Dove potrebbe arrivare il rendimento dei bond?

A cura di CHRIS IGGO, CIO Fixed Income di AXA Investment Managers

La folle corsa al ribasso dei rendimenti continua. La partita potrebbe concludersi con rendimenti di - 20 punti base su tutti i mercati europei core, spread periferici di 20-30 punti base oltre il livello dei Bund, e rendimenti di Treasury e Gilt a nuovi minimi.

Sembra poco plausibile?

Di questi tempi tutto è possibile sul mercato del reddito fisso. In realtà, non siamo così lontani da uno scenario di questo tipo e, un altro anno con rendimenti obbligazionari total return vicini alla doppia cifra, lo renderebbe possibile.
E quindi? Il QE sarà efficace? L'inflazione e la crescita si rafforzeranno o assisteremo a un intensificarsi della “guerra delle valute”?

Potrebbe finire male se gli Stati Uniti dovessero iniziare a parlare in termini ribassisti sul dollaro o se il QE non dovesse avere effetto, e la politica monetaria non disponesse di altre armi nel suo arsenale.
Un crollo del mercato finirebbe per costringere i politici ad affidarsi alla politica fiscale come unico mezzo per stimolare l'aumento dei redditi reali, la crescita degli investimenti e quella dell'occupazione.

Il superamento del limite zero
Sono successe molte cose dalla data del mio precedente articolo. La BCE ha dato il via al suo programma di QE. La Fed ha eliminato il termine “pazienza” dai suoi comunicati. Tutta la curva dei rendimenti tedeschi è ormai inferiore a quella del Giappone. Nel Regno Unito, George Osborne ha presentato il suo budget pre-elettorale e il Manchester United ha giocato una bella partita. Se il tema della divergenza monetaria resta al centro dell'attenzione degli investitori obbligazionari, le ultime settimane hanno dimostrato quanto sia difficile per la Federal Reserve e per la Banca d'Inghilterra discostarsi da tassi d'interesse a livelli d'emergenza quando il resto del mondo è ancora in fase di allentamento in un clima di timore per il perdurare della disinflazione e per la debolezza della crescita. Per un breve periodo da inizio febbraio ai primi di marzo, i rendimenti a lungo termine di USA e Regno Unito sono saliti ma, non appena la BCE è entrata in gioco, sospingendo ancora più al ribasso i rendimenti dei titoli europei, Treasury e Gilt hanno avuto un'inversione di tendenza piuttosto repentina. Nel momento in cui il rendimento di titoli di Stato italiani a 10 anni ha raggiunto un livello di 100 punti base al di sotto di quello dei Treasury e dei Gilt, la reazione in termini di asset allocation verso quei mercati più redditizi è stata alquanto rapida. L'ondata del QE continua a dare sostegno a tutti i mercati.

L'eurosistema assorbe i premi al rischio
La dinamica a breve termine è difficile da contrastare. Nell'incontro che abbiamo tenuto in settimana per definire le previsioni trimestrali è stato evidenziato il fatto che, durante il QE della Fed e della BoE, gli acquisti di asset delle due banche centrali erano pari a circa la metà delle nuove emissioni nette, rispettivamente, del governo statunitense e di quello britannico. Gli acquisti di titoli di Stato da parte della BCE, invece, saranno a quanto si prevede più del doppio delle nuove emissioni nette. La quantità di debito denominato in euro detenuto da investitori diversi dalla BCE dovrebbe di fatto ridursi, mentre durante il QE di USA e Regno Unito era rimasto pressoché invariato. A fronte della contrazione del volume complessivo del debito sovrano a causa dei rendimenti tendenti a valori negativi, l'impatto delle mosse della BCE porterà a un ulteriore appiattimento della curva e a rendimenti ancora più bassi. Si potrebbe sostenere che queste manovre sono di natura prettamente tecnica e che rispecchiano le dinamiche di domanda e offerta. Oppure si potrebbe cercare di razionalizzarle, affermando che non è necessario un premio al rischio a termine sulla curva dei rendimenti in Euro in quanto passerà un'intera generazione prima che la BCE aumenti di nuovo i tassi. Inoltre, non deve neppure esserci necessariamente un premio al rischio sovrano, poiché il QE implica che l’Euro non verrà mai abbandonato per tornare alle monete locali e di fatto esprime una socializzazione del debito nell'area della moneta unica. Ovvero, senza tanti giri di parole, il rischio di credito italiano è uguale a quello della Germania.

