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Un velato invito a una gestione dinamica nell'obbligazionario

I mercati obbligazionari soffrono di rendimenti molto ridotti, premi per il rischio insufficienti e carenza di liquidità. Come gestire un portafoglio obbligazionario in una situazione del genere?

di Redazione Soldionline 30 apr 2015 ore 14:19

A cura di Chris Iggo, CIO Fixed Income di AXA Investment Managers


Privi di rischio o con rischio accettabile?

Negli ultimi anni è diventato assai difficile definire che cosa costituisca un investimento privo di rischio. Fattori quali il deterioramento su scala globale delle finanze pubbliche e la prospettiva molto realistica di default degli emittenti sovrani, la debolezza del settore bancario, le politiche monetarie aggressive delle banche centrali (la c.d. financial repression) e i tassi d'interesse a zero fanno sì che né i titoli di Stato né la liquidità possano essere considerati privi di rischio come un tempo.

rischio_7In ogni caso, nonostante ciò, il fulcro di qualsiasi strategia d'investimento resta l'obiettivo di raggiungere un livello soddisfacente di rendimento, commisurato a un livello accettabile di deviazione rispetto alla scelta d'investimento “risk-free”. In pratica, nel settore degli investimenti dei nostri giorni, tale obiettivo assume la forma di una costruzione di portafoglio che punta a ottenere un rendimento rettificato per il rischio almeno ai livelli di un “benchmark” rappresentativo del tasso di rendimento “risk acceptable”, ovvero con un livello di rischio accettabile. Questo benchmark potrebbe essere rappresentativo di quello che tradizionalmente era considerato il tasso privo di rischio – come un titolo del Tesoro USA trimestrale o il tasso Libor. Ma potrebbe essere anche un benchmark basato su un indice di mercato (o su una combinazione di più indici), i cui rischi intrinseci siano accettabili secondo il giudizio dell'investitore a fronte del livello di remunerazione auspicato, e che possa inoltre dare al gestore un margine di tolleranza che gli consenta di assumere un livello maggiore o minore di rischio rispetto al suo riferimento al fine di migliorare il rendimento rettificato per il rischio.

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Il benchmark potrebbe essere anche un requisito di flussi finanziari a lungo termine per far fronte ai futuri impegni, quali il pagamento di pensioni o ad altre passività. Comunque sia strutturato, gran parte del settore degli investimenti odierno si basa sulla gestione attiva del rischio rispetto a un target prefissato o a un livello auspicato. Il rischio, in questi termini semplicistici, si può definire come la nozione che il rendimento del capitale prestato e la sua restituzione saranno soggetti a un certo grado di certezza. Più certo è il rendimento a fronte delle aspettative, meno la strategia d'investimento sarà rischiosa. Viceversa, più il rendimento è incerto, maggiore sarà il rischio.

Importanza dell’identificazione dei fattori di rischio
Naturalmente gestire i rischi non significa semplicemente minimizzare la deviazione dei rendimenti dal tasso di rischio accettabile. Si tratta anche di cercare di massimizzare il rendimento. Per riuscire in entrambe le cose (ottimizzando il rendimento rettificato per il rischio) gli investitori devono cercare di isolare e comprendere i rischi intrinseci dei rispettivi portafogli. Non è sempre impresa facile: più complessa è la strategia d'investimento, più vi sono rischi. Nel contesto di questa discussione, intendo concentrarmi sui rischi intrinseci dei portafogli costituiti da titoli negoziabili – obbligazioni, azioni, valute e materie prime, con i rispettivi derivati. La performance di questi asset è legata dall'andamento di alcuni fattori di rischio specifici, tra i quali si annoverano i tassi d'interesse, gli spread del credito, i premi per il rischio d'inflazione, il rischio di riduzione degli utili, il rischio di settore e il rischio paese, il rischio di cambio e il rischio politico. La ricerca finanziaria si concentra per lo più sulla valutazione di questi rischi, talvolta cercando invano di prevederne l'andamento futuro, ipotizzando come le varie asset class possano reagire al variare del livello di rischio. Si può anche cercare di analizzare la situazione più nel dettaglio – rischio di tasso d'interesse in quale valuta? E in quale segmento della curva dei rendimenti? In termini di tassi a pronti o di tassi a termine? E riguardo alla volatilità delle aspettative di tassi d'interesse? E così via.

