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Referendum e Borsa: cosa succede se vince il SI’ e cosa se vince il NO

Mentre monta il confronto tra i supporter del SI’ e quelli del NO la data del referendum costituzionale si avvicina. Quali saranno, per i mercati, le conseguenze dei 2 ipotetici risultati?

di Redazione Soldionline 23 nov 2016 ore 15:32

Mentre monta il confronto tra i supporter del SI’ e quelli del NO (una dialettica che in molti casi sfocia nello scontro) la data del referendum costituzionale si avvicina. Quali saranno, per i mercati, le conseguenze dei 2 ipotetici risultati alle consultazioni del prossimo 4 dicembre? Ne scrive Intermonte Advisory e Gestione in un recente report, di cui pubblichiamo di seguito un estratto.

 

In questo focus Massimo Saitta, Direttore Investimenti di Intermonte Advisory e Gestione analizza i possibili scenari politici e di mercato in seguito ad un esito positivo o negativo al prossimo referendum costituzionale. Il mercato italiano si sta avvicinando a questo appuntamento con un consenso negativo ed una performance molto penalizzante, che può lasciare spazio a reazioni non necessariamente negative anche in caso di vittoria del NO.

 

Referendum costituzionale: il prossimo tormentone del mercato

Il 4 dicembre prossimo si terrà il terzo degli eventi politici di rilievo del 2016 dopo il referendum sulla permanenza del Regno Unito nell’unione europea del giugno scorso e le presidenziali USA di qualche giorno fa. Se a prima vista può sembrare “forzato” accostare la chiamata referendaria italiana all’effetto degli appuntamenti politici citati, e sicuramente dal punto di vista strettamente politico lo è, sotto il profilo dei mercati finanziari lo è molto meno.

italy8L’Italia infatti rimane, per le dimensioni del debito pubblico e per il ruolo geopolitico che riveste in questa fase (basti pensare al tema dei costi connessi all’accoglienza dei migranti, del sisma e alle relative polemiche sulla copertura di tali costi), un osservato speciale. L’importanza dal punto di vista finanziario travalica quindi quella strettamente politica e sarà in grado di condizionare l’andamento dei mercati non solo in ambito domestico ma europeo.

Il referendum sembra pertanto rappresentare, parafrasando una terminologia bancaria molto in voga, un rischio sistemico all’interno dell’Unione Europea specie dopo l’esito del Brexit essendone stato un membro fondatore e rappresentando comunque la terza economia continentale per dimensioni (ex UK). Le difficoltà che la ripresa economica domestica sta incontrando pur con il massiccio aiuto del QE della Banca centrale Europea mettono a rischio la stabilità economica europea con evidenti riflessi di natura politica (legati alla diffusione dei movimenti populisti) che alla vigilia delle elezioni nel 2017 in Francia e Germania possono essere pericolose.

 

Perché il referendum italiano è importante non solo per il mercato italiano ma per l’ Europa in generale

Pensare che il referendum costituzionale rappresenti un elemento di incertezza solo per il mercato azionario italiano è difficile. Oltre alle ragioni poc’anzi espresse, infatti, il risultato del referendum potrebbe condizionare  l’esito delle ricapitalizzazioni bancarie previste a ridosso dell’evento. Il focus è prevalentemente concentrato sull’aumento di capitale del Monte dei Paschi, che dovrebbe avvenire esattamente a cavallo del 4 dicembre. Infatti, con la situazione sostanzialmente congelata prima del voto sembra essere estremamente complicato trovare un investitore di rilievo che possa fare da cardine all’operazione e la conversione dei bond subordinati in azioni di nuova emissione diventa una scelta che poggia su uno scenario futuro estremamente confuso.

Analoga situazione, anche se con un diverso grado di complessità, potrebbe riguardare Unicredit alle prese con una ricapitalizzazione che sembra includere un aumento molto significativo  della copertura delle sofferenze e degli incagli.

Se l’esito del referendum dovesse complicare più di quanto già siano difficili queste due operazioni, l’effetto contagio sugli istituti continentali (Deutsche Bank in primis) potrebbe essere immediato.  Nell’attuale contesto di generalizzato  rialzo dei rendimenti dei titoli governativi, ulteriormente accelerato post-Trump, non è certo che l’argine della BCE possa reggere. Lo spread BTP-Bund potrebbe andare a peggiorare creando un ulteriore problema su un Paese dell’Unione non secondario. Alcuni commentatori autorevoli, quali Munchau dalle pagine del Financial Times, paventano il rischio che un voto NO al referendum possa rappresentare la condizione per una implosione dell’euro.