Rinunciare a rendimenti più elevati?
Il QE è entrato nel vivo solo da circa una settimana, per cui è ipotizzabile che questa dinamica prosegua, interrotta soltanto da fasi di offerta di titoli sovrani che sospenda per pochi giorni l'attività della BCE e che consenta alle banche europee di riposizionarsi per la successiva serie di acquisti. Coloro che guardano con ottimismo ai mercati periferici sosterranno anche che l'abbassamento dei rendimenti avrà un effetto provvidenziale sui sistemi fiscali, favorendo i fondamentali e le prospettive di crescita. Oltre alla tendenza generalizzata alla flessione dei rendimenti nei paesi core e alla contrazione degli spread nei paesi periferici, il QE continuerà a far sentire i suoi effetti a livello di ribilanciamento del portafoglio/asset allocation. Il che si traduce in un indebolimento dell'euro (quest'estate, con il cambio euro/dollaro sotto la parità, possiamo aspettarci un aumento dei turisti americani a Roma, Parigi, Amsterdam e non solo). Significa anche buone performance in altre asset class, come le obbligazioni High Yield (total return del segmento Euro HY da inizio anno: +2,78%) e le azioni. La situazione non è altrettanto chiara per il credito europeo Investment Grade. Nonostante un total return discreto, da quando la BCE ha avviato il suo piano di acquisti, il segmento Investment Grade sottoperforma i titoli di Stato. Non c'è da stupirsi. Da un lato, la banca centrale acquista titoli sovrani in grandi quantità. Allo stesso tempo c'è stato un forte aumento delle emissioni obbligazionarie sia da parte di società europee, che hanno voluto approfittare dei costi di finanziamento ai minimi storici, che di società americane, per trarre vantaggio del cambio conveniente con l'euro. Così si è prodotto un ampliamento degli spread, tendenza che potrebbe continuare. È improbabile che le emissioni di obbligazioni corporate riescano a colmare il vuoto causato dall'enorme quantità di debito assorbito dalla BCE, specialmente in termini di duration, ma andranno a favore degli investitori. Per quanto concerne il tema dell'asset allocation/ribilanciamento, ho già accennato agli acquisti di Gilt e Treasury, cui potrebbero aggiungersi flussi di denaro provenienti dal Giappone dopo la chiusura dell'esercizio in corso. Così, se la Fed e la BoE dovessero continuare a tergiversare sulle prospettive di tassi/inflazione, i rendimenti potrebbero diventare ancora più bassi. A proposito, per chi di voi fosse interessato ai mercati immobiliari, nelle nostre riunioni si è parlato più volte della possibilità di una bolla immobiliare in Germania. Il denaro va in qualche modo collocato, e un castello lungo il Reno potrebbe essere un buon modo per investirlo. Se l'aumento dei prezzi degli asset induce gli Europei a investire e spendere il loro denaro, si potrà dire che il QE avrà svolto il suo ruolo. Ma è solo un'ipotesi.

Fino al momento in cui l'indice dei prezzi al consumo non salirà
È evidente che cosa potrebbe determinare una svolta sui mercati obbligazionari mondiali: una decisa inversione di rotta della dinamica inflazionistica, che tuttavia appare più remota che mai. Le dichiarazioni di una ridotta capacità di stoccaggio negli Stati Uniti hanno fatto ulteriormente ridurre i prezzi petroliferi nell'ultima settimana. Dai principali sondaggi sull'attività industriale nei G7 non emergono grandi segnali di imminenti pressioni sui prezzi e la prospettiva di una diffusa crescita dei salari resta indefinita. La Fed e la BoE continueranno a stare sul vago fino a quando non vi saranno segni di una ripresa inflazionistica o, quanto meno, un aumento delle aspettative d'inflazione del mercato. Perché si verifichi un irripidimento della curva dei rendimenti in Euro, sarebbe necessario che questi segnali globali di crescita/inflazione divenissero molto forti – almeno abbastanza forti da determinare ulteriori revisioni al rialzo delle prospettive di crescita e d'inflazione europee, tali da portare alla conclusione del QE nel 2016. Senza tutti questi elementi, l'evoluzione più plausibile è quella di un calo dei rendimenti obbligazionari (tengo tuttavia a precisare che prevedere un potenziale calo dei rendimenti obbligazionari e acquistare obbligazioni con tassi di rendimento negativi sono due cose assai diverse).

