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Il FOMC alla ricerca del tasso di interesse neutrale: bersaglio mobile?

La riunione del FOMC del 27 luglio dovrebbe concludersi con tassi invariati e una valutazione in miglioramento della ripresa. Il comunicato dovrebbe mantenere un atteggiamento di cautela, pur ripetendo che il Comitato si aspetta ulteriori graduali rialzi dei tassi.

di Redazione Soldionline 25 lug 2016 ore 12:27

A cura di Intesa Sanpaolo S.p.A.

La riunione del FOMC del 27 luglio dovrebbe concludersi con tassi invariati e una valutazione in miglioramento della ripresa. Il comunicato dovrebbe mantenere un atteggiamento di cautela, pur ripetendo che il Comitato si aspetta ulteriori graduali rialzi dei tassi. Se le condizioni economiche e finanziarie globali resteranno stabili nei prossimi mesi, l’evoluzione dei dati americani dovrebbe convalidare le stime del FOMC che prevedono il proseguimento di un sentiero dei tassi in rialzo molto graduale. Prevediamo un modesto rialzo dell’inflazione, espansione intorno a 150 mila nuovi occupati al mese e crescita moderata sostenuta da consumi, costruzioni residenziali e da una stabilizzazione dell’attività nel manifatturiero. In questo quadro, in assenza di shock esogeni significativi e di ampi movimenti sul dollaro, riteniamo che il FOMC possa considerare un rialzo a settembre. Un messaggio in questo senso potrebbe essere trasmesso in modo velato nel comunicato, ma in modo più chiaro nei verbali e possibilmente in occasione dell’intervento di Yellen a Jackson Hole. Per quanto riguarda il sentiero dei tassi nel medio termine, tuttavia, l’incertezza sulla stima del tasso neutrale reale indurrà il Comitato a muoversi con estrema cautela, e a preferire il rischio di agire troppo tardi piuttosto che troppo presto.

tassi_7La riunione del FOMC di luglio dovrebbe concludersi con tassi invariati e un messaggio moderatamente ottimistico sulla situazione congiunturale. Il comunicato dovrebbe ripetere che “il Comitato si aspetta che le condizioni si evolvano in un modo che richiederà aumenti solo graduali nel tasso dei fed funds”. Nonostante il miglioramento dei dati domestici, il Comitato dovrebbe mantenere ancora un atteggiamento cauto, con l’obiettivo di raccogliere ulteriori informazioni sullo scenario globale e sull’inflazione. Il messaggio dovrebbe essere neutrale e continuare a sottolineare la dipendenza dai dati per le decisioni sui tassi nel breve termine. L’assenza di conferenza stampa e di pubblicazione delle proiezioni macroeconomiche riduce le informazioni che possono emergere dalla riunione: i verbali, che verranno pubblicati tre settimane dopo, saranno invece utili per avere una mappa della distribuzione delle opinioni riguardo a un possibile rialzo dei tassi a settembre.

1. Valutazione dell’economia: miglioramento e ulteriore avvicinamento agli obiettivi. Nel comunicato, la valutazione dell’economia americana dovrebbe migliorare rispetto a quella di fine aprile, rilevando una ripresa sia del mercato del lavoro, sia dell’attività economica. Ad aprile, il comunicato notava il rallentamento della dinamica occupazionale, pur in presenza del calo del tasso di disoccupazione. A luglio si dovrebbe rilevare non solo l’informazione positiva degli occupati, ma l’ulteriore espansione moderata dei consumi e del settore immobiliare, e segni di stabilizzazione del manifatturiero, in linea con le indicazioni emerse dai dati e dalle indagini. Il Beige Book ha riportato che “l’attività economica ha continuato ad espandersi a un ritmo modesto in gran parte delle aree” e che lo scenario previsto dalle imprese è “generalmente positivo” per tutti i settori. Sul fronte dei prezzi, si dovrebbe continuare a prevedere un graduale avvicinamento al 2%, e rilevare che alcune misure di aspettative di inflazione sono risalite, in particolare quelle delle famiglie (Univ. of Michigan e NY Fed).

Sulla base dei discorsi recenti, le opinioni dei partecipanti al FOMC sono omogenee nel prevedere una crescita del PIL intorno al 2% per il futuro prevedibile, in linea con la crescita potenziale. I dubbi che avevano giustificato la stabilità dei tassi a giugno riguardavano principalmente l’anomalo rallentamento della dinamica occupazionale e in minor misura la mancata accelerazione dei salari. Con l’employment report di giugno gran parte dei rischi sull’occupazione sono stati ridimensionati (vedi fig. 5).