Per quanto non sottovalutiamo la gravità della cosa, ci sembra comunque una possibilità piuttosto remota dal momento che la situazione economica attuale del nostro Paese è molto diversa rispetto al 2012 quando in piena crisi greca il BTP decennale rendeva quasi il 7% rispetto al 2% attuale, aveva un disavanzo di bilancio del 5% del PIL rispetto al 2,4% attuale (ben sotto il livello di Francia e Spagna).

 

Come gli investitori stranieri “vedono” il referendum

I temi sottostanti alla chiamata referendaria, già complessi per chi è direttamente interessato dal voto, non sembrano essere assolutamente oggetto di particolare approfondimento da parte degli investitori stranieri. La personalizzazione iniziale del voto (“se perdo me ne vado”) fatta dal premier Renzi da un lato e il compattamento dei diversi quesiti referendari in un’unica posizione di voto hanno fatto sì che dall’estero il referendum sia visto solo come una conferma o meno della volontà di proseguire con il processo di riforme portato avanti dal governo Renzi. Una visione forse semplicistica ma che rende l’esito dell’evento se possibile ancora più binario rendendo i mercati ancora più nervosi.

Non bisogna peraltro dimenticare il precedente recente del voto sul Brexit con il quale il referendum italiano condivide più o meno la genesi in termini cronologici (dicembre 2015 per Brexit e marzo/aprile 2016 per il referendum italiano) e la finalità ultima della leadership che ha promosso questi due eventi di rafforzarsi sia verso i partiti dell’opposizione che, soprattutto, all’interno del proprio partito politico.
In pratica quindi alcuni commentatori vedono una vittoria del No come “l’inizio della fine” del processo di riforme virtuoso iniziato da Renzi e vedono un futuro fosco dominato da incertezza politica e prevalenza dei movimenti populisti (M5S) che potrebbe addirittura portare ad un referendum sull’euro da parte dell’Italia.

Il grafico in basso mostra l’andamento del sottostante di uno dei più usati ETF (Wisdom Tree) utilizzati dagli investitori statunitensi per posizionarsi sui mercati azionari europei. Più sale più aumenta la quantità di titoli acquistati, quando scende significa che lo stock di titoli si è ridotto. E’ interessante osservare come dal momento in cui è stato chiamato il referendum nel Regno Unito il prodotto abbia invertito un trend di crescita cominciato nel 2014 e tali riscatti non si siano praticamente fermati sinora.

Dà un’idea abbastanza precisa del posizionamento sul mercato europeo continentale. La cattiva performance relativa dell’economia italiana rispetto ad altri paesi non solo core ma anche periferici dell’area ha enfatizzato in modo ancora significativo tale movimento di alleggerimento.

 

Andamento dei flussi ETF Wisdom Tree su equity Europa (fonte: Bloomberg)

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Negli ultimi giorni molte investment bank globali stanno pubblicando ricerche che evidenziano i rischi connessi all’esito del referendum, generando un ulteriore sell off sul nostro mercato azionario. La posizione resa complicata dal cattivo timing tra ricapitalizzazione degli istituti di credito a corto di capitale e il perdurare della posizione molto intransigente del regolatore al riguardo sta aggiungendo pressione a quella già esistente sul nostro mercato.

Anche il mercato obbligazionario si sta approssimando all’evento molto vicino ai massimi di rendimento degli ultimi 14 mesi intorno al 2%. Analogo il discorso per quanto riguarda lo spread BTP/Bund che si è assestato intorno ai 180 punti e soprattutto quello rispetto al Bonos spagnolo che è passato da un livello a premio di oltre 40 bps (punti base) ad essere a sconto di più di 50 bps dando l’idea immediata di quanto pesi in questo momento l’incertezza sul mercato italiano legata all’appuntamento del 4 dicembre prossimo.

 

Spread BTP/Bund e rendimento del BTP decennale (fonte: Bloomberg)

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Spread BTP/Bonos decennali (fonte: Bloomberg)

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Come i sondaggi vedono il referendum

I sondaggi sul referendum costituzionale vedono attualmente il NO in vantaggio sul SI sulle intenzioni di voto con una percentuale che oscilla tra i 4 gli 8 punti percentuali a secondo delle case che hanno condotto il panel (secondo il Sole 24Ore sarebbe in vantaggio il NO 34% vs 29%). Rimane molto elevata la quota degli indecisi o i propensi all’astensione che oscillano intorno al 35%/40%.

