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La Fed ha alzato i tassi. La fine di un’era

La Federal Reserve ha alzato i tassi di interesse di 25 punti base. Ma non finirà qui. Gli economisti faranno a gara per indovinare il numero e le tempistiche dei prossimi rialzi, tuttavia possiamo senz’altro concludere che è finita l’era dei tassi a zero

di Redazione Soldionline 28 dic 2015 ore 10:16

A cura di Chris IGGO Chief Investment Officer, Fixed Income

La Federal Reserve ha alzato i tassi di interesse di 25 punti base. Ma non finirà qui. Gli economisti faranno a gara per indovinare il numero e le tempistiche dei prossimi rialzi, tuttavia possiamo senz’altro concludere che è finita l’era dei tassi a zero.
Forse è troppo presto per dire che è terminata anche l’epoca in cui le banche centrali accorrono mercati, considerando che la Banca Centrale Europea e la Banca del Giappone stanno ancora ampliando il proprio stato patrimoniale, ma probabilmente ci stiamo avviando verso una situazione in cui i mercati torneranno a determinare il costo del capitale. La correzione sarà lenta e parte da rendimenti molto bassi. Questo elemento di certo non favorisce chi investe in obbligazioni, che vedranno un altro anno di rendimenti scarsi.
La saga dei tassi di interesse non termina qui, sentiremo parlare ancora della Federal Reserve

Alla fine la Fed ha annunciato un rialzo dei tassi di interesse

fed_9Si tratta però di un intervento di minima portata e nell’immediato l’impatto diretto del rialzo di 25 punti base sarà trascurabile. I rendimenti obbligazionari a breve termine sono già saliti, con il rendimento dei titoli a 2 anni di poco superiore all’1,0%, ovvero 40 punti base in più rispetto a un paio di mesi fa. I mercati erano preparati. È un po’ come quando ti dicono mesi prima che devi andare dal dentista e hai paura di un’operazione complicata, ma poi si limita ad un controllo di routine. L’ansia prima dell’incontro della banca centrale americana può spiegare la debolezza del mercato delle materie prime e dei mercati high yield a dicembre, ora dovremmo assistere a una fase di ripresa. Quel che è certo è che la Fed ha messo la parola fine a un anno alquanto deludente sul fronte dei total return per chi ha investito nei mercati obbligazionari. Molti indici obbligazionari sono invariati rispetto alla fine del 2014, alcuni sono scesi. La liquidità ha fatto meglio del segmento high yield e i linker hanno superato la maggior parte delle obbligazioni. Ironicamente, niente di nuovo.

Una nuova era

L'intervento di per sè è stato limitato ma rappresenta un segnale importante. La Fed ha messo fine all’era dei tassi di interesse pari a zero negli Stati Uniti, oggi ci avviamo verso una stretta monetaria che andrà per le lunghe. Storicamente, durante i cicli di stretta monetaria la banca centrale americana ha incrementato i tassi in media di 350 punti base. Sarebbe una sorpresa, proprio come vedere il Leicester in cima alla classifica della Premier League. Il mercato sconta a mala pena altri due rialzi nel 2016, nonostante il FOMC abbia dichiarato che potrebbero essere anche quattro. Perché la Fed sta cercando di aumentare le aspettative del mercato, per quanto in modo controllato? L’economia è fatta così! La disoccupazione oggi è inferiore a molte stime del tasso naturale, mentre l’inflazione sta salendo con l’indice dei prezzi al consumo core al 2,0% a novembre. La crescita è squilibrata, l’occupazione è robusta mentre l’attività manifatturiera è debole, ma la crescita del PIL è in media del 2,5%. Il ritmo di crescita sembra abbastanza forte da far salire la domanda di manodopera, prima o poi la contrazione del mercato farà salire i salari e le aspettative inflazionistiche. Il mercato dei TIPS non è ancora su questi livelli, con il recente, ma non farà scendere l’inflazione effettiva in modo permanente.
Al contrario, gli effetti di base spingeranno l’inflazione dei prezzi al dettaglio al rialzo nel 1° trimestre. Si parla molto della trasformazione settoriale della crescita in Cina, ma gli Stati Uniti non sono da meno: la maggior parte dei posti di lavoro dall’inizio di questa fase di espansione è stata creata nei servizi, ed è dal settore dei servizi che ha origine l’aumento dell’inflazione. Quando il mercato obbligazionario se ne renderà conto, i rendimenti dei Treasury oltre il 3,0% non saranno una sorpresa.

Cicli

Il grande interrogativo per gli investitori è a che punto si trova la Fed nel ciclo economico statunitense. I cicli economici normalmente non terminano senza una qualche forma di stretta monetaria, ma questa è diversa considerato il punto di partenza. È vero che storicamente un tasso di disoccupazione inferiore al tasso naturale segnala l’inizio della fine del ciclo economico. Storicamente è stato associato anche a un periodo di contrazione in corso da un po’ di tempo e, per gli investitori, alla fine della sovraperformance degli strumenti più esposti al rischio. Siamo vicini a questo punto negli Stati Uniti? Il tasso di disoccupazione è inferiore al tasso naturale (secondo le stime del Congressional Budget Office). Si profila uno scenario in cui i salari inizieranno a salire erodendo i margini delle società, rallentando la crescita degli utili e aprendo la strada a un taglio degli investimenti fissi e della creazione di nuovi posti di lavoro. Seguirebbe un rallentamento dell’economia ed il ciclo di stretta della Federal Reserve sarebbe di breve durata. Ma non siamo ancora giunti a questo punto. In passato il tasso di disoccupazione è sceso anche dell’1% al di sotto del tasso naturale stimato, ovvero oggi non dovremmo preoccuparci prima che il tasso scenda al di sotto del 4,25%-4,5. Inoltre, il tasso di partecipazione potrebbe salire ancora, alleviando le preoccupazioni per la contrazione del mercato del lavoro, sopratutto perché gli indicatori più ampi del mercato del lavoro mostrano ancora una certa stagnazione. L’espansione potrebbe andare avanti ancora per un altro anno almeno. Potrebbe essere necessaria una stretta più aggressiva da parte della banca centrale americana per assistere a un rallentamento, sulla base dei dati storici. In ogni caso, è difficile essere bullish sulla maggior parte della curva dei Treasury nell’immediato futuro.

Avvolti nella bambagia

La Fed cercherà di non far preoccupare troppo il mercato. Nelle dichiarazioni ufficiali è stato sottolineato che i rialzi saranno graduali, mentre si discute di “stagnazione a lungo termine” e di “nuova normalità”. Solamente se l’inflazione inizierà ad accelerare la Fed potrebbe diventare più aggressiva.
Credo che intenda portare i tassi al 2,0% senza arrecare grossi danni al mercato; è un po’ come correre una maratona in 26 giorni anziché in 4 ore. Considerato che negli ultimi dieci anni gli investitori si sono abituati agli interventi di salvataggio delle banche centrali, è improbabile che il patto sociale tra il mercato e la Fed cambi in modo significativo nel breve termine. Per questo motivo stiamo assistendo ad un rimbalzo degli strumenti più esposti al rischio dopo un rialzo dei tassi da parte della banca centrale americana (anche se parlare di rialzo sembra quasi eccessivo visto che si è trattato di una minima rettifica)  E per questo motivo le azioni, il credito e i titoli high yield potrebbero registrare ottime performance nel primo trimestre dell’anno.

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