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Referendum costituzionale: 3 scenari alternativi per borse e mercati

Secondo gli esperti di AXA IM le probabilità maggiori risiedono nella vittoria del NO ma senza arrivare a una crisi politica. Uno scenario che potrebbe avere impatti negativi ma non così estremi

di Redazione Soldionline 1 dic 2016 ore 10:40

Sono numerose le prese di posizione sul referendum costituzionale italiano. Molto prefigurano scenari catastrofici, altri gettano acqua sul fuoco citanto i precedenti di Brexit e elezioni americane. Di certo l'appuntamento è importante perché rappresenta l'ultimo evento campale dell'agenza politica del 2016.

 

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Secondo gli esperti di AXA Investment Managers le probabilità maggiori risiedono nella vittoria del NO ma senza arrivare a una crisi politica. Uno scenario che potrebbe avere impatti negativi ma non così estremi. Diverso il quadro se il NO dovesse vincere con ampio margine, sicuramente l'opzione dalle conseguenze più marcate.

 

Di seguito un estratto dell'analisi di Céline Renucci, Economista area euro di AXA Investment Managers:

 

italy8Gli scenari politici, dopo il referendum del prossimo 4 dicembre sono 3.

Scenario di base (probabilità del 55%)

Il “No” vince con un modesto margine, in linea coi sondaggi delle ultime settimane. Forte di un discreto sostegno per il “Sì”, Renzi non si dimette oppure viene rimpiazzato velocemente da un altro membro della coalizione. Il risultato negativo quindi non produce un cambiamento sostanziale dello scacchiere politico, ma rallenta il ritmo delle riforme, offuscando le prospettive economiche nel medio termine.

 

sondaggi-referendum-4-dicembre-2016

 

Downside risk (probabilità del 25%)

Il “No” vince di larga misura e Renzi si dimette. L’attuale coalizione si spezza e l’incertezza politica potrebbe portare a elezioni anticipate con un sistema elettorale complicato ed eventi che si susseguono in modo caotico.
In particolare, la definizione del sistema parlamentare resta incerta per due ragioni: primo, la decisione della Corte Costituzionale sul sistema elettorale della Camera è imminente (forse a gennaio); secondo, Renzi ha promesso di emendare la legge elettorale a prescindere dall’esito del referendum e dalla decisione della Corte Costituzionale. In ogni caso, la nuova legge elettorale, chiamata Italicum, probabilmente sarebbe emendata (indipendentemente dalla decisione della Corte Costituzionale) dato che le elezioni, in un sistema in cui per eleggere le due camere si applicano sistemi elettorali diversi, porterebbe all’instabilità del Parlamento.
Secondo i sondaggi, il Partito Democratico (PD) sarebbe in testa nel primo turno elettorale, seguito dal Movimento 5 Stelle, che vincerebbe al ballottaggio col 52% circa. Se l’Italicum viene emendato (come prevediamo), il partito vincente non potrebbe operare liberamente perché finirebbe per governare in un sistema di coalizioni vincolato (come il precedente). Dunque, il rischio che sia il M5S a governare sarà limitato dalla necessità di formare una grande coalizione con altri partiti sia al Senato sia alla Camera.

 

sondaggi-intenzionidivoto-dicembre-2016

 

Upside risk (probabilità del 20%)

Al referendum vince il “Sì”. La posizione e il mandato del Primo Ministro Renzi si rafforzano e l’Italia ha finalmente un sistema elettorale efficiente e una struttura istituzionale che consente più riforme prima delle elezioni del 2018. L’Italicum diventa il prossimo passo importante poiché ha le potenzialità per modificare radicalmente le sorti del Parlamento.

 

Implicazioni per i mercati

Scenario di base (probabilità del 55%)

Una vittoria del “No” di stretta misura con poche conseguenze politiche ed economiche è già stata scontata dai mercati, azionari e obbligazionari (Figura 4).1 Pertanto, l’impatto sui BTP italiani sarebbe limitato. Ci aspettiamo che lo spread del BTP rispetto al Bund tedesco si ampli di circa 20 p.b., sulla base dello spread attuale (180 p.b.), e in linea con l’aumento dello spread rilevato durante le elezioni del 2013 (vedi Figura 2). In tale scenario, calcoliamo un’elasticità di 0,5 per gli spreads spagnoli, con un possibile ampliamento di 10 p.b. Anche le azioni dell’Eurozona ne risentirebbero e potrebbero ulteriormente indebolirsi, soprattutto i finanziari (che non rientrano nel piano di acquisto di titoli della BCE).

