Inasprimento della Fed: chi resisterà meglio alla tempesta?

A cura di Joe Prendergast Head of Financial Markets Analysis - Credit Suisse

Considerando che i dati economici statunitensi sono solidi, manteniamo il nostro scenario di base di un primo rialzo dei tassi negli USA nel giugno 2015. Come osservato nella nostra precedente analisi «Quanto sgomento in questo inasprimento?» (v. Investment Monthly, ottobre 2014), le azioni mondiali sono generalmente cresciute prima di un tale ciclo di inasprimento negli Stati Uniti, mentre gli USA hanno evidenziato un’underperformance e il dollaro è cresciuto. I Treasury USA per la maggior parte si indeboliscono dopo il primo rialzo, e non prima. La crescita della volatilità delle azioni segue il rialzo iniziale e l’USD si indebolisce, ma un trend al rialzo delle azioni globali si ripresenta 1–3 mesi dopo. Qui ci occupiamo dell’enigma del perché gli USA, a fronte della dinamica di crescita più solida, potrebbero essere tra i mercati azionari più deboli in questa fase. Ci chiediamo altresì quali sono i mercati che potrebbero evidenziare una migliore performance.

Il multiplo degli utili negli USA tende a calare nel corso dei cicli di rialzi dei tassi
Nel grafico riportiamo come gli utili statunitensi abbiano registrato una consistente crescita quando il ciclo economico era maturo e la Fed cominciava a inasprire la propria politica. Tuttavia l’impatto sui prezzi azionari tende a essere assorbito da una flessione dei multipli (vale a dire un calo del rapporto prezzo/utili), con gli utili che crescono di più dei prezzi delle azioni. Dopo un’espansione dei multipli negli anni precedenti – alla luce delle attese di un rialzo degli utili – riteniamo che si verificherà l’opposto in questa fase matura del ciclo. Non si tratta solo di un effetto associato alla massima «sell on the news»: il valore di ogni unità degli utili futuri dev’essere scontato nei prezzi correnti tramite un tasso d’interesse più elevato, che frenerà altresì le quotazioni. La solidità del dollaro tende anche a frenare l’impatto della crescita sugli utili statunitensi in questa fase. Di fatto, sebbene i mercati al di fuori degli USA possano registrare una dinamica di crescita inferiore, traggono vantaggio da tassi di sconto inferiori, valute più deboli e un ciclo degli utili meno maturo. Così possono registrare un’outperformance.

Reazione media dello S&P 500 attorno all’inizio dei precedenti cicli di rialzo dei tassi della Fed
Gli utili USA hanno registrato la tendenza a crescere notevolmente attorno all’inizio dei precedenti inasprimenti della Fed

Miglioramento delle azioni europee e britanniche, mercati emergenti eterogenei e solidità dei titoli high yield statunitensi
Se questa volta le azioni USA registreranno un’underperformance, con il rischio di significative flessioni temporanee, quali saranno i mercati con la performance migliore? Pur non essendoci un modello così chiaro tra le azioni non statunitensi, l’Europa, e in particolare il Regno Unito, tengono relativamente meglio prima e dopo il primo rialzo dei tassi della Fed. Anche le azioni dei mercati emergenti (ME) evidenziano, in media, una tendenza relativamente positiva, pur a fronte di ampie differenze. Più in generale, le obbligazioni high yield statunitensi hanno mostrato una solida performance sia prima che dopo l’inasprimento. Di norma le obbligazioni in valuta forte dei ME hanno evidenziato un risultato positivo antecedentemente al primo rialzo dei tassi, ma hanno registrato una significativa underperformance nei mesi successivi.