Euro-Dollaro: quanto può scendere?

A cura di Luca Bindelli - Head of Foreign Exchange Analysis - Credit Suisse

Il QE della BCE metterà sotto ulteriore pressione l’Euro
L'Euro-Dollaro è diminuito notevolmente negli ultimi mesi, dai massimi attorno a 1,40 nel 2014 ai minimi recenti inferiori a 1,05. È possibile che si avvicini alla parità e che scenda persino oltre? Crediamo che le probabilità che ciò avvenga siano elevate. Questo trend ribassista dell’Euro-Dollaro è innanzitutto conseguenza delle prospettive divergenti di crescita e politica monetaria tra l’Eurozona e gli USA. Se il dinamismo positivo dell’economia USA sembra autosostenibile, e con ogni probabilità indurrà la Federal Reserve (Fed) a iniziare ad aumentare i tassi quest’anno, gran parte dell’Eurozona resta invece debole e bisognosa di un ulteriore allentamento della politica monetaria. La stretta della Fed potrebbe rivelarsi più graduale del previsto, ma resta intatta la divergenza delle politiche alla base della nostra posizione positiva sul Dollaro; questo suggerisce che i tassi d’interesse USA potrebbero restare nettamente superiori a quelli dell’Eurozona per le scadenze a breve e medio termine. Il quantitative easing (QE) varato della Banca Centrale Europea (BCE) accrescerà notevolmente il bilancio della BCE rispetto a quello della Fed. Questo contribuirà ad aumentare ulteriormente il divario tra tassi d’interesse Dollaro ed Euro a lunga scadenza. Battute d’arresto nel trend rialzista del Dollaro sono molto probabili (come ad esempio quella intervenuta dopo la recente riunione della Fed), ma crediamo che rappresenteranno opportunità per acquistare il Dollaro contro l’Euro.

La vendita di EUR da parte di investitori esteri e i deflussi ad opera dei residenti accresceranno i rischi di ribasso
Quando la BCE acquisterà titoli di Stato, crediamo che i principali venditori saranno gli stranieri. A settembre 2014, essi detenevano attorno ad Euro 2,5 mila miliardi degli 7,3 mila miliardi complessivi di titoli di Stato in circolazione nell’Eurozona. Sappiamo inoltre che gli acquisti di titoli di Stato da parte della BCE ammonteranno a circa Euro 50 mia. al mese. Quindi, se la BCE dovesse acquistare obbligazioni in misura proporzionale da tutti gli investitori che le possiedono, gli investitori esteri ne venderebbero per circa Euro 17 mia. al mese. Naturalmente, non è detto che questi venditori escano completamente dall’Eurozona, ma potrebbero comprare altri attivi espressi in Euro. Eppure c’è un gruppo di venditori potenzialmente significativo di titoli di Stato dell’Eurozona che potrebbe uscire dall’Euro. Ci riferiamo alle banche centrali estere, che possiedono una quota rilevante delle proprie riserve di valuta estera (superiori a EUR 1000 miliardi di riserve identificate) in Euro, soprattutto in obbligazioni di Stato dell’Eurozona. Le banche centrali estere hanno già ridotto la quota in Euro delle loro riserve negli ultimi due anni, man mano che il differenziale dei tassi d’interesse a breve diventava favorevole del Dollaro. A nostro avviso, è probabile che riducano ulteriormente questa allocazione, vendendo obbligazioni dell’Eurozona e sostituendole con attivi in altre grandi valute di riserva, quali il dollaro, ed eventualmente GBP, CAD, AUD o CHF. È probabile che anche i residenti dell’Eurozona contribuiscano ai deflussi di portafoglio con l’intensificarsi della loro ricerca di maggiore rendimento. Anche questo aggraverebbe le difficoltà dell’Euro. Nel secondo semestre del 2014, le vendite ad opera dei residenti dell’Eurozona di titoli di debito in Euro sono ammontate a Euro 166 mia, pari quasi al surplus cumulato delle partite correnti dell’Eurozona nello stesso periodo. Nel complesso, riteniamo che il rischio che l’Euro-Dollaro scenda sotto la parità sia quindi elevato.

Il tasso Euro-Dollaro non è ancora a un livello molto interessante
Stabilire il potenziale ribasso del tasso Euro-Dollaro è difficile, ma la nostra misura del fair value può rappresentare una indicazione utile. Secondo i nostri calcoli, il cambio Euro-Dollaro è già piuttosto a buon prezzo (la nostra stima del valore equo è attorno a 1,21, e quindi 1,04 equivarrebbe ad uno sconto di una deviazione standard). Tuttavia, senza una inversione nei fattori di flusso e nei relativi elementi di politica monetaria già citati, è probabile che l’Euro scenda a circa due deviazioni standard sotto il fair value, attorno a 0,87. Sotto a quel livello, il rapporto rischio-remunerazione per restare corti sul cambio Euro-Dollaro peggiorerebbe nettamente.