 

Downside risk (probabilità del 25%)

Tale risultato sarebbe molto più preoccupante per i mercati finanziari, dato che la rottura della coalizione intensificherebbe l’incertezza politica (nel timore che il Movimento 5 Stelle ricopra un ruolo più importante in Parlamento). Questa incertezza si tradurrebbe in un brusco ampliamento degli spread tra BTP e Bund, tuttavia l’ampliamento degli spreads sarebbe, a nostro avviso, meno della metà rispetto al 2011 (quando fu di 500 p.b.): dunque calcoliamo un ampliamento di circa +150 p.b. Le ragioni per cui non ci aspettiamo spreads sui livelli massimi sono due. Primo, il piano di acquisto di titoli di Stato della BCE contiene le pressioni al rialzo sui tassi di interesse. Secondo, sono stati presi dei provvedimenti per gestire i timori di rischio sovrano nell’Eurozona, a partire dagli OMT. Per gli spreads di altri paesi periferici, presupponiamo un’elasticità leggermente maggiore, con quelli spagnoli che salgono di circa 80 p.b. Le azioni dell’Eurozona probabilmente calerebbero molto, soprattutto i finanziari. In tale scenario non possiamo escludere il rischio che una crisi bancaria contagi l’intera Europa. Seppur convinti che la BCE interverrebbe in soccorso , ci vorrebbe tempo e ci vorrebbe il sostegno politico dei principali paesi dell’Eurozona. Ma questo ha un prezzo che si riflette in un prolungato periodo di incertezza e negoziati politici (come in episodi precedenti di turbolenza in Europa ).

 

Upside risk (probabilità del 20%)

In caso di esito positivo per il referendum, ci aspettiamo un rally dei mercati finanziari, con un restringimento di 40 p.b. degli spreads tra obbligazioni italiane e Bunds, sui livelli di fine ottobre. Ci aspettiamo anche in questo caso la metà di questo restringimento per gli spreads periferici (di 15 p.b., e di 5 p.b. per le obbligazioni francesi). Anche il mercato azionario beneficerebbe di questo andamento positivo.

 

spread-btp-bund-2008-2016

 

Implicazioni per il settore bancario

L’esito del referendum potrebbe avere implicazioni per il settore bancario italiano e per il suo bisogno di rifinanziamento:

- un “no” di stretta misura non influirebbe molto sulla situazione attuale (vedi il nostro scenario di base).

- un “sì” di stretta misura potrebbe essere d’aiuto ma, vista la portata dei capitali necessari, non cambierebbe molto la situazione.

- un “no” di larga misura potrebbe complicare molto le cose, i finanziari perderebbero valore e sarebbe più difficile finanziarsi per il settore

privato. Un eventuale tail risk avrebbe maggiori implicazioni per il settore bancario europeo, considerato il grado di esposizione di alcune banche estere (Figura 5).

 

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Conclusioni

Nel complesso, il referendum italiano è un evento fondamentale per la stabilità politica e il futuro dell’Italia. Un esito negativo genererebbe incertezza e volatilità sui mercati a breve e medio termine, a seconda di quale sarà la reazione di Renzi. Tuttavia, non ci aspettiamo cambiamenti dirompenti sul fronte politico e finanziario per due ragioni. Primo, un esito negativo è già stato scontato dai mercati, considerato il recente ampliamento degli spreads in Italia (vedi Figura 4). Secondo, ci aspettiamo che l’incertezza politica duri a lungo poiché crediamo che il risultato del referendum fornirà sufficiente supporto all’attuale coalizione che potrebbe restare in carica fino alle prossime elezioni nella primavera del 2018. In caso di vittoria del “No”, i prossimi avvenimenti chiave riguarderanno il destino dell’Italicum, con gli emendamenti proposti da Renzi e la sentenza della Corte Costituzionale sulla sua legittimità a dicembre o gennaio.

 

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