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Anche sul fronte dei salari le informazioni sono incoraggianti (vedi fig. 8). L’indice della crescita mediana dei salari, pubblicato dall’Atlanta Fed, registra una variazione di 3,5% a/a a maggio (ultimo dato disponibile). L’indice è costruito seguendo la dinamica salariale a livello individuale e può essere disaggregato anche in base a specifiche caratteristiche degli individui inclusi nel campione. In particolare, la variazione per gli individui che cambiano lavoro è di 4,3% a/a, mentre quello per gli individui che restano nella stessa posizione è di 3% a/a. Le indagini delle imprese mostrano trend dei salari (indagine supplementare della Philadelphia Fed, maggio 2016) in rialzo superiore a quello dei prezzi.

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Le informazioni dell’ultimo mese e mezzo (vedi fig. 2) sono state positive per una Banca centrale che determina la politica monetaria seguendo i dati. I rischi domestici a nostro avviso potrebbero quindi essere giudicati equilibrati e giustificare un rialzo dei tassi, sulla base della funzione di reazione descritta dal FOMC in passato. Tuttavia, i rischi globali, sempre cruciali per la determinazione dei tassi della Fed, sono aumentati e indurranno il FOMC a restare “paziente” a luglio.

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2. Rischi: il FOMC si asterrà ancora dal dare una valutazione esplicita, ma si avvicina il momento dei “rischi bilanciati”. Nonostante lo scenario positivo, e in miglioramento, dell’economia, è probabile che ancora una volta il comunicato non dia una valutazione esplicita dei rischi e mantenga l’indicazione che il “Comitato continua a monitorare da vicino gli indicatori di inflazione e gli sviluppi economici e finanziari globali”.

L’ampio flusso di discorsi delle ultime settimane ha segnalato che una parte consistente del FOMC ritiene che ci voglia ancora tempo per valutare gli effetti di Brexit. In generale, però, appare un consenso preliminare in base al quale le conseguenze del referendum inglese sull’economia USA dovrebbero essere modeste e trasmesse da 1) cambio e 2) indebolimento della crescita europea. Il cambio effettivo del dollaro si è rafforzato di circa il 3% dai minimi di quest’anno (fine aprile), ma rimane in calo di -3,5% rispetto ai massimi di inizio 2016. Nel frattempo però il mercato azionario ha toccato nuovi massimi (+3,7% dai livelli pre-referendum e +15% da inizio anno) e i rendimenti sono scesi su livelli che non si vedevano dal 2012. Le condizioni finanziarie sono nel complesso poco variate, con la restrizione derivante dal mercato valutario contrastata dall’allentamento sui mercati obbligazionari e azionari.

3. Strategia di politica monetaria: qualche rialzo nel breve, ma qual è il punto di arrivo? Il comunicato dovrebbe ribadire la dipendenza delle decisioni sui tassi dai dati: “il sentiero effettivo del tasso dei fed funds dipenderà dallo scenario economico, aggiornato con i dati in uscita”. Anche se è stato detto che “tutte le riunioni sono sul tavolo”, è molto probabile che quella di luglio sia fuori questione per via dei rischi globali. E’ possibile che una decisione di tassi fermi a fine luglio abbia almeno un voto di dissenso (quello di George, e forse anche quello di Mester), ma questo non modifica le prospettive per il livello dei fed funds: il FOMC è ormai ampiamente abituato a qualche dissenso. Il FOMC valuta le prospettive dei tassi su due orizzonti. Per il breve termine c’è un discreto consenso su due punti: 1) il trend dei tassi rimane verso l’alto, ma 2) non c’è fretta per il prossimo rialzo. Il consenso quindi prevede ancora almeno un rialzo nel 2016 e, come sappiamo, a giugno la mediana era ancora per due rialzi. Questo scenario rimane in contrasto con le aspettative di mercato, che non prevedono più rialzi fino al 2018. In assenza di shock esogeni, il trend di occupazione, crescita e inflazione a livello domestico sono coerenti con un rialzo in autunno, in base alle dichiarazioni e alle proiezioni della maggioranza dei partecipanti al FOMC. Ricordiamo anche che 6 Fed regionali su 12 avevano votato per un rialzo del tasso di sconto a giugno, in aumento dai 4 voti favorevoli di aprile. Dalla riunione di giugno, i dati domestici sono ancora migliorati. Una questione diversa riguarda il medio-lungo termine. Il Comitato comunica grande incertezza riguardo alla stima del tasso naturale, basata sull’evoluzione dei dati e sulle stime più recenti.