L'opzione generata dal QE
L'universo di cui mi occupo è quello obbligazionario, dove abbiamo una strategia d'investimento fondata su un processo ben definito, che prevede la comprensione e la valutazione dei fattori di rischio tipici di un portafoglio a reddito fisso. I principali tra tali fattori sono il rischio di tasso d'interesse (ossia il rischio che i tassi possano aumentare o diminuire, che la forma della curva dei rendimenti si modifichi e che si produca una divergenza tra i differenziali dei tassi d'interesse nelle diverse divise); il rischio d'inflazione (ossia il rischio che l'inflazione possa ridurre il rendimento reale delle obbligazioni, che hanno tassi nominali); il rischio di credito (cioè il rischio di ampliamento degli spread di credito per effetto di un deterioramento della solvibilità di un emittente, a sua volta determinata dal deterioramento della situazione di mercato, da decisioni del management, dall'andamento sfavorevole dei prezzi delle materie prime, dalla debolezza della crescita economica, da variazioni a livello delle politiche monetarie, da trasformazioni dell'ambiente competitivo, della normativa vigente o anche da variazioni del livello generale dei costi di finanziamento); i rischi valutari e i rischi di liquidità.

Normalmente il nostro approccio, che non è necessariamente quello di altri gestori, consiste nel prevedere una copertura dei rischi di cambio per i portafogli obbligazionari, ma dobbiamo ancora occuparci di gestire il rischio di tasso d'interesse, di credito e di liquidità. Attualmente, questo compito è reso più difficile dai tassi d'interesse ai minimi storici, dalla prevalenza di rendimenti negativi sul mercato obbligazionario e da un livello di liquidità di mercato strutturalmente più basso. Per effetto delle politiche di QE nei mercati sviluppati, l'universo del reddito fisso attualmente è caratterizzato da una duration generalmente più lunga con meno protezione sugli spread creditizi che in passato. In altre parole, rispetto alla situazione precedente, protrattasi per un certo tempo, attualmente i portafogli obbligazionari rischiano di più di registrare rendimenti negativi, dovuti al rialzo dei tassi o all'ampliamento degli spread sul credito, anche in termini reali dovuti ad un aumento dell'inflazione.

Il QE ha mitigato il rischio sistemico del mercato e, a mio avviso, ha portato a una riduzione del premio per il rischio di tasso d'interesse, di credito e di inflazione. Per dirla in termini ancora diversi, gli investitori hanno dovuto pagare il premio di un’opzione (rendimenti più bassi) per l’assicurazione delle banche centrali nell’impedire uno shock creditizio o legato a tassi d'interesse negativi. Gli investitori sono felici di acquistare titoli di stato di paesi periferici europei a tassi di rendimento bassissimi perché il QE li “assicura” da possibili eventi creditizi, anche se i fondamentali della regione non giustificherebbero, in condizioni normali, gli attuali livelli di rendimento/spread.Questa situazione è stata recentemente illustrata dall'ampliamento di spread sovrani di paesi quali Italia e Spagna a causa dei timori per possibili esiti negativi delle negoziazioni tra la Grecia e i suoi creditori. La presenza dell'opzione put connessa al QE spiega perché gli investitori siano disposti ad acquistare obbligazioni con un rendimento molto basso, nullo o persino negativo. Il pericolo è che il prezzo del premio di questa opzione sia eccessivo.

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Gestione flessibile
Prima o poi questa opzione non sarà più disponibile. Prima o poi gli investitori avranno bisogno di un premio più elevato a titolo di remunerazione per i rischi. Ciò implica un irripidimento della curva dei rendimenti come compensazione per i futuri aumenti dei tassi d'interesse e un premio maggiore per il rischio di credito a titolo di compensazione per l'inevitabile deterioramento del merito di credito nel momento in cui le condizioni economiche e di finanziamento diverranno meno favorevoli, alla conclusione della fase di politica monetaria d'emergenza. Alla luce di tutto questo, gli investitori in reddito fisso si troveranno a dover affrontare momenti difficili. Oggi una parte del rendimento è nota - il carry o il rendimento a scadenza. Si tratta, tuttavia, di un importo limitato, che non assicura una remunerazione sufficiente a fronte di futuri aumenti dei tassi d'interesse o di ampliamenti degli spread creditizi. Per questo il nostro approccio cerca di gestire attivamente questi rischi, con il massimo grado possibile di diversificazione, oltre a una certa flessibilità in termini di orizzonte temporale e la disponibilità a cambiare strategia d'investimento nel momento in cui alcuni di questi rischi paiano concretizzarsi. Questo approccio può aiutare a generare rendimenti rettificati per il rischio migliori rispetto all'esposizione a una sola parte del mercato obbligazionario – tassi, investment grade, mercati emergenti o high yield. La gestione attiva e combinazione di queste esposizioni consente di ottenere risultati migliori.

