel 2017. Le stesse stime a inizio anno vedevano una attesa di crescita degli utili 2016 di ben +22%!

Lo stesso dicasi per la stima di consensus sul PIL domestico nel 2016, che a inizio anno era visto in crescita del +1.4% ed ora si è ridotta a +0.9%.

L’andamento degli utili continuerà a determinare in maniera rilevante la performance dei singoli titoli e dei settori, offrendo significative opportunità di generare performance relativa al mercato e/o di strategie long/short fra i singoli titoli.

Nell’attesa quindi che ci possa essere un ragionevole, visibile e soprattutto sostenibile calo del premio al rischio sull’Italia, legato alle variabili che abbiamo analizzato prima, riteniamo che (come sempre…) concentrarsi sulle aziende e sulle prospettive di utili continui ad essere la strategia migliore per generare Alpha sul mercato italiano indipendentemente dal sentiment di breve del mercato.

Italia – Confronto con i principali mercati europei su P/E e crescite attese (fonte Factset & Intermonte)