Con una componente così elevata di incerti i sondaggi perdono veridicità e quindi la possibilità che il voto esprima un risultato diverso da quello intercettato dal sondaggio è statisticamente significativa. A tal proposito riportiamo il risultati dei sondaggi sul voto nel Regno Unito nei giorni immediatamente precedenti alla data del voto e quelli relativi alle presidenziali USA precedenti all’8 novembre scorso. I primi vedevano il Brexin in vantaggio sul Brexit  seppur di misura con il 52% rispetto al 48%. I secondi davano la candidata democratica Hillary Clinton in vantaggio sul repubblicano Trump fra i 3,3 e i 4,6 punti percentuali. Sappiamo come è finita in entrambi i casi per cui il beneficio del dubbio anche per quanto ci riguarda direttamente deve avere un suo spazio. Pesa probabilmente anche una certa riluttanza di una parte degli intervistati a svelare le reali scelte di voto in particolare di fronte a decisioni meno “presentabili” rispetto all’opinione comune prevalente

 

Cosa succede se vince il sì e cosa succede se vince il no politicamente: possibili evoluzioni del governo

- Se vince il NO

Per quanto la percezione (estrema) di alcuni investitori sia che l’eventuale vittoria del No al referendum possa portare ad una “Italexit”, questa ipotesi non ha al momento grande fondamento politico.

E’ invece quasi certo che il Renzi rassegnerebbe le dimissioni. Poiché il tema della riforma costituzionale è stato disgiunto da quello della riforma del sistema di voto (il c.d. Italicum), la fase successiva dovrebbe comunque passare da una convergenza di interessi tra l’attuale governo e una parte delle forze centriste che si allei per definire uno schema di voto che possa rintuzzare l’assalto delle componenti più populiste che stanno guadagnando consensi in molte delle ultime tornate elettorali che si sono tenute.

Le ipotesi più accreditate sono sostanzialmente due. In entrambe i casi si tratterebbe di una coalizione allargata che vedrebbe o la costituzione di un governo tecnico (Padoan?), di scopo (Grasso?) oppure un reincarico allo stesso Renzi. L’obiettivo sarebbe quello di dare vita a un governo che porti avanti l’approvazione della legge di bilancio e vada a rivedere l’Italicum. Una volta approvato potrebbe indire nuove elezioni nella seconda parte del 2017 andando ad arricchire la già affollata lista delle elezioni politiche europee del primo semestre del prossimo anno.

 

- Se vince il SI

Nel caso il sì si dovesse affermare l’attuale governo ne uscirebbe rafforzato e molti problemi di breve periodo avrebbero un sollievo. Rimane il fatto che l’Italicum sarebbe da riformare forse con una minore convergenza di interessi rispetto al caso in cui vinca il no. Una parte dell’attuale partito di maggioranza potrebbe osteggiare Renzi in questo compito e non è detto che avrebbe lo stesso supporto da alcuni dei partiti attualmente all’opposizione. Avrebbe però più tempo (il mandato scade nella primavera del 2018) per un’azione di governo che risolva alcune delle questioni spinose sul tavolo.

 

Cosa succede se vince il sì e cosa succede se vince il no sul mercato azionario: possibili evoluzioni

 

- Se vince il NO

L’evidenza del Belgio prima e della Spagna poi che hanno vissuto lunghi periodi (addirittura per 530 giorni nel primo caso) senza avere un nuovo governo dopo crisi politiche ed elezioni con i vecchi esecutivi ad occuparsi della gestione corrente è che l’instabilità politica non rappresenta di per sé una condizione drammatica per i mercati azionari.

Se il governo in carica fosse sufficientemente solido per gestire anche pochi punti di governo, difficilmente il trend di base dei mercati verrà significativamente alterato. La presenza della BCE dovrebbe consentire allo spread BTP/Bund di non allargare più di tanto rispetto al massimo in area 210 punti base toccati negli scorsi giorni. Nello specifico della situazione italiana, pesa decisamente di più l’evoluzione della ricapitalizzazione del sistema bancario a fronte delle richieste del regolatore europeo di una maggiore copertura di sofferenze ed incagli.

L’eventuale prevalere del no renderebbe ancora più complicata la già problematica ricapitalizzazione di MPS e di Unicredit con un effetto contagio anche sugli altri istituti di credito stante la debolezza strutturale sotto questo profilo del comparto bancario italiano salvo poche eccezioni. Molto dipende da come i mercati arriveranno all’evento considerando che, nel momento in cui pubblichiamo queste note sia l’indice generale che quello del settore bancario stanno segnando pesanti correzioni dall’inizio del mese di novembre (FTSE Mib – 5% e indice bancario italiano –4.5%).

Partendo dai livelli attuali è probabile che ad un’apertura in sensibile calo, probabilmente seguita da qualche altra giornata di debolezza durante la fase di costituzione del nuovo governo, dovrebbe porre le basi per un recupero altrettanto marcato in un arco temporale di qualche settimana. Qualunque sia l’esito è meglio dell’incertezza che vi grava sopra prima, specie se il mercato ha già assunto un posizionamento già orientato verso questo tipo di evoluzione. Inoltre se il livello dei tassi di interesse così come lo spread BTP/Bund dovesse assestarsi al livello attuale anche altri settori che hanno recentemente sofferto come quelli legati ai tassi potrebbero risollevarsi.