Una Bud a New York per $8 o una Kronenbourg a Parigi per €8...
così la parità dell'euro sembra corretta. Dove andremo a berci una birra quest'estate? L'altro aspetto dell’espansione monetaria globale è la cosiddetta guerra delle valute. Il deprezzamento della moneta unica sul Dollaro e la tendenza di molti mercati emergenti a rilasciare dichiarazioni o a intervenire per abbassare il valore esterno delle rispettive valute dovrebbero in linea di massima risultare graditi all'Area Euro. Abbiamo assistito agli interventi di Svizzera, Svezia e Danimarca per evitare un apprezzamento valutario e alcuni commentatori nel Regno Unito hanno messo in guardia dall'impatto deflazionistico dell'aumento del tasso di cambio della Sterlina ponderato per gli scambi commerciali. Fino a questo momento, gli USA non sembrano preoccuparsi troppo, anche se si può sospettare che i riferimenti alle “condizioni internazionali” in diversi comunicati del FOMC esprimano in codice il timore che il dollaro forte possa impedire alla Fed di raggiungere i target macroeconomici che considera necessari ai fini di un aumento dei tassi. Una posizione più esplicita contro il dollaro forte da parte di Washington rappresenterebbe un segno negativo per i mercati globali, in quanto provocherebbe un aumento della volatilità sia in termini di tassi che per il settore azionario e per quello obbligazionario. L'esperienza mi dice che, se gli USA dovessero essere trascinati in una guerra delle valute, yen e franco svizzero sarebbero probabilmente ancora le valute più sicure da tenere in portafoglio. Realisticamente, con il tasso di disoccupazione ai livelli attuali e con un'elezione all'orizzonte, dubito che Washington voglia trascinare al ribasso il dollaro proprio ora. Ma fate attenzione: se il dollaro salirà oltre la parità verso l'euro e se il cambio USD/JPY si avvicinerà ai 150 yen, e se i dati relativi all'economia USA dovessero affievolirsi, le cose potrebbero sempre cambiare.

E arriviamo alle note dolenti
Tenendo conto di questo quadro, come dovremmo muoverci sul mercato obbligazionario? Il fatto che io ritenga che tutti i mercati siano molto rischiosi a medio termine non dovrebbe destare sorpresa. Il QE ha favorito tutti i mercati, ma i suoi effetti non dureranno in eterno. Quasi tutti ritengono che un rendimento dello 0,17% sui Bund decennali sia ridicolo e che costituisca una pessima opzione di investimento. Il problema è che non sappiamo quanto tempo passerà prima di poter affermare “Te l'avevo detto”. La mia sensazione è che rischiamo di trovarci in una fase in cui la congiuntura economica e finanziaria è moribonda. La crescita è lenta, l'inflazione è bassa, i mercati del lavoro non sono abbastanza dinamici da generare una crescita reale dei salari, la politica non è in grado di trovare soluzioni alla scarsa produttività, il sistema finanziario si è arenato e rimarrà in questo stato fino a quando banche e imprese assicurative continueranno a lottare con margini ridotti tra attività e passività e finché la normativa vigente continuerà a penalizzare l'assunzione di rischio. Allo stesso tempo, sul fronte geopolitico, spaventa la follia estremista. In un contesto di deflazione, un'obbligazione che offre un rendimento di 1 punto base potrebbe fare furore. Per cui, se posso ancora ottenere il 6% investendo sul mercato High Yield statunitense e il 4,0% o più acquistando titoli europei High Yield, mentre potrei essere ancora remunerato per la mia eventuale partecipazione all'ottimismo perpetuo dei mercati azionari, è in questi ambiti che dovrei spendere il mio budget di rischio. Consiglio agli investitori di considerare anche i leveraged loans e le CLO, dove l'elemento del tasso variabile e gli spread più ampi offrono una valida alternativa ai segmenti più liquidi del mercato obbligazionario, specialmente in Europa. Tuttavia, ciò che definirà la strategia d'investimento di successo nei prossimi 5-10 anni non è la capacità di spremere tutto il succo rimasto in strumenti finanziari sopravvalutati, ma le coperture che avremo previsto in caso tutto andasse per il peggio. Non sarebbe necessario se i politici compiessero passi decisivi per aumentare la produttività, migliorare il reddito reale disponibile e incoraggiare gli investimenti a lungo termine (dopo tutto, il finanziamento è molto conveniente) ma, come abbiamo visto in settimana nel Regno Unito, il coraggio e la capacità di visione nella classe politica scarseggiano. Potrebbe anche esserci una risposta politica diversa, ma probabilmente sarebbe possibile solo in caso di una reazione molto negativa dei mercati se percepissero in qualche modo che il QE abbia fallito.

Euforia pasquale
La Pasqua è sempre un momento in cui si definiscono le sorti della stagione calcistica e quest'anno al centro dell'attenzione c'è la lotta per il secondo e quarto posto nella Premier League. La qualifica del Chelsea è ormai sicura, a meno che nei prossimi scontri non vi siano sorprese eclatanti (se ciò dovesse accadere, si tratterebbe sicuramente di una cospirazione, vero Mourinho?), ma ci sono ancora diverse squadre che sperano di qualificarsi per il prossimo campionato (non che il resto d'Europa tremi dalla paura pensando alle temibili squadre inglesi). La mia squadra dovrebbe essere tra le prime quattro e potrebbe persino superare il City, ma Arsenal, Liverpool, Southampton e persino il Tottenham sono tutte impegnate per la Champions League. Questo fine settimana il Manchester United gioca contro il Liverpool, e sarà una partita decisiva per aggiudicarsi i primi quattro posti in classifica. La seguirò, nella speranza di festeggiare la vittoria dei Red Devils e un successo alla Finale della London Youth Cup per gli Under-15 per il Bedhead FC. Ora se Felix indovinasse chi vincerà…