High yield e inflazione
Quale area del mercato del reddito fisso in questo momento premia maggiormente l'assunzione di rischio? Nei nostri fondi obbligazionari meno vincolati ci concentriamo prevalentemente sul segmento ad alto rendimento, soprattutto a livello statunitense, dove i rendimenti sono ancora interessanti rispetto al rischio di default del mercato High Yield. I segmenti dei titoli con rating a singola B più bassi e CCC sono convenienti in quanto offrono rendimenti vicini alla doppia cifra. Anche se ci troviamo ancora in una fase attendista rispetto alle mosse della Fed e nel bel mezzo del QE avviato dalla BCE, essere esposti a titoli ad alto rendimento sembra più interessante rispetto ad assumere duration. Le curve dei rendimenti sono piatte e anche se la BCE non aumenterà i tassi per qualche anno, la curva europea non risulta molto appetibile per gli investitori. Il rischio chiave di tasso d'interesse per chi investe in titoli di Stato europei di fatto non dipende dalla BCE, bensì dal possibile contagio dei tassi di rendimento americani più elevati una volta che la Fed inizierà ad aumentare i tassi ufficiali. L'esposizione alla duration nel mercato europeo dovrebbe limitarsi alle obbligazioni investment grade e ai titoli periferici; i rendimenti dei titoli di Stato sono infatti così bassi da non assicurare una remunerazione per il rischio di tasso, anche se tale rischio di tasso d'interesse non è direttamente riconducibile alla situazione macroeconomica europea. Sul fronte dell'inflazione, dal momento del picco della minaccia deflazionistica a inizio mese si è registrato un graduale aumento dei tassi d'inflazione di break-even. Ravvisiamo ancora la presenza di rischi d'inflazione a più lungo termine, considerati i break-even ancora al di sotto del tasso d'inflazione target delle banche centrali, intorno al 2,0% per l'indice di prezzi al consumo. Tale ipotesi vale sia per gli Stati Uniti che per l'Area Euro e per il Regno Unito. Se prendiamo in parola le banche centrali, la politica monetaria è definita per raggiungere l'inflazione target ed è probabile che vi sia anche qualche rischio di superamento del target. Per questo l'esposizione alla protezione dall'inflazione resta una componente basilare della nostra strategia d'investimento nel reddito fisso.