 

- Se vince il SI

In caso di vittoria del SI l’attuale posizionamento del mercato molto sbilanciato sulla probabilità che si verifichi il caso opposto lascerebbe spazio per un rally al rialzo che vedrebbe favoriti i settori che hanno sofferto di più quali il bancario/finanziario (per la chiusura dello spread del nostro decennale verso quello tedesco) e per la probabilità decisamente più elevata, andando a ridursi il rischio paese sul mercato, di trovare investitori disposti a comperare quote significative delle banche in procinto di fare aumenti di capitale o assets messi in vendita dalle stesse.

La chiusura dello spread BTP/Bund aiuterebbe anche i cosiddetti “interest sensitive stocks”, anche se è difficile aspettarsi un ritorno allo scenario “tassi a zero per sempre” che dominava fino a qualche tempo fa. L’euro potrebbe rafforzarsi nell’immediato periodo post voto (prima cioè che la Fed vada con ogni probabilità ad alzare i tassi a metà dicembre) favorendo il recupero delle materie prime a discapito dei titoli che beneficiano della forza del dollaro.

 

Il settore bancario: evoluzioni recenti indipendenti dall’esito referendum

Abbiamo più volte sottolineato come l’esito del referendum possa impattare il settore bancario italiano facilitando o rendendo più problematica la ricapitalizzazione delle banche più a corto di capitale. Ma cosa si può dire riguardo al tema centrale per il settore, cioè riguardo all’evoluzione del tema delle copertura dei NPL (e degli incagli) e della necessità di ricapitalizzare molti istituti domestici? Il mercato recentemente ha adeguato le valutazioni al modello che potremmo definire 70%/40%. Il primo è il grado di copertura delle sofferenze mentre il secondo quello degli incagli, che sembra essere diventato il “new normal” del regolatore europeo. Per quanto sembri, secondo quanto riportato dalla stampa, che possa essere adottato anche da Unicredit, questo rimane un dato non ufficiale né (per ora…) formalmente richiesto dall’autorità di vigilanza.

Sotto questo profilo va detto che anche una eventuale vittoria del Sì faciliterebbe la ricerca di soluzioni al problema ma non lo eliminerebbe alla radice. Guardando per contro agli sviluppi favorevoli più vicini che potrebbero impattare il settore, indipendentemente dal tema referendario, sembrerebbe poi che sotto il profilo regolatorio le nuove norme che andranno a disciplinare il livello minimo di capitale richiesto alle banche (la cosiddetta Basel IV che andrà a sostituire l’attuale normativa Basel III) potrebbe essere meno restrittiva.

Infine, la volontà di Trump di allentare la regolamentazione del sistema finanziario americano, dopo il lungo periodo molto vincolante post Lehman potrebbe indurre, nel medio periodo, a qualche determinazione in tal senso anche in Europa assolutamente non nelle attese.

 

Conclusioni di investimento: stiamo arrivando al referendum con molti fattori negativi già ben noti…

Il mercato sta arrivando a meno di 10 giorni di borsa dalla data del referendum pesantemente condizionato a livello di performance dall’approssimarsi degli eventi. Sia la performance annuale (con l’indice Ftse Mib che perde poco meno di un quarto del suo valore da inizio anno) che quella da inizio mese (-4% circa) rendono bene gli aspetti di criticità di questo prossimo evento.

La nostra conclusione è che molto sia già nei prezzi anche nel caso (non scontato…) in cui i sondaggi dicano il vero circa l’esito del referendum. Prendendo a riferimento i valori attuali abbiamo quindi cercato di sintetizzare le possibili evoluzioni dell’indice ai diversi scenari così come una view di massima a livello settoriale a seconda di quale sarà il risultato delle urne.

Incertezza è stata la parola chiave che ha dominato in queste ultime settimane di borsa e comunque vadano le cose finalmente si ridurrà. Ecco perché pensiamo che anche in caso di vittoria del NO, se verrà trovata una soluzione politica per il dopo voto sufficientemente solida la reazione emotiva al ribasso avrà vita breve. Ugualmente un’inattesa vittoria del SI andrebbe a ridurre nell’immediato il rischio paese attualmente incorporato nelle valutazioni degli assets finanziari domestici ma non risolverebbe da sola i problemi della nostra economia in generale e delle nostre banche nello specifico.

 

Mercato italiano –Impatti attesi sulle principali variabili di mercato in caso di SI o NO

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