Fallen Angels: la pazienza è una virtù

Si può investire con livelli relativamente bassi di rischio sui cosiddetti “Fallen Angels”, ossia le obbligazioni delle società che subiscono un declassamento di rating da "Investment Grade" ad "High Yield"?
Secondo Daniel Conklin, analista degli investimenti di Loomis Sayles (gruppo Natixis Global AM), anche queste attività possono garantire opportunità interessanti, soprattutto nel medio termine.
L'analisi di Conklin, infatti, evidenzia che per un investitore spesso “convenga” tenere in portafoglio questi titoli anche dopo il passaggio nella categoria di titoli speculativi.

Spesso le conseguenze negative del declassamento verso il segmento high yield si realizzano rapidamente
Analizzando la performance storica dei titoli “fallen angels”, abbiamo scoperto che gli extra-rendimenti per tali titoli durante la transizione dal settore investment grade a quello dell’high yield spesso si realizzano con ritardo rispetto agli interi mercati dell’investment grade (IG) e dell’high yield (HY). Scavando più a fondo, abbiamo scoperto che l’ondata di vendite spesso è brusca ma di breve durata e le vendite raggiungono il culmine spesso durante il mese in cui avviene il declassamento.

I mercati reagiscono velocemente a un’azione di un’agenzia di rating come Moody’s che porta un emittente da IG a HY.
Per analizzare la performance storica dei titoli delle società “fallen angels”, abbiamo creato due indici personalizzati:

• un indice che include solamente titoli che sono stati declassati a HY nello specifico mese analizzato
• il secondo indice che include i titoli lontani da 1 a 12 mesi dal mese del declassamento a HY

In breve, abbiamo scoperto che l’“indice del mese di declassamento” tendeva a mostrare più volatilità ed extrarendimenti negativi più frequenti e netti rispetto al Barclays US High Yield index.

 

D’altro canto, la volatilità degli extra-rendimenti è stata nettamente inferiore per i titoli “fallen angels” lontani 1-12 mesi dal mese in cui è avvenuto il declassamento. Questi titoli spesso offrono, in termini di extrarendimento, una performance superiore rispetto al mercato high yield statunitense nel suo complesso. Sembra che i titoli “fallen angels” siano soggetti a essere ipervenduti nel momento del declassamento, poiché molti investitori che operano esclusivamente nel segmento dell’investment grade e molti operatori che replicano l’indice sono costretti a vendere le proprie obbligazioni. Essenzialmente, le vendite dei titoli che escono si concentrano durante quel primo mese, ampliando temporaneamente gli spread in misura superiore al fair value, fino a quando non si riequilibrano domanda e offerta.

La vendita regolamentata dei titoli “fallen angels” potrebbe costare la performance
L’aspetto peggiore per i titoli “fallen angels” è quello di essere spesso più reattivi in termini di extrarendimenti rispetto al mercato HY statunitense. Di conseguenza, gli investitori che seguono un approccio rigido regolamentato (richiedendo che i titoli delle società “fallen angels” siano venduti immediatamente in seguito al declassamento oppure prima che il titolo sia uscito dall’indice investment grade) sono potenzialmente soggetti a dover trasformare le perdite potenziali in perdite realizzate. Ciò potrebbe significare perdere il potenziale ritracciamento dello spread durante i mesi seguenti al declassamento, quando la pressione delle vendite si allenta.

Per quantificare quanto detto, analizziamo gli extra-rendimenti storici di una versione personalizzata più tollerante al declassamento del Barclays US Investment Grade Corporate Index rispetto al Barclays US Investment Grade Corporate Index standard. L’indice standard esclude i titoli delle società “fallen angels” nel mese solare successivo al declassamento, mentre l’indice personalizzato più tollerante al declassamento consente a tali titoli di rimanere all’interno dell’indice per i 12 mesi solari successivi al declassamento.

Negli ultimi 10 anni, abbiamo scoperto che gli extra-rendimenti annuali per l’indice societario investment grade più tollerante al declassamento sono, di media, migliori di 18 punti base rispetto all’indice investment grade standard, a riprova delle argomentazioni contrarie alla vendita impulsiva dei titoli delle società “fallen angels” subito dopo il declassamento. Ciò nonostante, è importante notare che esiste un buon grado di variazione intorno alla media, e ci sono stati periodi in cui l’indice più tollerante al declassamento ha registrato performance inferiori rispetto all’indice standard.

Inoltre, lasciando un margine discrezionale più ampio sulle società “fallen angels” si potrebbe in qualche maniera aumentare il beta high yield del portafoglio e perciò il grado secondo cui una strategia meno rigorosa riguardo a tali titoli registra performance superiori o inferiori può essere influenzato dal mercato high yield nel suo complesso.

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