Prosciugati?
Passiamo infine al rischio di liquidità. Per i gestori di fondi e per tutti gli investitori in questo momento il rischio di liquidità dovrebbe essere al centro delle preoccupazioni. È chiaro a tutte le parti coinvolte nel mercato a reddito fisso che il problema della liquidità del mercato è di tipo strutturale. La questione è stata affrontata di recente dal FMI e da altre istituzioni e si è diffuso il timore che, se i mercati dovessero reagire male a un rialzo dei tassi d'interesse negli USA, potrebbero prodursi dislocazioni dei mercati, esacerbate dalla carenza di liquidità. Per i gestori di fondi comuni d'investimento, ciò potrebbe comportare un drastico aumento dei riscatti da parte della clientela nell'intento di evitare prelievi sulle loro partecipazioni obbligazionarie nel momento in cui i tassi d'interesse dovessero salire. Gli artefici della liquidità del mercato (le banche) devono già sottostare a numerosi vincoli patrimoniali e normativi che ne limitano la capacità di immettere liquidità nel sistema (rispetto al periodo pre crisi), e questa condizione potrebbe essere accentuata dall'aumento dell'avversione al rischio che si verificherebbe in un mercato in difficoltà. Non stiamo dicendo che gli obbligazionisti potrebbero non riuscire a cedere le proprie posizioni o che non troverebbero acquirenti, ma i prezzi potrebbero essere molto peggiori che in altre situazioni. Potrebbero infatti essere più soggetti a volatilità e rappresentare un ambiente di “credito” assai più critico di quanto giustificato dai fondamentali. Persino nel periodo 2008-2009 le obbligazioni scambiate a prezzi bassissimi a causa delle vendite effettuate in momenti di difficoltà e della scarsa liquidità mantennero in ultima analisi un certo valore e, per coloro abbastanza lungimiranti da decidere di acquistarle in quel momento, generarono rendimenti di tutto rispetto. Cercare di prevedere problemi di liquidità è difficile, ma è corretto affermare che una maggiore volatilità sarà intrinsecamente legata a un peggioramento della liquidità, e che entrambe le condizioni potrebbero essere scatenate dall'inizio di un nuovo ciclo di tassi d'interesse della Fed. Gestire i fondi obbligazionari, come del resto altri tipi di fondi, con un approccio privo di vincoli, consente di tenere in portafoglio una quota di liquidità superiore alla norma in una fase in cui si potrebbe prospettare un aumento del rischio di liquidità. Dopo tutto, il costo-opportunità della detenzione di moneta è basso nell’attuale contesto in cui i tradizionali investimenti a basso rischio considerati beni rifugio generano rendimenti negativi. La detenzione di moneta all'inizio di una fase di mercato potenzialmente più volatile offre ai gestori anche la possibilità di investire a prezzi assai più interessanti. Ancor meglio sostituire parte delle tradizionali obbligazioni liquide di qualità elevata con strumenti più strutturati come ABS e CLO, caratterizzati da bassa duration ma spread in molti casi superiori a investment grade. In questo momento la combinazione di liquidità e prodotti strutturati di qualità elevata costituisce una buona ancora di salvezza per un portafoglio obbligazionario privo di vincoli.

Siate flessibili e strategici
Tutte queste discussioni evidenziano l'importanza di comprendere le esposizioni ai diversi rischi dei fondi obbligazionari e di avere un'idea di cosa occorra fare nel caso in cui si riduca la remunerazione per l'assunzione del rischio, o nel caso in cui gli stessi rischi iniziassero a palesarsi in modo più concreto. Sappiamo che l'esposizione alla curva dei Treasury è rischiosa in questo momento, poiché i tassi di rendimento sembrano destinati a salire in tutto il mercato nel momento in cui la Fed procederà ai primi rialzi. Tuttavia, risulta anche evidente dall'attività sul mercato che gli investitori non sono ancora convinti che i rischi si possano materializzare nel breve periodo. Ultimamente corre voce che la Fed rinvierà la sua prima mossa da giugno a settembre, o anche oltre. Se ne avete la certezza, allora perché non acquistare titoli del Tesoro a più lunga scadenza per approfittare di un tasso di rendimento più elevato? Se invece vi sbagliaste, la Fed potrebbe decidere di avviare a breve una serie di aumenti dei tassi. La scommessa per quanto riguarda l'Europa è che il QE riesca a impedire la diffusione del contagio dalla Grecia ad altri paesi periferici, e questo giustifica la concentrazione di posizioni nel debito periferico e la volontà degli investitori di assumere un rischio di duration maggiore, investendo in titoli di Stato spagnoli e italiani a più lunga scadenza. Ma il livello di carry è sufficiente per proteggerci dai rischi politici? Una scommessa migliore, secondo me, consisterebbe nel puntare su un tasso d'inflazione superiore a quanto potrebbero suggerire gli attuali valori di break-even e su spread dei titoli High Yield tali da compensare ampiamente gli investitori per il rischio di default a breve-medio termine. Tutti questi rischi e la probabilità che si concretizzino realmente cambiamo di continuo con l'evolversi dei cicli macroeconomici, societari, politici e monetari. Una grande attenzione alle ripercussioni top-down sui mercati, un'analisi distaccata delle valutazioni e dell'attuale rapporto tra carry e rischio, unite a un approccio flessibile alla gestione delle obbligazioni in un ambiente caratterizzato da vincoli di liquidità, dovrebbero riuscire a generare rendimenti di qualità elevata entro la fine del ciclo. Dopo tutto, le obbligazioni dovrebbero essere poco rischiose e offrire rendimenti relativamente stabili, e questo approccio può consentire di ottenere questo risultato dal vostro investimento.

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