Queste confermano il trend verso il basso del tasso naturale verso livelli compresi fra 0 e 1% in termini reali, senza indicazioni di inversione della tendenza1. La posizione assunta da Bullard (St Louis Fed) alla riunione di giugno è un indicatore importante: la St Louis Fed ha modificato la proiezione per lo scenario dei tassi, prevedendo un rialzo nel 2016 e tassi fermi fino al 2018.

Queste proiezioni, senza un punto di arrivo post-2018, derivano da una metodologia per le previsioni macro radicalmente modificata e formulata ora all’interno di “scenari di regime”2. La St Louis Fed non usa più come riferimento per le previsioni un unico stato stazionario di lungo termine, basato sulla storia passata. Invece di avere un singolo stato stazionario, si ipotizza la presenza di un insieme di possibili “regimi”, con la tendenza a essere persistenti, che determinano diverse politiche monetarie ottimali, a seconda del regime in essere. Il regime vigente sarebbe descritto da crescita al 2%, disoccupazione al 4,7%, inflazione al 2% (misurata con la media troncata del deflatore dei consumi) e tasso dei fed funds a 0,63% (centro dell’intervallo 0,5-0,75%). Questo regime è caratterizzato anche da bassa produttività e un basso tasso di interesse reale. Uno degli argomenti in base ai quali l’analisi basata sullo schema di “regime unico” è obsoleto, è dato dall’evoluzione delle variabili economiche degli ultimi anni: fra il 2013 e il 2015 la crescita media è stata al di sopra del trend (2,7%>2%), il tasso di disoccupazione è sceso di 2pp e l’inflazione è rimasta circa stabile: senza shock esogeni, l’economia potrebbe già essere nello stato stazionario del regime a bassi tassi reali e bassa produttività. L’analisi della St Louis Fed rileva che, con output e unemployment gap azzerati (la situazione attuale), il tasso reale di equilibrio in questo regime è in linea con quello effettivo vigente in media nel 2013-15 (-1,37%). Un regime alternativo avrebbe crescita più elevata della produttività e un tasso reale più alto, e richiederebbe una diversa politica monetaria ottimale.

La visione di Bullard al momento non è condivisa dal Comitato, che prevede il tasso reale neutrale intorno all’1% (mediana), coerente con aumenti graduali anche nel 2017-18. Le stime correnti vedono il tasso neutrale di lungo termine poco sopra 0,5% (v. Holston, Laubach, Williams), pur se su un trend in calo. A fine 2015, Yellen3 aveva mostrato che le stime per il tasso neutrale reale di breve termine erano vicine a zero, e in rialzo rispetto a valori negativi degli anni precedenti, mentre per il tasso neutrale di lungo termine le stime erano intorno all’1%. Le proiezioni macroeconomiche del FOMC a giugno incorporano una stima mediana del tasso neutrale reale a 1% (da 1,25% di marzo). Come ha ripetuto recentemente Yellen4, il Comitato segue i dati per vedere se un rialzo dell’inflazione corrobora la stima che il tasso reale effettivo sia al di sotto di quello neutrale. Un ulteriore graduale rialzo dell’inflazione darebbe il via libera a un'altra mossa sui fed funds. L’incertezza sul livello del tasso neutrale è diffusa nel FOMC e ha l’effetto di avvicinare le decisioni della maggioranza dei partecipanti alla posizione di Bullard.

4. Conclusioni. La riunione del FOMC di luglio dovrebbe lasciare i tassi fermi e dare una valutazione positiva della congiuntura e dello scenario dell’economia USA: pur senza esprimere un’opinione sul bilancio dei rischi complessivi, si dovrebbe rilevare continuo miglioramento e maggiore fiducia nella solidità della ripresa.

A nostro avviso, l’evoluzione dei dati americani e la stabilizzazione delle condizioni finanziarie preludono a un rialzo dei tassi ravvicinato, forse già a settembre, in assenza di shock alle condizioni economiche e finanziarie globali. Dopo i principali dati domestici di luglio e agosto, i verbali della riunione di luglio (17/8) e l’intervento di Yellen alla conferenza di Jackson Hole daranno elementi per convalidare le aspettative di un eventuale rialzo dei tassi a metà settembre. Un rialzo autunnale è molto probabile, mentre rimane molto ampia l’incertezza sul sentiero successivo e sul punto di arrivo dei tassi nel medio termine: le stime del tasso neutrale, cruciali per la politica monetaria nel 2017-18, non sono ancora a livelli predefiniti come accadeva nei cicli del passato.

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